मेमोरियल डे: कर्ज़ सीमा का सौदा हो गया। अब आता है बिल

27 मई को वार्ताकारों ने कर्ज़ सीमा निलंबित करने पर सहमति दी, और वॉशिंगटन का राजनीतिक नाटक अपने हमेशा वाले फीके अंत पर पहुँचा। वित्तीय बिल अब जाकर आ रहा है। जैसे ही कांग्रेस के दोनों सदन सौदे को पारित करेंगे, जिसकी इस हफ़्ते सुनवाई की उम्मीद है, ट्रेज़री अपने असाधारण लेखा उपाय रोक सकेगी और लगभग ख़ाली अपना नक़द शेष फिर से भरना शुरू कर सकेगी। डिफ़ॉल्ट टालने की क़ीमत थोक फ़ंडिंग बाज़ारों पर पड़ेगी, क्योंकि ट्रेज़री जनरल अकाउंट जल्दी-जल्दी भरा जाएगा।

ख़ाली टंकी पर चार महीने

सरकार 19 जनवरी को अपनी उधारी सीमा पर पहुँच गई थी और तब से खातों के बीच पैसा खिसकाकर अपने बिल चुकाती रही। असाधारण उपाय, जैसे कुछ संघीय कर्मचारी पेंशन फ़ंडों में नए निवेश निलंबित करना, समय तो ख़रीद लाए, पर कोई ताज़ा नक़दी नहीं जुटाई, इसलिए हर शुद्ध भुगतान ट्रेज़री के अपने शेष से निकला। 26 मई को जेनेट येलेन ने कांग्रेस को बताया कि सरकार 5 जून तक अपनी सारी देनदारियाँ शायद पूरी न कर पाए। शुद्ध बिल इश्यू महीनों तक दबाकर रखा गया, और उस ख़तरे की तारीख़ के आसपास परिपक्व होने वाले बिलों की यील्ड पड़ोसी परिपक्वताओं से काफ़ी ऊपर चली गई, क्योंकि निवेशक उनसे दूर भागे।

भरने के लिए 600 अरब डॉलर का गड्ढा

अपनी नक़दी को 600 अरब डॉलर के लक्ष्य तक ले जाने के लिए जेनेट येलेन के विभाग को अल्पावधि बिलों की बाढ़ बेचनी होगी। कुछ हफ़्तों में वित्तीय व्यवस्था से सैकड़ों अरब डॉलर की मुफ़्त नक़दी निकालना परखेगा कि प्रमुख मनी मार्केट फ़ंड और प्राइमरी डीलर कितना सोख सकते हैं। अगर ख़रीदार फ़ेडरल रिज़र्व की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा में अपने बैलेंस घटाकर बिलों का भुगतान करते हैं, तो बड़ा मौद्रिक झटका नरम पड़ेगा। अगर पैसा बैंक जमाओं से निकलता है, तो क्षेत्रीय बैंकों को इस साल एक और झटका झेलना होगा।

इस विकल्प के पीछे का लेखा सीधा है। ट्रेज़री का खाता फ़ेड की बैलेंस शीट पर रहता है, इसलिए उसमें जुड़ने वाला हर डॉलर किसी और फ़ेड देनदारी से निकलना चाहिए: या तो बैंकों के रिज़र्व जो वे केंद्रीय बैंक के पास रखते हैं, या रिवर्स रेपो सुविधा में रखा पैसा। उस सुविधा में 2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा पड़ा है, जिसका ज़्यादातर हिस्सा सरकारी मनी मार्केट फ़ंडों ने रखा है, और वह बिना क्रेडिट जोखिम के रातभर में 5.05 प्रतिशत देता है। वे फ़ंड बिलों में तभी जाएँगे जब बिल की यील्ड इतनी ज़्यादा हो कि वह क़दम जायज़ ठहराए, इसलिए ट्रेज़री को अपनी नीलामियों में और उदार यील्ड देनी होगी। वह जितना ज़्यादा देगी, निकासी का उतना ही बड़ा हिस्सा रिवर्स रेपो सुविधा पर पड़ेगा और बैंक रिज़र्व पर उतना कम।

एक साथ दो निकासियाँ

यह भरना अलग-थलग नहीं होगा। फ़ेड पहले ही अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ रहा है, हर महीने 95 अरब डॉलर तक के ट्रेज़री और मॉर्गेज-समर्थित प्रतिभूतियाँ बिना बदले परिपक्व होने दे रहा है, वह गति जिस पर वह पिछले सितंबर पहुँचा था, और यह रन-ऑफ़ भी रिज़र्व या रिवर्स रेपो पूल से निकलता है। बैंक इस वसंत में मनी मार्केट फ़ंडों की ओर जमाएँ खोते रहे हैं, जिनकी संपत्ति रिकॉर्ड 5 ट्रिलियन डॉलर से ऊपर चढ़ गई है, क्योंकि बचतकर्ता उन यील्ड के पीछे भाग रहे हैं जो बैंक खाते नहीं दे पाते। सिलिकॉन वैली बैंक और सिग्नेचर बैंक मार्च में विफल हुए, और फ़र्स्ट रिपब्लिक को 1 मई को अपने नियंत्रण में लेकर बेचा गया। मध्यम आकार के ऋणदाताओं का जमा आधार व्यवस्था का वह हिस्सा है जो एक और झटका सबसे कम झेल सकता है।

सबसे नज़दीकी मिसाल 2019 की गर्मियों की है, जब ट्रेज़री ने कर्ज़ सीमा निलंबन के बाद अपनी नक़दी फिर भरी, जबकि रिज़र्व अधिकारियों की समझ से कहीं ज़्यादा पतले पहले से थे। सितंबर के बीच में एक कॉर्पोरेट टैक्स तारीख़ और ट्रेज़री प्रतिभूतियों के एक बड़े निपटान ने एक ही दिन बैंकों से नक़दी निकाल ली, और ओवरनाइट रेपो दरें फ़ेड के लक्ष्य से कहीं ऊपर उछल गईं। केंद्रीय बैंक को वित्तीय संकट के बाद पहली बार रेपो बाज़ार में उधार देना पड़ा। आज रिज़र्व कहीं ज़्यादा हैं, और रिवर्स रेपो सुविधा मनी फ़ंडों के लिए एक स्पष्ट पूल देती है, इसलिए दोहराव की संभावना कम है। फिर भी यह प्रसंग दिखाता है कि मुसीबत तब शुरू होती है जब निकासी ऐसे तंत्र में रिज़र्व पर पड़ती है जिसकी असली न्यूनतम सीमा कोई नहीं जानता।

अंत में कौन चुकाता है

विजेता आसानी से गिनाए जा सकते हैं। सरकारी मनी मार्केट फ़ंड, जिन्हें जनवरी से बिलों की कमी झेलनी पड़ी, आख़िरकार उस काग़ज़ की बड़ी आपूर्ति पाते हैं जिसे रखने के लिए वे बने हैं, और रिवर्स रेपो सुविधा की पेशकश से ऊँची यील्ड पर। उन फ़ंडों के मालिक बचतकर्ताओं का रिटर्न थोड़ा बढ़ेगा। ट्रेज़री ख़ुद इसकी क़ीमत चुकाती है, क्योंकि उसकी नीलामियाँ साफ़ करने के लिए ज़रूरी हर बेसिस पॉइंट अतिरिक्त यील्ड सरकारी ब्याज बिल में जुड़ता है।

हारने वाले वे संस्थान हैं जो छोटी अवधि के बाज़ारों से अपनी फ़ंडिंग जुटाते हैं। अगर रिज़र्व काफ़ी गिर गए, तो बैंकों के बीच रेपो में उधार की दर उस 5.15 प्रतिशत की ओर खिसकेगी, और शायद उससे ऊपर भी, जो फ़ेड रिज़र्व पर देता है, और रातभर पोज़िशन फ़ाइनेंस करने वाले सभी लोगों को ज़्यादा चुकाना होगा। फ़ेडरल होम लोन बैंकों और फ़ेड की आपातकालीन सुविधा से पहले ही उधार ले रहे मध्यम आकार के बैंकों के लिए फ़ंडिंग और महँगी हो जाएगी।

शांति के पक्ष में तर्क

शांति के लिए सबसे मज़बूत दलील यह है कि गति ट्रेज़री तय करती है। वह अपनी नीलामियाँ गर्मियों में फैला सकती है, मनी फ़ंडों को पसंद आने वाले लंबी अवधि के बिलों पर ज़ोर दे सकती है, और फ़ंडिंग बाज़ारों में तनाव दिखने पर धीमी भरपाई स्वीकार कर सकती है। फ़ेड की स्थायी रेपो सुविधा, जो 2019 के उछाल के बाद 2021 में बनी थी, डीलरों को एक निश्चित दर पर ट्रेज़री के बदले नक़दी उधार लेने देती है और रातभर की दरों में किसी भी उछाल पर रोक लगानी चाहिए। मिलकर ये किसी व्यवस्थित फ़ंडिंग संकट को असंभाव्य बनाते हैं। व्यक्तिगत बैंकों के लिए ये कम करते हैं, जिनके जमाकर्ता यह तय कर सकते हैं कि 5 प्रतिशत से ज़्यादा देने वाला बिल उनकी नक़दी का बेहतर ठिकाना है।

साप्ताहिक आँकड़े क्या दिखाएँगे

फ़ेड की बैलेंस शीट रिलीज़, जो हर गुरुवार प्रकाशित होती है, बताएगी कि कौन-सा पूल ख़ाली हो रहा है। रिवर्स रेपो बैलेंस अगर ट्रेज़री की बढ़ती नक़दी के लगभग साथ गिरता है, तो मतलब मनी फ़ंड भार उठा रहे हैं। रिवर्स रेपो स्थिर रहे और रिज़र्व गिरें, तो संकेत होगा कि जमाएँ बैंकों से निकल रही हैं, और उन बैंकों पर नया दबाव आएगा जो ग्राहकों को रोके रखने के लिए पहले से ज़्यादा दे रहे हैं। जून के मध्य में कॉर्पोरेट टैक्स भुगतान भी ट्रेज़री के खाते में आएँगे, और फ़ेड की 13-14 जून की बैठक ऐसे समय पड़ती है जब बिल इश्यू अपने सबसे भारी स्तर पर है।

कर्ज़ सीमा के इस तमाशे ने एक तकनीकी डिफ़ॉल्ट टाल दिया। अब ट्रेज़री की नक़दी फिर भरने से गर्मियों में क्वांटिटेटिव टाइटनिंग के ऊपर से तरलता भी निकलेगी, ठीक तब जब क्षेत्रीय बैंक और जमाएँ खोने का सबसे कम जोखिम उठा सकते हैं। उनमें सबसे कमज़ोर शायद जुलाई के अंत तक अपनी फ़ंडिंग के लिए उल्लेखनीय रूप से ज़्यादा चुका रहे होंगे।