मनी मार्केट से चेतावनी की रोशनी

अक्टूबर के मध्य में सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट (SOFR) लगातार रिज़र्व बैलेंस की ब्याज दर (IORB) से ऊपर छपती रही। मनी मार्केट शायद ही इससे साफ़ चेतावनी देते हैं। बैंकों के रिज़र्व अब प्रचुर नहीं रहे और कमी के क़रीब पहुँच रहे हैं।

यह दबाव गर्मियों से बन रहा है। जुलाई में कांग्रेस द्वारा डेट सीलिंग बढ़ाने के बाद ट्रेज़री ने फ़ेड में अपना नक़द बैलेंस दोबारा बनाने के लिए बिलों की बाढ़ ला दी। शुरू में पैसा ज़्यादातर फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो फ़ैसिलिटी से आया, जहाँ मनी-मार्केट फ़ंडों ने अपना अतिरिक्त नक़द रखा था। वह कुशन अब लगभग ख़ाली है, इसलिए आगे की निकासी सीधे उन रिज़र्वों पर पड़ती है जो बैंक केंद्रीय बैंक में रखते हैं। दबाव केवल महीने और तिमाही के अंत में नहीं दिखा, जब वह अपेक्षित होता है, बल्कि सामान्य दिनों में भी।

SOFR नीचे क्यों रहना चाहिए

जब रिज़र्व प्रचुर होते हैं, तो फ़ेड जो दर उन पर देता है (IORB), वह सिक्योर्ड ओवरनाइट उधारी दरों पर एक पक्की छत का काम करती है। अगर SOFR IORB से ऊपर जाता है, तो वाणिज्यिक बैंक अपना नक़द रोके रखते हैं और अधिशेष रेपो बाज़ार में उधार नहीं देते। डेट सीलिंग बढ़ने के बाद ट्रेज़री बिलों के भारी जारी होने ने, और लगातार चल रही क्वांटिटेटिव टाइटनिंग के साथ मिलकर, प्राइमरी डीलरों की बैलेंस शीट से तरलता निकाल ली है।

तर्क अवसर-लागत का है। जिस बैंक के पास अतिरिक्त रिज़र्व है, वह उन्हें फ़ेड के पास छोड़कर बिना जोखिम IORB कमा सकता है, या ट्रेज़री कोलैटरल के बदले उन्हें रेपो बाज़ार में ओवरनाइट उधार दे सकता है। अगर रेपो IORB से ज़्यादा भुगतान करता है, तो सचमुच अधिशेष वाले रिज़र्व वाले बैंक को उधार देकर अंतर कमाना चाहिए, और यह आर्बिट्राज आम तौर पर रेपो दरों को फ़ेड की दर से नीचे रखता है। जब रेपो कई दिनों तक IORB से ऊपर रहता है, तो इसका मतलब है कि बैंक अब नहीं मानते कि उनके पास अधिशेष रिज़र्व है। वे उन्हें भुगतानों, नियामकीय तरलता आवश्यकताओं या एहतियात के लिए अपने पास रखना चाहते हैं।

2019 की चेतावनी

फ़ेड पहले भी यहाँ आ चुका है। उसने 2019 की गर्मियों में अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना बंद कर दिया था, यह मानते हुए कि रिज़र्व पर्याप्त हैं। उसी साल मध्य सितंबर में एक कॉरपोरेट टैक्स की अंतिम तारीख़ और एक बड़ी ट्रेज़री नीलामी के सेटलमेंट ने एक ही दिन रिज़र्व निकाल लिए, और ओवरनाइट रेपो दरें फ़ेड के लक्ष्य दायरे से कहीं ऊपर उछल गईं। फ़ेड को एक दशक में पहली बार रेपो बाज़ार में उधार देना पड़ा, और फिर रिज़र्व दोबारा बनाने के लिए ट्रेज़री बिल ख़रीदने शुरू करने पड़े। उस प्रसंग ने दिखाया कि रिज़र्व कब कमी बनते हैं, यह केवल वहाँ पहुँचकर ही पता चलता है, और यह परिवर्तन अचानक हो सकता है।

इस बार फ़ेड के पास ज़्यादा औज़ार हैं। उसकी स्टैंडिंग रेपो फ़ैसिलिटी, जो 2021 में बनी थी, ट्रेज़री के बदले निश्चित दर पर ओवरनाइट कर्ज़ देती है, और रेपो दरों के बढ़ने की एक सीमा तय करनी चाहिए। इस शरद ऋतु में इसका इस्तेमाल बढ़ा है। फिर भी बैंक इससे खुलेआम उधार लेने से हिचकते हैं, इस डर से कि बाज़ार इसे कमज़ोरी का संकेत मान लेंगे, इसलिए यह सीमा कागज़ पर जितनी पक्की है, व्यवहार में उतनी पक्की नहीं।

रेपो से व्यापक बाज़ार तक

जब सिक्योर्ड फ़ंडिंग दरें फ़ेड के लक्ष्यों से ऊपर उछलती हैं, तो डीलरों को अपनी इन्वेंटरी में रखे सरकारी बॉन्ड रखने के लिए दंड चुकाना पड़ता है। अगर इसे अकेला छोड़ दिया जाए, तो फ़ंडिंग बाज़ारों का तनाव कॉरपोरेट कमर्शियल पेपर और ट्रेज़री नीलामियों के सेटलमेंट तक फैल जाता है।

संचरण की कड़ी लीवरेज से होकर जाती है। हेज फ़ंड, जो छोटे फ़्यूचर्स पोज़िशन के मुक़ाबले नक़दी ट्रेज़री रखते हैं, जिसे बेसिस ट्रेड कहा जाता है, अपने बॉन्डों को रेपो में ओवरनाइट फ़ंड करते हैं। जब रेपो दरें बढ़ती हैं, तो यह ट्रेड कम लाभदायक हो जाता है और कुछ फ़ंड पोज़िशन घटाते हैं, और पहले से भारी जारी होने को सोखते बाज़ार में ट्रेज़री बेचते हैं। ऊँची फ़ंडिंग लागत का सामना करते डीलर नीलामियों में कम आक्रामक बोली लगाते हैं, और नए कर्ज़ पर यील्ड चढ़ती है। यानी ओवरनाइट पैसे का एक तकनीकी असंतुलन सरकार की उधारी लागत बढ़ा सकता है और ट्रेज़री बाज़ार को कम तरल बना सकता है।

कौन चुकाता है

मनी-मार्केट फ़ंड और अधिशेष तरलता वाले बैंक ऊँची ओवरनाइट दरों से फ़ायदा उठाते हैं। नुक़सान उठाने वाले हैं बॉन्ड पोज़िशनों को फ़ाइनेंस करने वाले लीवरेज्ड निवेशक, इन्वेंटरी ढोने वाले डीलर, और अंत में ट्रेज़री, जिसकी नीलामियाँ आपूर्ति सोखने के लिए डीलरों और लीवरेज्ड ख़रीदारों पर निर्भर हैं। कमर्शियल-पेपर बाज़ार के कॉरपोरेट उधारकर्ता भी थोड़ा ज़्यादा चुका सकते हैं, क्योंकि निवेशक उन रेपो दरों के ऊपर प्रीमियम माँगते हैं जो ख़ुद ऊँची हैं।

घबराहट के ख़िलाफ़ तर्क

घबराने के ख़िलाफ़ सबसे मज़बूत तर्क यह है कि फ़ेड ने इसे आते देखा है और पहले ही प्रतिक्रिया का संकेत दे दिया है। जेरोम पॉवेल ने पिछले हफ़्ते कहा था कि फ़ेड आने वाले महीनों में अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना रोक सकता है, जैसे-जैसे रिज़र्व उस स्तर के क़रीब पहुँचते हैं जिसे अधिकारी पर्याप्त मानते हैं। दबाव का कुछ हिस्सा अस्थायी कारकों से भी है, जिनमें भारी बिल सेटलमेंट और ट्रेज़री का बड़ा नक़द बैलेंस शामिल है, जो उस बैलेंस के ख़र्च होने के साथ आसान होगा। इस नज़रिए से बाज़ार बस फ़ेड को बता रहा है कि क्वांटिटेटिव टाइटनिंग का अंत नज़दीक है, और यह फ़ेड पहले से जानता है।

यह एक उचित पाठ है, और सबसे संभावित नतीजा भी यही है। जोखिम समय का है। फ़ंडिंग बाज़ारों का दबाव आम तौर पर धीरे बनता है और फिर किसी ख़ास तारीख़ के आसपास अचानक टूटता है, जैसे महीने का अंत या कोई बड़ा सेटलमेंट। ऐसा फ़ेड, जो कार्रवाई के लिए अपनी अगली निर्धारित बैठक का इंतज़ार करता है, पा सकता है कि बाज़ार उसके साथ इंतज़ार नहीं करता।

किन संकेतों पर नज़र रखें

संकेतक हैं आम दिनों में SOFR और IORB के बीच का अंतर, स्टैंडिंग रेपो फ़ैसिलिटी का रोज़ाना इस्तेमाल, रिवर्स रेपो फ़ैसिलिटी का बैलेंस, ट्रेज़री का नक़द बैलेंस, और अक्टूबर के आख़िर में फ़ेड की बैठक का फ़ैसला। SOFR का IORB से ऊपर रहना कोयले की खान में कैनरी जैसा है। अल्पकालिक तरलता सूख चुकी है, और अगर फ़ेड पूरे रेपो घबराहट से बचना चाहता है, तो उसे हफ़्तों के भीतर अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना बंद करना पड़ सकता है। सबसे संभावित नतीजा अक्टूबर की बैठक में यह घोषणा है कि क्वांटिटेटिव टाइटनिंग जल्द ख़त्म होगी, और बीच में आने वाला महीने का अंत यह परखेगा कि रिज़र्व कितने दुर्लभ हो चुके हैं।