बाज़ार मुद्रास्फीति के डर की जगह विकास का डर ले रहे हैं

पिछले पखवाड़े में दस-वर्षीय ट्रेज़री यील्ड 4.3 से 4.4 प्रतिशत के बीच लौट आई है, क्योंकि बाज़ारों ने मुख्य रूप से मुद्रास्फीति की चिंता छोड़कर विकास की चिंता शुरू कर दी है। उच्च-आवृत्ति वाले विनिर्माण आँकड़े, खुदरा दुकानों पर आवाजाही और कंपनियों के ऑर्डर बुक, सब नरम पड़े हैं, जबकि कारोबार यह देखने का इंतज़ार कर रहे हैं कि व्यापार नीति क्या लाती है।

बुरी ख़बरों का एक पखवाड़ा

पलटाव जल्दी आया। ठीक दो हफ़्ते पहले जनवरी की गर्म मुद्रास्फीति रिपोर्ट ने यील्ड और दर कटौती की शर्तें दोनों ऊपर धकेल दी थीं। तब से जनवरी की खुदरा बिक्री में लगभग दो साल की सबसे तीखी मासिक गिरावट दिखी है, सेवा कारोबारों के एक शुरुआती सर्वेक्षण का सूचकांक विस्तार और संकुचन को अलग करने वाली 50 की रेखा से नीचे फिसल गया है, और देश की सबसे बड़ी खुदरा कंपनी वॉलमार्ट ने साल के लिए सतर्क नज़रिया दिया, जिससे उसके शेयर तेज़ी से गिरे। S&P 500 ने 19 फ़रवरी को रिकॉर्ड ऊँचाई छुई थी और उसके बाद से गिर रहा है।

वॉशिंगटन ने भी इस उदासी में इज़ाफ़ा किया है। नई सरकार की लागत-कटौती मुहिम ने परिवीक्षा पर चल रहे संघीय कर्मचारियों को हटाना शुरू कर दिया है और अन्य को इस्तीफ़ा देने के बदले भुगतान की पेशकश कर रही है, और राजधानी क्षेत्र के ठेकेदार रद्द हो रहे कामों के लिए तैयार हो रहे हैं। अर्थव्यवस्था के मुक़ाबले संघीय रोज़गार छोटा है, पर सुर्ख़ियाँ हर जगह के परिवारों तक पहुँचती हैं, और उपभोक्ता सर्वेक्षण दिखाते हैं कि टैरिफ़ और नौकरियों में कटौती की ख़बरों के बीच भरोसा फिसल रहा है। दस-वर्षीय यील्ड, जो जनवरी के मध्य में लगभग 4.8 प्रतिशत छू गई थी, अब उस बढ़त का लगभग सारा हिस्सा लौटा चुकी है।

वास्तविक यील्ड गिरा रही है

यील्ड में लगभग सारी गिरावट कम वास्तविक ब्याज दरों से आई है। मुद्रास्फीति की अपेक्षाएँ मुश्किल से हिली हैं। पाँच-वर्षीय फ़ॉरवर्ड ब्रेकईवन अब भी ऊँचे हैं, जो इस आशंका को दर्शाते हैं कि टैरिफ़ क़ीमतों में पहुँचेंगे, पर वास्तविक यील्ड गिरी है क्योंकि बड़े निवेशक मंदी की ज़्यादा संभावना की क़ीमत लगा रहे हैं। फ़ंड मैनेजर चक्रीय कॉर्पोरेट क्रेडिट में अपना एक्सपोज़र घटा रहे हैं और बचाव के तौर पर लंबी अवधि के सरकारी बॉन्ड ख़रीद रहे हैं।

यह विभाजन मायने रखता है, क्योंकि दोनों घटक अलग कहानी कहते हैं। नॉमिनल यील्ड लगभग वह योग है जो निवेशक वास्तविक यील्ड के रूप में माँगते हैं और जो मुद्रास्फीति वे उम्मीद करते हैं। जब ब्रेकईवन गिरते हैं, तो बाज़ार शांत क़ीमतों पर दाँव लगाते हैं; जब ब्रेकईवन टिके रहें और वास्तविक यील्ड गिरें, तो वे कमज़ोर विकास पर दाँव लगाते हैं जबकि मुद्रास्फीति अब भी चिपकी हुई है, और यही संयोजन फ़ेड के पास मदद करने की सबसे कम गुंजाइश छोड़ता है।

परिवार इस हलचल को मॉर्गेज के ज़रिए महसूस करते हैं। तीस-वर्षीय मॉर्गेज दरें दस-वर्षीय ट्रेज़री के आधार पर, प्रीपेमेंट और क्रेडिट जोखिम के लिए एक स्प्रेड जोड़कर तय होती हैं, इसलिए हाल की गिरावट नए कर्ज़ों की किस्तें थोड़ी कम करती है। पर इससे आवास बाज़ार को ज़्यादा फ़ायदा नहीं होगा, जहाँ कई मालिक 2022 से पहले बहुत कम दरों पर लिए गए कर्ज़ों में बँधे हैं और बेचने की उनकी कोई ख़ास वजह नहीं।

ट्रेज़री चाहती है कि यील्ड कम हों

आपूर्ति ने इस तेज़ी को आगे बढ़ाने में मदद की है। फ़रवरी की शुरुआत में अपनी त्रैमासिक रीफ़ंडिंग में ट्रेज़री ने कहा कि वह नोट्स और बॉन्ड के लिए नीलामी आकार कम से कम अगली कई तिमाहियों तक अपरिवर्तित रखने की उम्मीद करता है, जिससे लंबी अवधि के कर्ज़ की बाढ़ का डर कम हुआ। नए ट्रेज़री सचिव स्कॉट बेसेंट ने भी कहा है कि वे और राष्ट्रपति दस-वर्षीय यील्ड की फ़िक्र फ़ेड की नीतिगत दर से ज़्यादा करते हैं। बॉन्ड ख़रीदार इसे संकेत मानते हैं कि लंबी यील्ड चढ़ने पर ट्रेज़री छोटी अवधि के बिलों की ओर झुकेगी, जिससे लंबी अवधि रखने के लिए उनकी माँगी गई प्रीमियम घटती है।

कम दरें कमाई नहीं बचाएँगी

मुद्रास्फीति के जोखिम से विकास के जोखिम की ओर खिसकना आम तौर पर इक्विटी मूल्यांकन पर भारी पड़ा है। दरों में कटौती आम तौर पर प्राइस-अर्निंग मल्टीपल को सहारा देती है, पर वह शायद ही कभी अनुमानित मुनाफ़े में तीखी कटौती की भरपाई करती है। शुरुआती बिंदु शेयरों को और कमज़ोर बनाता है: S&P 500 अनुमानित कमाई के 20 गुने से ज़्यादा पर कारोबार कर रहा है, यह मूल्यांकन स्थिर मुनाफ़ा वृद्धि मानकर चलता है, सुस्ती नहीं।

2001 की मंदी एक असहज मिसाल है। फ़ेड ने उस साल जनवरी से आक्रामक ढंग से दरें घटाईं और यील्ड गिरीं, फिर भी शेयर बाज़ार फिसलता रहा, क्योंकि मुनाफ़ा छूट दर से तेज़ी से गिरा। जो निवेशक इस तर्क पर शेयर ख़रीद रहे थे कि सस्ता पैसा क़ीमतें ज़रूर बढ़ाएगा, उन्होंने सीखा कि मूल्यांकन का अंश हर का भाग से तेज़ी से बदल सकता है।

नुक़सान एक समान रूप से नहीं बँटेगा। छोटी कंपनियों पर फ़्लोटिंग-रेट बैंक कर्ज़ ज़्यादा है और वे घरेलू माँग पर ज़्यादा निर्भर हैं, इसलिए विकास का डर उन्हें चोट पहुँचाता है, भले ही लंबी यील्ड गिर रही हों, क्योंकि उनकी छोटी अवधि की दरें ऐसे फ़ेड से तय होती हैं जो कटौती नहीं कर रहा। सबसे बड़ी टेक कंपनियाँ लगातार वृद्धि के हिसाब से क़ीमत पर हैं, और अगर अनुमान घटे तो उनके सबसे ज़्यादा गिरने की गुंजाइश है। यूटिलिटी और उपभोक्ता आवश्यक-वस्तु कंपनियाँ, जो दो साल से फीकी चल रही थीं, तब सबसे अच्छा टिकती हैं जब वास्तविक यील्ड बुरे कारणों से गिरती हैं।

जहाँ तर्क विफल हो सकता है

उसका उदाहरण 2019 है। तब भी व्यापार तनाव ने बॉन्ड यील्ड नीचे धकेली और यील्ड कर्व उलट गया, फिर भी फ़ेड ने बीमे के तौर पर तीन बार कटौती की और शेयर साल का अंत तेज़ी से ऊँचे पर किया, क्योंकि कमाई टिकी रही और सस्ते पैसे ने अपना काम किया। अगर मौजूदा सुस्ती कोई असली संकुचन न होकर एक विराम साबित हो, जब कंपनियाँ टैरिफ़ पर स्पष्टता का इंतज़ार कर रही हों, तो 2019 बेहतर मार्गदर्शक है। फ़र्क अभी यह है कि मुद्रास्फीति लक्ष्य से दूर है, इसलिए फ़ेड उतनी आज़ादी से कटौती नहीं कर सकता।

कुछ कमज़ोरी मौसम और समय की भी हो सकती है। जनवरी देश के बड़े हिस्से में असामान्य रूप से ठंडा रहा, जिससे ख़रीदारी और निर्माण दोनों घटते हैं, और टैरिफ़ से पहले आयात की होड़ में कारोबार ने व्यापार और इन्वेंटरी के आँकड़े महीनों तक विकृत कर दिए होंगे। फ़रवरी में उछलने वाले आँकड़े विकास के डर को उतनी ही तेज़ी से कमज़ोर करेंगे जितनी तेज़ी से वह आया।

किस पर नज़र रखें

अगला पखवाड़ा भीड़ भरा है। PCE मुद्रास्फीति के आँकड़े फ़रवरी के अंत में आते हैं, ISM विनिर्माण सर्वेक्षण मार्च की शुरुआत में, और फ़रवरी का रोज़गार रिपोर्ट कुछ दिन बाद। कनाडा और मेक्सिको पर टैरिफ़ पर 30 दिन का विराम भी 4 मार्च को ख़त्म होता है, और उस दिन लिया गया फ़ैसला विकास के नज़रिए को किसी भी एक आँकड़े से ज़्यादा तय करेगा।

विजेता और हारने वाले पहले से छँट रहे हैं। लंबी अवधि के ट्रेज़री धारक और मॉर्गेज लेने के इच्छुक लोग कम यील्ड से फ़ायदा उठाते हैं, जबकि चक्रीय शेयरों और कम रेटिंग वाले कॉर्पोरेट कर्ज़ के धारक जोखिम उठाते हैं। जब अर्थव्यवस्था धीमी होने के कारण यील्ड गिरती है, तो बॉन्डधारकों को सुरक्षा मिलती है और शेयरधारकों को नहीं, इसलिए आने वाले महीनों में इक्विटी मल्टीपल सिकुड़ने की संभावना है, जब विश्लेषक अपने कमाई अनुमान घटाएँगे, और वसंत में छोटी कंपनियाँ और सबसे महँगे आँके गए टेक नाम सबसे ज़्यादा चोट खाएँगे।