बाज़ार अमेरिकी डिफ़ॉल्ट की क़ीमत लगाने लगे

अप्रैल के आख़िर में एक साल के अमेरिकी सॉवरेन क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप (CDS) का स्प्रेड 100 आधार अंक के ऊपर चला गया। यह अब तक का सबसे ऊँचा स्तर है, और ग्रीस और मेक्सिको के संकट वाले स्तरों से भी ऊपर। वर्षों तक इस बाज़ार को एक अकादमिक पिछड़ा इलाक़ा माना गया, एक ऐसा अतरल कोना जहाँ कुछ क्वांट डेस्क अजीब संरचनात्मक किनारे वाले मामलों से हेज करते थे। इक्विटी सूचकांक चक्रीय ऊँचाइयों के पास शांति से टिके थे। इस बीच डेरिवेटिव बाज़ार ने एक छोटी पर असली संभावना की क़ीमत लगानी शुरू कर दी थी कि अमेरिकी सरकार अपने ऋण पर तकनीकी डिफ़ॉल्ट कर दे।

एक साल की यील्ड में यह उछाल उन संस्थाओं की घबराहट भरी खोज का नतीजा है जिन्होंने कभी ऐसा बीमा ख़रीदने की सोची ही नहीं थी। छोटी अवधि के ट्रेज़री में बड़ी होल्डिंग वाले निवेशकों को नहीं लगता कि अमेरिकी सरकार दिवालिया है। वे सुरक्षा इसलिए ख़रीद रहे हैं क्योंकि उन्हें उस यांत्रिक जोखिम से हेज करना है कि भुगतान रुक जाएँ।

कर्ज़ सीमा कैसे छू गई

संघीय सरकार 19 जनवरी को 31.4 ट्रिलियन डॉलर की अपनी वैधानिक उधार सीमा तक पहुँच गई, और तब से ट्रेज़री अपने बिल चुकाते रहने के लिए असाधारण उपाय नाम के लेखा-जोखे का सहारा ले रही है। ये उपाय समय ख़रीदते हैं, पैसा नहीं। Congressional Budget Office ने फ़रवरी में अनुमान लगाया था कि ये जुलाई और सितंबर के बीच किसी समय ख़त्म होंगे, और इस महीने अपेक्षा से कमज़ोर कर-प्राप्तियों ने पूर्वानुमानकर्ताओं को चिंतित किया है कि तारीख़ जल्दी आ सकती है।

राजनीति ज़्यादा नहीं हिली है। राष्ट्रपति Joe Biden ने कर्ज़ सीमा पर ख़ुद बातचीत से इनकार किया है, और हाउस रिपब्लिकन ने पिछले हफ़्ते एक विधेयक पेश किया जो सीमा केवल उन ख़र्च कटौतियों के बदले बढ़ाएगा जिन्हें सीनेट शायद स्वीकार नहीं करेगी। हर पक्ष दाँव लगा रहा है कि दूसरा पहले पीछे हटेगा, और ठीक यही वह स्थिति है जहाँ डिफ़ॉल्ट बीमा की एक क़ीमत बन जाती है।

डिफ़ॉल्ट किसे कहते हैं

International Swaps and Derivatives Association (ISDA) की परिभाषाओं के तहत, अगर ट्रेज़री परिपक्व होते कूपन या मूलधन भुगतान से चूकती है और निर्धारित ग्रेस अवधि ख़त्म हो जाती है, तो Failure to Pay क्रेडिट इवेंट शुरू होता है।

मान लीजिए राजनीतिक गतिरोध सरकार को X-डेट से आगे ले जाता है और Janet Yellen को ऋण सेवा रोकनी पड़ती है। तब सॉवरेन CDS अनुबंध सेटलमेंट के लिए ट्रिगर होंगे, और प्रोटेक्शन बेचने वालों को अरबों डॉलर नक़द देने होंगे। बाज़ार एक परिचालन टूट की संभावना की क़ीमत लगा रहा है। कोई दिवालिया अमेरिका पर दाँव नहीं लगा रहा।

बिल भी वही कहानी कहते हैं

CDS बाज़ार ही वह जगह नहीं है जहाँ यह जोखिम दिखता है। गर्मियों की शुरुआत में संभावित ख़तरे की तारीख़ों के आसपास परिपक्व होने वाले ट्रेज़री बिल, उनसे ठीक पहले या बाद में परिपक्व होने वाले बिलों से ऊँची यील्ड पर ट्रेड होने लगे हैं, क्योंकि निवेशक ऐसे काग़ज़ नहीं रखना चाहते जिनका भुगतान टल सकता है। सभी बिलों के बड़े हिस्से के मालिक मनी मार्केट फ़ंड इन परिपक्वताओं से बचने की हर वजह रखते हैं, और ख़रीदार के रूप में उनकी अनुपस्थिति यील्ड को और ऊपर धकेलती है।

व्यावहारिक रूप से यह मोड़ CDS स्प्रेड से ज़्यादा मायने रखता है। बिल उस रेपो बाज़ार और दुनिया भर की कंपनियों और फ़ंडों के नक़दी प्रबंधन का कोलैटरल हैं, और जिस बिल की भुगतान तारीख़ पर संदेह हो, वह नक़दी का एक ख़राब रूप है।

पतला बाज़ार, ज़ोर से क़ीमत

CDS स्प्रेड से ज़्यादा निष्कर्ष निकालने पर सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि बाज़ार छोटा है। अमेरिका पर बहुत कम सुरक्षा बकाया है, इसलिए मुट्ठी भर ख़रीदार क़ीमत को दूर तक हिला सकते हैं, और इतना बड़ा स्प्रेड किसी सोची-समझी डिफ़ॉल्ट संभावना से ज़्यादा एक दुर्लभ हेज की माँग के बारे में बताता है। स्प्रेड को संभावनाओं में बदलना भी कठिन है, क्योंकि कोई नहीं जानता कि थोड़ी देरी के बाद डिफ़ॉल्ट वाले ट्रेज़री की क़ीमत कितनी रहेगी।

यह सब सच है, और यह संख्या को पूर्वानुमान मानने के ख़िलाफ़ जाता है। पर इससे यह नहीं समझ आता कि बैंक और फ़ंड इस हेज के लिए पैसा दे क्यों रहे हैं, और यही असली संकेत है: जिन संस्थाओं ने जोखिम पर कभी विचार नहीं किया था, अब उनके अपने रिस्क मैनेजर उसकी क़ीमत लगाने को कह रहे हैं।

2011 ने क्या दिखाया

सबसे नज़दीकी मिसाल 2011 का गतिरोध है। कांग्रेस ने 2 अगस्त को सीमा बढ़ाने पर सहमति दी, जिस दिन ट्रेज़री के पास गुंजाइश ख़त्म होने की उम्मीद थी, और तीन दिन बाद Standard & Poor's ने अमेरिका की क्रेडिट रेटिंग AAA से घटा दी, इस गतिरोध को ही वजह बताते हुए। उसके बाद के हफ़्तों में शेयर तेज़ी से गिरे, और विपरीत रूप से ट्रेज़री में तेज़ी आई, क्योंकि निवेशक उसी परिसंपत्ति में सुरक्षा खोज रहे थे जिसकी रेटिंग अभी-अभी घटी थी।

एक कठोर उदाहरण भी है। 1979 में ट्रेज़री की बैक-ऑफ़िस समस्याओं ने छोटे निवेशकों के पास परिपक्व होते बिलों के एक बैच का भुगतान टाल दिया। देरी छोटी थी और राजनीति से नहीं, काग़ज़ी कार्रवाई से हुई थी, पर बाद में इस प्रसंग का अध्ययन करने वाले अर्थशास्त्रियों ने पाया कि इसने उसके बाद कुछ समय तक ट्रेज़री यील्ड बढ़ाए रखी।

बीमा उसी मुद्रा में चुकाया गया

यहाँ एक स्पष्ट विडंबना है। अमेरिकी डिफ़ॉल्ट का हेज करने वाला अनुबंध ख़ुद डॉलर में तय है, और वह उन संस्थाओं के ज़रिए क्लियर होता है जिनकी अपनी सॉल्वेंसी ट्रेज़री बाज़ार को बेंचमार्क मानने पर टिकी है।

अगर दुनिया की जोखिम-मुक्त परिसंपत्ति भुगतान बंद करती है, तो डेरिवेटिव क्लियर करने वाली मशीनरी कानूनी और परिचालन उलझन में फँस जाएगी, और हेज उतने मूल्य के नहीं रहेंगे जितना उनका अंकित मूल्य बताता है। देखने लायक संकेत हैं ट्रेज़री का दैनिक नक़दी शेष, ट्रेज़री सचिव की ओर से यह बताने वाला कोई अपडेट कि पैसा कब ख़त्म होगा, और जून व जुलाई में परिपक्व होने वाले बिलों की यील्ड।

100 आधार अंक से ऊपर का अमेरिकी CDS स्प्रेड एक ऐसा मील का पत्थर है जिस पर वाशिंगटन में किसी को गर्व नहीं होना चाहिए। भले ही कांग्रेस आख़िरी वक़्त पर कर्ज़ सीमा तय कर दे, निवेशकों ने अब अमेरिकी डिफ़ॉल्ट की क़ीमत लगा दी है, और इसके चलते डॉलर का रिज़र्व-मुद्रा प्रीमियम थोड़ा पतला होगा।