लंबी अवधि के बॉन्ड एक नई वजह से बिक रहे हैं

दस-वर्षीय ट्रेज़री यील्ड 4.55 प्रतिशत के पार चली गई है, जो सोलह साल का उच्चतम स्तर है, और इसके पीछे की वजह बदल गई है। 2022 और 2023 की शुरुआत में बॉन्ड यील्ड इसलिए चढ़ी थीं क्योंकि बाज़ारों को उम्मीद थी कि फ़ेड दरें बढ़ाता रहेगा। लंबी अवधि के ट्रेज़री बॉन्डों की ताज़ा बिकवाली नए सरकारी कर्ज़ की बाढ़ से आ रही है, जो ऐसे निजी ख़रीदारों से टकरा रही है जिन्हें क़ीमत की परवाह है।

अब नीति इसकी व्याख्या नहीं करती

इस हलचल का आकार ही इसका राज़ खोलता है। दो-वर्षीय यील्ड, जो फ़ेड की उम्मीदों के साथ चलती है, गर्मियों से मुश्किल से बढ़ी है, जबकि दस और तीस-वर्षीय यील्ड तेज़ी से चढ़ी हैं, इसलिए लंबे सिरे से यील्ड कर्व का उलटापन कम हो गया है। बढ़त का ज़्यादातर हिस्सा वास्तविक यील्ड में आया है, न कि उस मुआवज़े में जो निवेशक मुद्रास्फीति के लिए माँगते हैं, जो समय की ऊँची क़ीमत की ओर इशारा करता है, न कि क़ीमतों के नए डर की ओर। टर्म प्रीमियम, यानी लंबा बॉन्ड रखने के बदले छोटे बॉन्ड बार-बार बदलने की तुलना में मिलने वाला अतिरिक्त प्रतिफल, क्वांटिटेटिव ईज़िंग के सालों के गहरे ऋणात्मक स्तर से ऊपर उठ गया है।

पिछले हफ़्ते की फ़ेड बैठक ने दबाव बढ़ाया, पर निदान नहीं बदला। अधिकारियों ने दरें 5.25 से 5.50 प्रतिशत पर रखीं और अगले साल के लिए अपेक्षित कटौतियाँ थोड़ी घटाईं, जिससे छोटी अवधि का सिरा थोड़ा चढ़ा। लंबा सिरा इससे आगे बढ़ गया, और वह बैठक से पहले भी चढ़ रहा था। नीति से चलने वाला बाज़ार इसके उलट करता।

काग़ज़ बहुत ज़्यादा, ख़रीदार कम

संघीय घाटा 2 ट्रिलियन डॉलर तक फूल गया है, और फ़ेड क्वांटिटेटिव टाइटनिंग के ज़रिए अपना बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो लगातार सिकोड़ रहा है। लंबी अवधि के कर्ज़ की आपूर्ति अब माँग से कहीं आगे निकल गई है, और यह असंतुलन स्थायी लगता है। विदेशी केंद्रीय बैंक और घरेलू वाणिज्यिक बैंक, जो परंपरागत रूप से क़ीमत पर कम ध्यान देते थे, पीछे हट गए हैं। अब हेज फ़ंडों और परिसंपत्ति आवंटकों को लुभाने के लिए यील्ड को ऊपर जाना पड़ा है। बॉन्ड वैजिलांटी अवधि के जोखिम की क़ीमत लगा रहे हैं, और मौद्रिक नीति उनकी दूसरी चिंता है।

आपूर्ति एक तय कार्यक्रम पर आती है। अगस्त में ट्रेज़री ने 2021 के बाद पहली बार लंबी अवधि की अपनी नीलामियों का आकार बढ़ाया और कहा कि अकेले जुलाई से सितंबर की तिमाही में वह लगभग 1 ट्रिलियन डॉलर उधार लेने की उम्मीद करता है। इस बीच फ़ेड हर महीने 60 अरब डॉलर तक के ट्रेज़री बॉन्ड परिपक्व होने देता है और उनकी रकम दोबारा नहीं लगाता, इसलिए निजी निवेशकों को वह कर्ज़ भी सोखना होगा। हर नीलामी अब इस बात की परीक्षा बन गई है कि नया काग़ज़ लेने के लिए ख़रीदारों को कितना अतिरिक्त प्रतिफल चाहिए।

घाटे की बनावट ख़ुद उलझी हुई है। कर प्राप्तियाँ पिछले साल की चोटी से गिरी हैं, बूढ़ी होती आबादी के साथ सामाजिक सुरक्षा और स्वास्थ्य कार्यक्रमों पर ख़र्च बढ़ता जा रहा है, और 2020 व 2021 में जारी सस्ते कर्ज़ आज की दरों पर बदलने से ब्याज लागत बढ़ रही है। इसलिए ऊँची यील्ड ख़ुद को ही पोसती है: उधारी की हर बढ़ती लागत अगले दौर की नीलामियों में वित्तपोषित होने वाले घाटे को और बड़ा कर देती है।

बाज़ार से कौन बाहर निकला

जो ख़रीदार चले गए, उनकी अपनी वजहें हैं। चीन की ट्रेज़री होल्डिंग एक दशक से ज़्यादा में अपने सबसे निचले स्तर पर है, और जापानी निवेशक, जिनके लिए हेजिंग की लागत यील्ड के फ़ायदे को मिटा देती है, और जोड़ने के कम इच्छुक हैं। मार्च में सिलिकॉन वैली बैंक को डुबोने वाले बॉन्ड नुक़सानों से झुलसे अमेरिकी बैंक अपने सिक्योरिटीज़ पोर्टफ़ोलियो घटा रहे हैं। अब सीमांत ख़रीदार एक पेंशन फ़ंड, एक बीमा कंपनी या कोई लीवरेज्ड हेज फ़ंड है, और इनमें से हर एक को प्रतिबद्ध होने से पहले ऊँची यील्ड चाहिए।

बैंक ऑफ़ जापान की यील्ड-कर्व नियंत्रण की धीमी ढील एक और खिंचाव जोड़ती है। जुलाई में उसने कहा कि वह जापानी दस-वर्षीय यील्ड पर 0.5 प्रतिशत की सीमा को सख़्त सीमा नहीं, बल्कि संदर्भ बिंदु मानेगा, और तब से घरेलू यील्ड धीरे-धीरे चढ़ी है। हर बेसिस पॉइंट जो जापानी निवेशक बिना मुद्रा जोखिम के घर पर कमा सकते हैं, पैसे को ट्रेज़री से दूर रखने की एक और वजह है।

वैजिलांटी का रिकॉर्ड

वैजिलांटी, जो 1980 के दशक में उन निवेशकों के लिए गढ़ा गया नाम है जो बिकवाली से राजकोषीय ढिलाई को दंडित करते हैं, पहले भी जीत चुके हैं। 1993 में क्लिंटन प्रशासन ने अपनी घाटा-कटौती योजना का कुछ हिस्सा बॉन्ड बाज़ार को शांत करने के लिए गढ़ा, और पिछले शरद में गिल्ट निवेशकों ने ब्रिटेन को कुछ ही हफ़्तों में बिना वित्तपोषण वाली कर कटौती छोड़ने पर मजबूर कर दिया। अमेरिका की रिज़र्व-मुद्रा की हैसियत उसे ब्रिटेन से कहीं ज़्यादा गुंजाइश देती है, पर वह आपूर्ति और माँग के गणित को निलंबित नहीं करती।

आपूर्ति से चली बिकवाली में नुक़सान उठाने वाले उन नुक़सानों से अलग हैं जो नीति से चली बिकवाली में होते हैं। लंबे बॉन्ड के धारक, जिनमें बीमा कंपनियाँ और अब भी डूबे हुए पोर्टफ़ोलियो ढो रहे बैंक शामिल हैं, बाज़ार-मूल्य के नुक़सान उठाते हैं। तीस-वर्षीय मॉर्गेज दरें, जो दस-वर्षीय यील्ड से तय होती हैं, फ़ेड के दरें बढ़ाना रोक देने पर भी 7 प्रतिशत से ऊपर रहती हैं। लंबी नक़दी प्रवाह वाले शेयर, जैसे बिना मुनाफ़े वाली टेक कंपनियाँ, छूट दर बढ़ने पर मूल्य खोते हैं, जबकि जो बचतकर्ता एक दशक के लिए 2 प्रतिशत से ऊपर की वास्तविक आय पक्की कर सकते हैं, उन्हें फ़ायदा होता है।

ठहराव के पक्ष में तर्क

सबसे मज़बूत प्रति-तर्क यह है कि आपूर्ति के झटके एक-बारगी समायोजन होते हैं। जब यील्ड इतनी ऊँची हो जाए कि रिटर्न पक्का करने को उत्सुक पेंशन फ़ंड आकर्षित हों, तो माँग गहरी साबित हो सकती है, और धीमी होती अर्थव्यवस्था जारी होने की मात्रा चाहे जो हो, यील्ड को नीचे खींच लेगी। अगर बाज़ार संघर्ष करे, तो फ़ेड अपनी बैलेंस शीट में कमी की रफ़्तार भी धीमी कर सकता है। मंदी वाले नज़रिए के लिए ये असली जोखिम हैं, पर इनमें से कोई भी ऐसे घाटे का हल नहीं करता जो इतना बड़ा हो, जब बेरोज़गारी 4 प्रतिशत से नीचे हो, यानी चक्र का वह बिंदु जहाँ घाटे आम तौर पर सिकुड़ते हैं। नवंबर की शुरुआत में ट्रेज़री की अगली रीफ़ंडिंग घोषणा, लंबी अवधि की नीलामियों के नतीजे और कांग्रेस में बजट की लड़ाई बताएँगे कि बाज़ार अपना स्तर कहाँ पाता है।

लंबे बॉन्ड अब आपूर्ति की वजह से गिर रहे हैं, और जब तक वॉशिंगटन इस रफ़्तार से उधार लेता रहेगा, ट्रेज़री की नीलामियाँ यील्ड को ऊपर धकेलती रहेंगी। नवंबर की रीफ़ंडिंग वह अगला बिंदु है जहाँ ट्रेज़री या तो उस दबाव को बढ़ा सकती है या घटा सकती है।