नए साल की पूर्व संध्या: सौदों के लिए मरा हुआ साल

वैश्विक विलय और अधिग्रहण का कारोबार 2023 में घटकर लगभग 3 ट्रिलियन डॉलर रह गया, जो एक दशक का सबसे निचला स्तर है, और उसके साथ सलाहकार शुल्क भी गिर गए। इन्वेस्टमेंट बैंकर इसे एक निराशाजनक साल के रूप में याद रखेंगे। कंपनियों की भूख ख़त्म नहीं हुई थी। पूंजी की लागत अचानक बढ़ गई थी, और बस इतना काफ़ी था।

रिकॉर्ड से सूखे तक

पिछले सालों के मुकाबले गिरावट और भी तीखी दिखती है। 2021 में, जब नीति दरें शून्य पर थीं और इक्विटी बाज़ार रिकॉर्ड ऊँचाई पर थे, वैश्विक सौदों का कारोबार पहली बार 5 ट्रिलियन डॉलर पार कर गया। ख़रीदार सस्ता उधार ले सकते थे, महंगे मूल्यांकन वाले शेयरों से भुगतान कर सकते थे, और मान सकते थे कि निकास का मल्टीपल कम से कम उतना उदार होगा जितना प्रवेश का था। दो साल बाद उन सभी धारणाओं को पलट दिया गया है।

मोड़ 2022 में आया, जब फ़ेडरल रिज़र्व ने चार दशकों की सबसे तेज़ दर-वृद्धि शुरू की। इस साल जुलाई तक फ़ेडरल फ़ंड्स दर 5.25 से 5.50 प्रतिशत पर थी, और यूरोपीय सेंट्रल बैंक ने अपनी डिपॉज़िट दर 4 प्रतिशत तक धकेल दी थी। दीर्घकालिक यील्ड उसके पीछे-पीछे चलीं, और अक्टूबर में दस साल का ट्रेज़री कुछ समय के लिए 5 प्रतिशत छू गया। शून्य दरों के लिए बना फ़ाइनेंसिंग ढाँचा ऐसे माहौल में टिक नहीं सकता।

सस्ता कर्ज़ नहीं, तो बायआउट नहीं

जैसे-जैसे बेंचमार्क दरें बढ़ीं, लीवरेज्ड बायआउट की मशीन, जो प्राइवेट इक्विटी सौदों को चलाती थी, रुक गई। सिंडिकेटेड लोन बाज़ार अरबों डॉलर के बायआउट को अंडरराइट करने से हिचकने लगे, और प्राइवेट क्रेडिट फ़ंड दंडात्मक कूपन माँगने लगे। विक्रेता अब भी पुरानी कीमतों की उम्मीद कर रहे थे, जबकि ख़रीदार ऊँची दरों को कीमत में डाल रहे थे, और दोनों पक्ष शायद ही मिलते थे। सस्ते लीवरेज के बिना वित्तीय इंजीनियरिंग का गणित काम नहीं करता।

गणित निर्मम है। ज़्यादातर बायआउट लोन छोटी अवधि के बेंचमार्क पर फ़्लोट होते हैं, इसलिए जब वह बेंचमार्क 5 प्रतिशत से ऊपर चढ़ता है और उधारदाता उस पर कई अंकों का मार्जिन जोड़ता है, तो कर्ज़ की कुल लागत दहाई अंकों तक पहुँच जाती है। कमाई के ऊँचे गुणक पर ख़रीदी गई कंपनी उन दरों पर इतना कर्ज़ नहीं चुका सकती, इसलिए स्पॉन्सरों को या तो कहीं ज़्यादा इक्विटी डालनी पड़ती है या कम कीमत चुकानी पड़ती है। 2021 के मूल्यांकन याद रखने वाले विक्रेताओं ने ज़्यादातर कम कीमत से इनकार कर दिया है।

बैंकों के पास भी सावधानी का अपना कारण था। 2022 में वे उन लोन के साथ रह गए जिनकी फ़ंडिंग का उन्होंने एलन मस्क द्वारा ट्विटर ख़रीदने और कुछ बड़े बायआउट के लिए वादा किया था, और उन्हें भारी नुकसान के बिना निवेशकों को बेचना संभव नहीं था। एक बार जले हुए अंडरराइटर इस साल नई विशाल फ़ाइनेंसिंग के लिए प्रतिबद्ध होने की जल्दी में नहीं थे।

जो सौदे हुए

साल के सबसे बड़े लेन-देन दिखाते हैं कि क्या अब भी काम कर रहा था: बड़ी कंपनियाँ शेयरों या अपनी बैलेंस शीट के नकद से भुगतान कर रही थीं। अक्टूबर में एक्सॉन मोबिल ने Pioneer Natural Resources को 59.5 अरब डॉलर में ख़रीदने पर सहमति दी, और उसके दो हफ़्ते से कुछ ही बाद शेवरॉन ने Hess को 53 अरब डॉलर में, दोनों मुख्य रूप से स्टॉक में। फ़ाइज़र ने Seagen को 43 अरब डॉलर में ख़रीदा, और सिस्को ने Splunk को 28 अरब डॉलर में ख़रीदने पर सहमति दी। इनमें से कोई भी लीवरेज्ड लोन बाज़ार पर निर्भर नहीं था।

नियमन ने कुछ सौदे पूरी तरह हटा दिए। यूरोपीय और ब्रिटिश प्रतिस्पर्धा अधिकारियों के एतराज़ के सामने Adobe और Figma ने इस महीने अपना 20 अरब डॉलर का विलय छोड़ दिया। माइक्रोसॉफ़्ट ने Activision Blizzard की ख़रीद तभी पूरी की जब उसने ब्रिटेन की कॉम्पिटिशन एंड मार्केट्स अथॉरिटी को संतुष्ट करने के लिए सौदे का पुनर्गठन किया, घोषणा के लगभग बीस महीने बाद। अमेरिकी एंटीट्रस्ट एजेंसियों ने सख़्त विलय दिशानिर्देश जारी किए हैं, और बोर्ड अब अपनी योजनाओं में लंबी नियामकीय देरी को शामिल करते हैं।

जमावट में जीत और हार

प्राइवेट इक्विटी फ़र्में सबसे साफ़ नुकसान में हैं। वे कंपनियाँ उन कीमतों पर नहीं बेच पा रहीं जिनकी उन्हें उम्मीद थी, इसलिए वे उन्हें लंबे समय तक रोके रखती हैं, और जो पेंशन फ़ंड और एंडोमेंट उनके फ़ंड में निवेश करते हैं, उन्हें योजना से कम नकद वापस मिलता है। इससे नई फ़ंडरेज़िंग भी धीमी होती है। इन्वेस्टमेंट बैंकों को भी नुकसान हुआ: सलाहकार और अंडरराइटिंग से राजस्व गिरा, और गोल्डमैन सैक्स ने साल की शुरुआत वित्तीय संकट के बाद की अपनी सबसे बड़ी नौकरी कटौतियों में से एक से की।

प्राइवेट क्रेडिट फ़ंड फ़ायदे में रहे हैं। जब बैंक पीछे हटे, तो डायरेक्ट लेंडरों ने आगे बढ़े कई बायआउट को फ़ंड किया, और मोटे मार्जिन व सख़्त शर्तें लीं। रीस्ट्रक्चरिंग सलाहकार भी ज़्यादा व्यस्त रहे हैं, क्योंकि सस्ते फ़्लोटिंग-रेट कर्ज़ से ख़रीदी गई कंपनियों पर अब ऊँचे ब्याज बिल हैं। नकद से भरपूर रणनीतिक ख़रीदारों, जैसे तेल कंपनियों, को नीलामी में कम प्रतिस्पर्धी मिल रहे हैं।

1980 के दशक की एक मिसाल

आख़िरी बार जब एक बायआउट उछाल फ़ाइनेंसिंग लागत पर टूटा था, वह 1980 के दशक के आख़िर में था। उस दशक के लीवरेज्ड सौदे, जिनका चरम 1988 में RJR Nabisco के अधिग्रहण में आया, जंक बॉन्ड बाज़ार पर निर्भर थे। जब वह बाज़ार जम गया और 1990 में Drexel Burnham Lambert ढह गई, तो बायआउट गतिविधि तेज़ी से गिरी और कई साल तक नहीं उबरी। उस समय का सबक यह था कि सौदों की मात्रा कंपनियों की ज़रूरतों से ज़्यादा क्रेडिट की उपलब्धता के साथ चलती है।

रिबाउंड के पक्ष में तर्क

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि सौदा करने का दबाव बढ़ रहा है। प्राइवेट इक्विटी फ़ंडों के पास प्रतिबद्ध पर बिना निवेश की गई बड़ी रकम है, जिसे हर फ़ंड के जीवनकाल में ख़र्च करना होगा, और उनके पास ऐसी कंपनियाँ हैं जिन्हें आख़िरकार बेचना होगा। कॉर्पोरेट प्रबंधक अब भी पैमाना, तकनीक और नए बाज़ारों तक पहुँच चाहते हैं। साल के आख़िरी दो महीनों में बॉन्ड बाज़ार ने ज़ोरदार तेज़ी दिखाई, और दस साल की यील्ड 4 प्रतिशत से नीचे लौट आई, जिससे हाशिये पर फ़ाइनेंसिंग राशि आसान हुई।

फ़ेड के अपने अनुमान अब अगले साल तीन पाव-प्रतिशत अंक की कटौतियाँ दिखाते हैं, और फ़्यूचर्स बाज़ार उससे ज़्यादा की कीमत लगा रहे हैं। अगर वे कटौतियाँ आती हैं और इक्विटी बाज़ार मज़बूत रहते हैं, तो ख़रीदारों और विक्रेताओं के बीच का अंतर सिकुड़ना चाहिए। सितंबर में Arm की लिस्टिंग के साथ IPO बाज़ार थोड़ा खुला, जो प्राइवेट इक्विटी को बेचने का एक और रास्ता देता है। बाधा यह है कि तीन कटौतियाँ भी छोटी अवधि की दरों को उन स्तरों से बहुत ऊपर छोड़ देंगी जिन पर पिछला उछाल फ़ाइनेंस हुआ था।

किन पर नज़र रखें

पहले संकेत लीवरेज्ड लोन बाज़ार से आएँगे: नए इश्यू की मात्रा, उधारदाताओं द्वारा माँगे गए स्प्रेड, और क्या बैंक फिर से बड़े बायआउट को अंडरराइट करने के लिए प्रतिबद्ध होते हैं। सार्वजनिक लिस्टिंग के लिए फ़ाइलिंग और प्राइवेट इक्विटी फ़र्मों के बीच बिक्री की रफ़्तार बताएगी कि स्पॉन्सर कम कीमतें स्वीकार करने को तैयार हैं या नहीं। बड़े लंबित सौदों पर एंटीट्रस्ट फ़ैसले तय करेंगे कि रणनीतिक पाइपलाइन का कितना हिस्सा बंद हो सकता है।

M&A की तेज़ी का काफ़ी हिस्सा शून्य ब्याज दरों पर निर्भर निकला। जब तक फ़ंडिंग लागत में सार्थक कमी नहीं आती, सौदों की मात्रा शायद दबी रहेगी और इन्वेस्टमेंट बैंक अपनी सलाहकार टीमें छोटी रखेंगे। आने वाले साल की संभावित तस्वीर स्टॉक-फ़ंडेड कॉर्पोरेट विलय के नेतृत्व में एक मामूली रिकवरी है, जिसमें लीवरेज्ड बायआउट तब तक पीछे रहेंगे जब तक फ़ेड कई बार कटौती नहीं कर देता और विक्रेता यह स्वीकार नहीं कर लेते कि 2021 की कीमतें वापस नहीं आने वालीं।