नए साल की पूर्व संध्या: वह साल जब क्लासिक पोर्टफ़ोलियो फ़ेल हुआ

क्लासिक 60/40 पोर्टफ़ोलियो 2022 में लगभग 17 प्रतिशत गिरा, यह एक ऐतिहासिक गिरावट थी जिसने वेल्थ मैनेजरों और पेंशन ट्रस्टियों के पास छिपने के लिए कोई तरल ठिकाना नहीं छोड़ा। चार दशकों तक इक्विटी और बॉन्ड का यह मिश्रण संस्थागत निवेशकों का डिफ़ॉल्ट रहा, और यह एक धारणा पर टिका था कि शेयर और बॉन्ड विपरीत दिशाओं में चलते हैं। जब कॉर्पोरेट संकट से शेयर गिरते, तो पैसा सरकारी बॉन्ड में भागता, यील्ड घटाता, दाम बढ़ाता और पोर्टफ़ोलियो को सहारा देता। 2022 में वह विविधीकरण टूट गया।

बचाव विफल हुआ एक महंगाई झटके की वजह से, और गणित ने विफलता लगभग तय कर दी थी। जब मंदी कमज़ोर माँग से आती है, तो उपभोक्ता कीमतें गिरती हैं, केंद्रीय बैंक ढील दे सकते हैं, और शेयर व बॉन्ड फिर विपरीत दिशाओं में चलते हैं।

महंगाई ने नियम बदल दिए

जब गिरावट आपूर्ति झटकों और बेलगाम महंगाई से आती है, तो केंद्रीय बैंक को धीमी होती अर्थव्यवस्था में दरें बढ़ानी पड़ती हैं। ऊँची डिस्काउंट दरें इक्विटी के मूल्यांकन को कुचल देती हैं, और उसी समय बॉन्ड पर भारी ड्यूरेशन नुकसान थोप देती हैं।

शेयरों और बॉन्डों के बीच सहसंबंध पक्के तौर पर सकारात्मक हो गया, और जिस जोड़ी से जोखिम घटना था, उसने नुकसान को बढ़ा दिया। निवेशकों ने पाया कि दोनों को रखने का मतलब बस एक ही डिस्काउंट-दर वृद्धि से पैसा गँवाने के दो रास्ते देना है।

साल कैसे खुला

नुकसान एक ही स्रोत से आया। फ़ेडरल रिज़र्व ने साल भर में अपनी नीति दर 4.25 प्रतिशत अंक बढ़ाई, लगभग शून्य से 4.25-4.5 प्रतिशत की सीमा तक, जो 1980 के दशक की शुरुआत के बाद की सबसे तेज़ सख़्ती थी। 10 साल के ट्रेज़री की यील्ड जनवरी के लगभग 1.5 प्रतिशत से दिसंबर तक लगभग 4 प्रतिशत पर पहुँची, और हर दूसरी परिसंपत्ति को उसके मुकाबले दोबारा दाम तय करना पड़ा।

S&P 500 लगभग एक-पाँचवें हिस्से तक गिरा, जो 2008 के बाद उसका सबसे खराब कैलेंडर वर्ष था, और टेक शेयर, जिनका मूल्य सबसे ज़्यादा दूर के मुनाफ़ों पर टिका है, कहीं बुरी तरह गिरे। Bloomberg US Aggregate बॉन्ड इंडेक्स लगभग 13 प्रतिशत गिरा, जो 1970 के दशक में इंडेक्स की शुरुआत के बाद उसका सबसे खराब साल था। एक पोर्टफ़ोलियो जो इस तरह बना था कि एक आधा दूसरे को सहारा दे, उसने दोनों पर एक साथ नुकसान उठाया, और सबसे खराब महीनों में बॉन्ड वाला हिस्सा नुकसान को संतुलित करने के बजाय उसमें जुड़ गया।

चालीस साल का अपवाद

नकारात्मक सहसंबंध, जिसे निवेशक हल्के में लेते थे, 60/40 नियम से भी छोटा है। 1960 के दशक के आख़िर से 1990 के दशक के आख़िर तक के ज़्यादातर दौर में शेयर और बॉन्ड साथ-साथ ऊपर-नीचे होते थे, क्योंकि महंगाई प्रमुख जोखिम थी और वह दोनों को चोट पहुँचाती थी। सदी के मोड़ के आसपास महंगाई कम स्तरों पर स्थिर होने के बाद ही विकास-डर मुख्य खतरा बने, और शेयर गिरने पर बॉन्ड चढ़ने लगे।

1970 के दशक दिखाते हैं कि जब महंगाई अस्थिर होती है तो शेयर और बॉन्ड का पोर्टफ़ोलियो क्या करता है। उस दशक में दोनों वास्तविक रूप में भारी गिरे, और दशक के अंत तक बॉन्ड को "ज़ब्ती के प्रमाणपत्र" कहकर मज़ाक उड़ाया जाने लगा। जिन निवेशकों ने सबसे अच्छा किया, उन्होंने वास्तविक परिसंपत्तियाँ और छोटी अवधि के वे साधन रखे जिनकी यील्ड महंगाई के साथ बढ़ सकती थी।

पोर्टफ़ोलियो को फिर से बनाना

यह बदलाव मल्टी-एसेट पोर्टफ़ोलियो कैसे बनते हैं, इस पर पूरी तरह से पुनर्विचार मजबूर करता है। जब तक महंगाई अस्थिर रहती है, बॉन्ड पर एक साथ आय देने और शेयरों का हेज करने के लिए भरोसा नहीं किया जा सकता।

आवंटक अब वास्तविक परिसंपत्तियों, कमोडिटी, ट्रेंड-फ़ॉलोइंग फ़ंडों और नकदी की ओर मुड़ रहे हैं, उन असंबंधित रिटर्न के लिए जो सरकारी बॉन्ड देने में विफल रहे। 2022 में कमोडिटी उन गिने-चुने प्रमुख एसेट क्लास में थीं जो बढ़ीं, और ट्रेंड-फ़ॉलोइंग फ़ंड, जो किसी भी दिशा में स्थायी दाम-चालों पर दाँव लगाते हैं, अपने सबसे अच्छे सालों में से एक पर थे। एक दशक से ज़्यादा समय में पहली बार नकदी एक वास्तविक विकल्प बनी है, जिसमें ट्रेज़री बिल अब 4 प्रतिशत से ज़्यादा यील्ड दे रहे हैं।

सबसे बड़े नुकसान उन रणनीतियों को हुए जो पुराने सहसंबंध पर सबसे ज़्यादा झुकी थीं। रिस्क-पैरिटी फ़ंड, जो उधार लेकर ज़्यादा बॉन्ड रखते हैं ताकि बॉन्ड जोखिम इक्विटी जोखिम के बराबर हो, भारी नुकसान में रहे। लायबिलिटी-ड्रिवन इन्वेस्टमेंट इस्तेमाल करने वाले ब्रिटिश पेंशन फ़ंडों को सितंबर की बाज़ार उथल-पुथल के दौरान गिल्ट बेचने पर मजबूर होना पड़ा, जिससे दिखा कि स्थिर बॉन्ड बाज़ार पर बना लीवरेज दाम गिरने को तरलता संकट में कैसे बदल सकता है।

अभी बॉन्ड के लिए तर्क

बॉन्डों को छोड़ने के ख़िलाफ़ सबसे मज़बूत दलील यह है कि 2022 ने उनकी अर्थव्यवस्था को फिर से ठीक कर दिया है। लगभग 4 प्रतिशत यील्ड देने वाला 10 साल का ट्रेज़री अब फिर वास्तविक आय देता है, और अगर अर्थव्यवस्था उस माँग-आधारित मंदी में फिसलती है जिसकी कई पूर्वानुमानकर्ता उम्मीद करते हैं, तो उसमें रैली की गुंजाइश है। अगर महंगाई नीचे लौटती है, तो पुराना नकारात्मक सहसंबंध तेज़ी से लौट सकता है, और जिन निवेशकों ने सबसे निचले स्तर पर बॉन्ड बेचे, उन्होंने नुकसान पक्का कर लिया।

यह तर्क जहाँ तक जाता है वहाँ तक सही है। यह इस पर निर्भर है कि महंगाई फ़ेड के 2 प्रतिशत लक्ष्य के आसपास स्थिर हो, न कि 3 या 4 प्रतिशत पर, और अगली गिरावट कमज़ोर माँग से आए न कि एक और आपूर्ति झटके से। इनमें से कुछ भी पक्का नहीं है, इसीलिए आवंटक केवल बॉन्डों के सही व्यवहार करने का इंतज़ार करने के बजाय दूसरे विविधीकरण साधन जोड़ रहे हैं।

हेज कैसे लौटेगा

मुख्य संकेतक 2023 में कोर महंगाई का रास्ता है। अगर मासिक कोर दाम फ़ेड के लक्ष्य से मेल खाती रफ़्तार तक धीमे होते हैं, तो केंद्रीय बैंक सख़्ती रोक सकता है, और बॉन्ड फिर से विकास-डर पर रैली से प्रतिक्रिया देंगे। बाज़ार-आधारित महंगाई अपेक्षाएँ, जिन्हें नॉमिनल और महंगाई-संरक्षित ट्रेज़री यील्ड के अंतर से मापा जाता है, दिखाएँगी कि निवेशक मानते हैं कि ऐसा हो रहा है या नहीं।

2022 का 60/40 का ढहना दिखाता है कि स्टॉक-बॉन्ड हेज चालीस साल की गिरती महंगाई का उत्पाद था, और जब तक महंगाई स्थिर नहीं होती, वे पेंशन फ़ंड जो बॉन्ड को अपना हेज मानते हैं, शायद इसी तरह जलते रहेंगे।