जापान ने सबको चौंकाया, और हर जगह बॉन्ड उसका असर महसूस करते हैं

बैंक ऑफ़ जापान ने 10 साल के जापानी सरकारी बॉन्डों के अनुमत ट्रेडिंग बैंड को अचानक ±0.25 से बढ़ाकर ±0.50 प्रतिशत कर दिया, और दुनिया भर के बॉन्ड बाज़ार हिल गए। कुछ ही घंटों में येन डॉलर के मुक़ाबले लगभग 4 प्रतिशत उछल गया, और बर्लिन से वॉशिंगटन तक सरकारी बॉन्डों की यील्ड भी उसी के साथ ऊपर गई। गवर्नर के तौर पर हारुहिको कुरोदा के आख़िरी महीने निरंतरता का एक शांत अभ्यास होने वाले थे। यील्ड कर्व कंट्रोल (YCC) ढाँचे की एक सेटिंग बदलकर टोक्यो ने सबको याद दिलाया कि वह जापान से कहीं आगे तक यील्ड को दबाए हुए है।

वर्षों तक जापान की अति-ढीली नीति वैश्विक तरलता के लिए एक रिलीज़ वाल्व की तरह काम करती रही। घरेलू यील्ड लगभग शून्य के पास बँधी होने के कारण जापानी जीवन बीमा कंपनियाँ, पेंशन फ़ंड और खुदरा निवेशक खरबों डॉलर विदेशी बॉन्डों में लगाते रहे, जो अमेरिकी ट्रेज़री, फ़्रांसीसी OAT और ऑस्ट्रेलियाई सरकारी क़र्ज़ के लिए माँग का एक बड़ा स्रोत थे।

दबाव में एक बैंड

बैंक ने सितंबर 2016 में यील्ड-कर्व कंट्रोल शुरू किया था, और उसने इससे पहले बैंड को दो बार ढीला किया है: 2018 में ±0.2 प्रतिशत तक और मार्च 2021 में ±0.25 प्रतिशत तक। हर बार उसने ज़ोर देकर कहा कि वह नीति को सख़्त नहीं कर रहा। इस साल का दबाव अलग था। बाक़ी दुनिया में यील्ड बढ़ने के बीच 10 साल का JGB अपनी सीमा से सटा हुआ था, बैंक को उसे वहाँ रोके रखने के लिए भारी मात्रा में ख़रीद करनी पड़ी, और शरद ऋतु में कुछ दिनों तक वह बेंचमार्क बॉन्ड बिल्कुल ट्रेड नहीं हुआ।

बाज़ार की कार्यप्रणाली में यह टूट ही बैंक का घोषित कारण है। उसने मासिक बॉन्ड ख़रीद की योजना भी बढ़ाई और अपनी अल्पकालिक दर को -0.1 प्रतिशत पर छोड़ा, ताकि संकेत दे सके कि नीति का रुख़ नहीं बदला है। बाज़ार ने इन दो संदेशों में से बैंड चौड़ा करने को ज़्यादा बताने वाला माना।

घेरे में एक मुद्रा

बैंड पर दबाव बॉन्ड बाज़ार के साथ-साथ विनिमय दर के ज़रिए भी आया। जैसे-जैसे अमेरिकी दरें चढ़ीं और जापानी यील्ड सीमित रहीं, इस शरद में येन डॉलर के मुक़ाबले तीन दशकों से ज़्यादा में अपने सबसे कमज़ोर स्तर पर पहुँच गया। वित्त मंत्रालय ने सितंबर और फिर अक्टूबर में येन ख़रीदा, और उस गिरावट को धीमा करने के लिए भारी ख़र्च किया, जिसे ख़ुद उसके अपने केंद्रीय बैंक की नीति बढ़ावा दे रही थी।

कमज़ोर येन ईंधन और खाद्य आयात को भी काफ़ी महँगा बना देता है, और इसी वजह से जापान लगातार रिकॉर्ड व्यापार घाटा चला रहा है। कोर उपभोक्ता महंगाई 3 प्रतिशत से ऊपर चली गई है, जो बैंक के 2 प्रतिशत लक्ष्य से काफ़ी आगे है, और एक ऐसा केंद्रीय बैंक जो अपनी मुद्रा के ज़रिए महंगाई आयात कर रहा हो, हर सेटिंग को अपरिवर्तित रखने के पक्ष में कम दलीलें बचा पाता है।

जापानी पैसा घर क्यों लौट रहा है

उस व्यापार के पीछे की रक़में पहले से ही बिगड़ रही थीं, क्योंकि करेंसी हेजिंग इतनी महँगी हो गई थी। तीन महीने की डॉलर-येन हेजिंग लागत 5 प्रतिशत से ऊपर होने पर, 10 साल का अमेरिकी ट्रेज़री ख़रीदने वाला जापानी निवेशक हेजिंग के बाद भारी नकारात्मक रिटर्न पक्का कर रहा होता था।

चौड़ा बैंड जापानी निवेशकों को घर पर एक विकल्प देता है। वे अब मुद्रा जोखिम की हेजिंग पर भारी ख़र्च किए बिना जोखिम-मुक्त घरेलू क़र्ज़ पर बढ़ती यील्ड कमा सकते हैं। अपनी बैलेंस शीट के लिए येन-आधारित संपत्तियों में पैसा वापस लाना एक अकादमिक विचार से एक व्यावहारिक प्राथमिकता बन गया है।

यह प्रवाह एक साथ नहीं आएगा। जापान की बड़ी जीवन बीमा कंपनियाँ हर वित्तीय वर्ष की शुरुआत में, यानी अप्रैल में, अपनी निवेश योजनाएँ तय करती हैं, और उनमें से ज़्यादातर विदेशी होल्डिंग्स को बेचने के बजाय परिपक्व होने देंगी। असर एक ग़ायब ख़रीदार का ज़्यादा है, मजबूर विक्रेता का कम। यह धीमा है, पर ज़्यादा देर तक टिकेगा।

बदलाव की क़ीमत कौन चुकाता है

जापान $1 ट्रिलियन से ज़्यादा के अमेरिकी ट्रेज़री का सबसे बड़ा विदेशी धारक है, इसलिए मूल्य के हिसाब से वाशिंगटन सबसे ज़्यादा उजागर उधारकर्ता है। तीखा असर छोटे बाज़ारों पर पड़ सकता है, जहाँ जापानी निवेशक विदेशी माँग का बड़ा हिस्सा रहे हैं, जैसे ऑस्ट्रेलियाई सरकारी बॉन्ड और फ़्रांसीसी OAT। येन-फ़ंडेड कैरी ट्रेड, जो जापान में सस्ता उधार लेकर विदेश में ऊँची यील्ड वाली संपत्तियाँ ख़रीदते हैं, भी कम आरामदेह लगते हैं, जब येन एक दोपहर में कई प्रतिशत उछल सकता है।

जापानी बैंक घरेलू स्तर पर स्पष्ट विजेता हैं। एक ज़्यादा ढलवाँ घरेलू यील्ड कर्व उन्हें उधार पर उतना कमाने देता है जितना वे जमाओं पर देते हैं, जबकि वर्षों तक बैंक की नीति ने इस अंतर को लगभग शून्य तक निचोड़ दिया था। निर्यातक दूसरी तरफ़ हैं: कार और इलेक्ट्रॉनिक्स कंपनियाँ, जिन्होंने इस साल सस्ते येन से भारी मुनाफ़ा कमाया था, अगर मुद्रा इसी तरह वापस उठती रही तो उनके वे लाभ सिकुड़ जाएँगे।

सरकार भी जोखिम में है। जापान का सार्वजनिक कर्ज़ उत्पादन के मुक़ाबले अमीर दुनिया में सबसे बड़ा है, और बैंक के पास अब बाज़ार में मौजूद सरकारी बॉन्डों का लगभग आधा हिस्सा है। यील्ड सीमा में हर बढ़त उस कर्ज़ के रीफ़ाइनेंस की लागत में धीरे-धीरे जुड़ती है, इसीलिए बैंक छोटे क़दमों में चला है और शायद वैसे ही चलता रहेगा।

यील्ड के लिए ऊँची सतह

यह बदलाव शायद दुनिया भर में नकारात्मक ब्याज दरों के अंत की शुरुआत का संकेत है। जब दुनिया का सबसे बड़ा लेनदार देश अपनी पूँजी की लागत बढ़ाने लगता है, तो बाक़ी जगहों पर टर्म प्रीमियम को भी बढ़ना होगा, ताकि पैसा बाहर न निकले।

एक केंद्रीय बैंक के मोड़ से वैश्विक पुनर्मूल्यांकन शुरू होने की मिसाल पहले भी है। फ़रवरी 1994 में फ़ेड की अप्रत्याशित दर-बढ़ोतरी ने बॉन्ड में ऐसी गिरावट शुरू की, जो कुछ हफ़्तों में यूरोप और जापान तक फैल गई, क्योंकि हर जगह के निवेशकों ने सस्ते पैसे की एक ही मान्यता पर पोज़िशन बना रखी थी। इस बार मान्यता यह थी कि जापानी बचतकर्ता विदेशी क़र्ज़ ख़रीदने के लिए हमेशा उपलब्ध रहेंगे।

इसके ख़िलाफ़ दलील यह है कि बैंक ने बैंड चौड़ा किया है, छोड़ा नहीं, और वह नई सीमा का उतना ही कड़ा बचाव कर सकता है जितना पुरानी का किया था। अगले परीक्षण जनवरी की नीति बैठक, कुरोदा का कार्यकाल अप्रैल में ख़त्म होने से पहले सरकार का उनके उत्तराधिकारी का चुनाव, और वसंत की वेतन-वार्ताएँ हैं, जो दिखाएँगी कि जापानी महंगाई पीछे हटने को सही ठहराने जितनी टिकाऊ है या नहीं।

बैंक ऑफ़ जापान ने कहा कि यह क़दम केवल बॉन्ड बाज़ार को बेहतर ढंग से काम करने में मदद के लिए था, पर बाज़ार ने इसे YCC में पहली दरार के रूप में देखना सही समझा। जैसे-जैसे टोक्यो अपनी यील्ड सीमाएँ ख़त्म करने की ओर बढ़ता है, विदेशी सरकारें अब जापानी बचतकर्ताओं पर अपने घाटे की फ़ंडिंग के लिए भरोसा नहीं कर सकतीं, और उन्हें उधार लेने के लिए शायद स्थायी रूप से ऊँची यील्ड चुकानी होगी।