नए साल की पूर्व संध्या: डॉलर की चमक कैसे फीकी पड़ी

डॉलर इंडेक्स साल का अंत 9 प्रतिशत की गिरावट के साथ हुआ, जो वैश्विक वित्तीय संकट के बाद के दौर से ग्रीनबैक के सबसे बुरे बारह महीने हैं। नए साल की पूर्व संध्या पर करेंसी डेस्कों ने एक कठिन साल के अंत और डॉलर की खोई आभा के नाम जाम उठाया।

नीति की सज़ा

इस गिरावट का व्यापार चक्र से कम ही लेना-देना था। बाज़ार वॉशिंगटन के फ़ैसलों की क़ीमत वसूल रहे थे: कार्यकारी आदेश से लगाए गए आपातकालीन टैरिफ़, हथियार की तरह इस्तेमाल हुए वित्तीय प्रतिबंध, फ़ेड के मौजूदा गवर्नरों को हटाने की कोशिश, और 2 ट्रिलियन डॉलर के बजट घाटे। इनमें से कुछ भी उस मुद्रा से मेल नहीं खाता जिसे जोखिम से मुक्त होना चाहिए। केंद्रीय बैंकों के रिज़र्व प्रबंधकों ने अपनी डॉलर होल्डिंग बीस साल के निचले स्तर तक घटा दी।

साल के बड़े हिस्से में विनिमय दर के सामान्य चालक उलटी दिशा में थे। अमेरिकी विकास यूरोप से बेहतर टिका रहा, और फ़ेड अपनी नीतिगत दर पूरे समय यूरोपीय सेंट्रल बैंक से ऊपर रखे रहा। पाठ्यपुस्तक मॉडल के अनुसार इन तथ्यों से डॉलर को सहारा मिलना चाहिए था। फिर भी मुद्रा गिरी, और सबसे बड़ी गिरावटें आर्थिक आँकड़ों के बजाय राजनीतिक घटनाओं के आसपास आईं, जैसे अप्रैल की टैरिफ़ घोषणाएँ और गर्मियों में केंद्रीय बैंक पर हमले। यही पैटर्न जोखिम-प्रीमियम को एक साधारण चक्रीय चाल से अलग करता है।

दांव पर लगा विशेषाधिकार

1960 के दशक में फ़्रांसीसी वित्त मंत्री वालेरी जिस्कार देस्तां ने डॉलर की भूमिका को “अत्यधिक विशेषाधिकार” कहा था, और यह वाक्यांश आज भी इस तंत्र को सटीक बताता है। क्योंकि विदेशी केंद्रीय बैंक, कंपनियाँ और निवेशक सुरक्षित डॉलर परिसंपत्तियाँ चाहते हैं, अमेरिकी सरकार अपने राजकोषीय रिकॉर्ड के अकेले आधार पर जितना उधार ले सकती थी, उससे ज़्यादा और सस्ता उधार ले पाती है। यह माँग ट्रेज़री यील्ड को उससे नीचा रखती है जितनी वह होती, और देश को मुद्रा संकट के बिना लगातार व्यापार घाटा चलाने देती है।

जोखिम-प्रीमियम उस विशेषाधिकार को खाता है। अगर विदेशी ख़रीदार ट्रेज़री रखने के लिए ऊँचा रिटर्न माँगें, या अपनी मुद्रा जोखिम की हेजिंग पर ज़ोर दें, तो सरकार की उधारी लागत हाशिये पर बढ़ती है। यह अब पहले से ज़्यादा मायने रखता है: संघीय कर्ज़ पर शुद्ध ब्याज भुगतान अब वॉशिंगटन के रक्षा ख़र्च से ज़्यादा है। प्रीमियम का हर इज़ाफ़ा उस बिल में जुड़ता है जो पुराने कर्ज़ के ऊँची दरों पर रीफ़ाइनैंस होने से पहले से अपने आप बढ़ता है।

अब भी इस्तेमाल, कम भरोसा

डॉलर अब भी व्यापार सेटलमेंट पर हावी है, मुख्य रूप से इसलिए कि कोई तरल विकल्प मौजूद नहीं है। सुरक्षित मूल्य-भंडार के रूप में इसे स्थायी नुक़सान पहुँचा है। पैसा नए क्षेत्रीय भुगतान रास्तों से और दूसरी मुद्राओं में दाम वाली परिसंपत्तियों में मोड़ा जा रहा है।

उन दो भूमिकाओं का फ़र्क़ ही मामले का मर्म है। विनिमय के माध्यम के रूप में डॉलर नेटवर्क प्रभाव से लाभ उठाता है: बैंक फ़ॉर इंटरनेशनल सेटलमेंट्स के त्रैवार्षिक सर्वेक्षण के अनुसार यह लगभग दस में से नौ विदेशी मुद्रा सौदों के एक तरफ़ होता है, क्योंकि कोई भी दो छोटी मुद्राओं को बदलने वाले ट्रेडरों को डॉलर से होकर जाना सस्ता पड़ता है। ये आदतें धीरे बदलती हैं। मूल्य-भंडार की भूमिका अलग है, क्योंकि वह मुद्रा के पीछे खड़ी संस्थाओं पर भरोसे पर टिकी है, और भरोसा किसी रिज़र्व प्रबंधक एक ही पोर्टफ़ोलियो समीक्षा में वापस ले सकता है।

विकल्प किनारों पर बढ़ रहे हैं। चीन की सीमा-पार इंटरबैंक भुगतान प्रणाली बैंकों को पश्चिमी संदेश नेटवर्क के बाहर युआन सेटलमेंट का रास्ता देती है, और 2022 से रूस और उसके बड़े ग्राहकों के बीच व्यापार भारी मात्रा में उनकी अपनी मुद्राओं में चला गया है। इनमें से कोई भी रास्ता डॉलर की समग्र स्थिति को चुनौती नहीं देता, पर मिलकर वे विश्व व्यापार के उस हिस्से को घटाते हैं जिस तक प्रतिबंध पहुँच सकते हैं।

रिज़र्व मुद्राएँ कैसे फीकी पड़ती हैं

स्टर्लिंग ऐतिहासिक मार्गदर्शक है। पहले विश्व युद्ध से पहले ब्रिटेन की मुद्रा विश्व वित्त पर हावी थी, पर रिज़र्व परिसंपत्ति के रूप में उसकी गिरावट दशकों तक खिंची, दो विश्व युद्धों और अवमूल्यनों की एक श्रृंखला के दौरान, और 1950 के दशक तक स्टर्लिंग आधिकारिक रिज़र्व का बड़ा हिस्सा बना रहा। गिरावट धीमी रही, क्योंकि रिज़र्व प्रबंधक तभी हिले जब कोई भरोसेमंद विकल्प मौजूद था और स्टर्लिंग में नुक़सान को नज़रअंदाज़ करना असंभव हो गया। डॉलर का क्षरण, अगर वही चल रहा है, शायद उतना ही धीमा और असमान होगा, और उसे किसी एक टूटन के बजाय इस साल जैसे प्रसंगों से चिह्नित किया जाएगा।

गिरावट के ख़िलाफ़ तर्क

सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि डॉलर का कोई गंभीर प्रतिद्वंद्वी नहीं है। यूरो क्षेत्र में वैसा एक, गहरा सरकारी बॉन्ड बाज़ार नहीं है जैसा रिज़र्व प्रबंधकों को चाहिए, चीन की पूंजी नियंत्रण व्यवस्था युआन को मुक्त मूल्य-भंडार होने से रोकती है, और सोना, अपनी सारी आकर्षकता के बावजूद, ब्याज नहीं देता और ज़्यादातर व्यापार के सेटलमेंट में इस्तेमाल नहीं हो सकता। डॉलर की पहुँच एक क्षेत्र में शायद बढ़ भी रही है: जुलाई में हस्ताक्षरित स्टेबलकॉइन क़ानून ट्रेज़री बिलों द्वारा समर्थित निजी टोकन को प्रोत्साहित करता है, जो अमेरिकी कर्ज़ की मांग का नया स्रोत बन सकते हैं।

यह आपत्ति समझाती है कि डॉलर ढहा क्यों नहीं, और ढहने की संभावना कम क्यों है। पर यह इस साल की चाल को ग़लत नहीं ठहराती। रिज़र्व प्रबंधकों को विविधीकरण के लिए एक पूरी प्रतिस्थापन की ज़रूरत नहीं; वे एक साथ थोड़ा और सोना, थोड़ा और यूरो कर्ज़ और कुछ और मुद्राएँ रख सकते हैं। नतीजा एक ऐसा डॉलर है जो केंद्र में बना रहता है, पर अपना स्थान बनाए रखने के लिए ज़्यादा क़ीमत चुकाता है।

कौन इसे महसूस करता है

लागत पहले अमेरिकी ट्रेज़री पर और आयात के लिए ज़्यादा चुकाने वाले परिवारों पर पड़ती है। जो देश अपनी मुद्रा डॉलर से बाँधते हैं, जिनमें खाड़ी के तेल निर्यातक भी शामिल हैं, वे अमेरिकी मौद्रिक नीति आयात करते हैं, चाहे वह उन्हें सूट करे या न करे, और कमज़ोर डॉलर ने उन उभरते बाज़ारों में वित्तीय स्थितियों को आसान किया है जो उसमें उधार लेते हैं। यूरोपीय और जापानी निर्यातक अमेरिकी बाज़ार में प्रतिस्पर्धा खोते हैं।

नए साल के संकेत

जिन संकेतकों पर नज़र रखनी है वे हैं ट्रेज़री नीलामियों में माँग का विदेशी हिस्सा, अंतरराष्ट्रीय पूंजी प्रवाह पर मासिक ट्रेज़री आँकड़े, और रिज़र्व संरचना पर IMF के त्रैमासिक आँकड़े। फ़ेड के नए चेयर की नियुक्ति, और गवर्नर लिसा कुक को हटाने के प्रयास पर सुप्रीम कोर्ट की सुनवाई, दिखाएँगी कि केंद्रीय बैंक की स्वतंत्रता पर कितना दबाव डाला जा सकता है।

डॉलर 2026 में भारी कर्ज़ वाली सरकार की मुद्रा के रूप में प्रवेश करता है, और निवेशक शायद उसे रखने के लिए ऊँचा जोखिम-प्रीमियम माँगेंगे। 2025 की नए साल की पूर्व संध्या का क्लोज़ उसकी आसान विशिष्टता के अंत को चिह्नित करता है। पहली परीक्षा साल की पहली छमाही में आएगी, जब व्हाइट हाउस के क़रीब माने जाने वाले फ़ेड चेयर के चलते टर्म प्रीमियम शायद ऊपर जाएँगे और डॉलर और नीचे।