उन्नीस फ़ेड अधिकारी, उन्नीस अलग भविष्य

फ़ेडरल रिज़र्व ने अपनी सितंबर की बैठक में अपनी बेंचमार्क दर बढ़ाकर 3.00 से 3.25 प्रतिशत की सीमा पर पहुंचा दी, और उसके Summary of Economic Projections की सुर्ख़ी थी 2022 के अंत तक फ़ंड दर का 4.4 प्रतिशत का मध्यमान अनुमान। तिमाही अनुमानों का मकसद समिति की सहमति दिखाना और बाज़ार की उम्मीदों को स्थिर करना है। वे अक्सर उसकी असहमतियां दर्ज कर देते हैं। साफ़-सुथरे मध्यमान के पीछे एक डॉट प्लॉट है जो किसी स्कैटर चार्ट जैसा दिखता है। उन्नीस नीति-निर्माताओं ने एक ही अर्थव्यवस्था को देखा और उन्नीस अलग भविष्य लेकर लौटे।

डॉट्स का फैलाव नीति-जोखिम का पैमाना है, और निवेशकों को इसे ऐसा ही समझना चाहिए। शांत समय में डॉट्स कसकर गुच्छों में रहते हैं, क्योंकि अधिकारी न्यूट्रल दर और नीति का असर कितनी जल्दी पहुंचता है, इस पर लगभग सहमत होते हैं। आज का चौड़ा स्कैटर दिखाता है कि समिति के पास इस महंगाई के दौर के अंत के बारे में कोई साझा मॉडल नहीं है। कुछ सदस्यों को लगता है कि नीति प्रतिबंधात्मक क्षेत्र में पहुंच रही है, जो कीमतों को तेज़ी से ठंडा करेगी। दूसरों को वेतन-कीमत चक्र का डर है, जिसके लिए 5 प्रतिशत से ऊपर दरों की ज़रूरत होगी।

जहां मध्यमान टिकता है

अनुमान इस साल से कहीं आगे जाते हैं। मध्यमान अधिकारी को उम्मीद है कि 2023 के अंत तक फ़ंड दर 4.6 प्रतिशत पर होगी, उससे पहले कोई कटौती नहीं, और वह उस साल बेरोज़गारी को अभी के 3.7 प्रतिशत से बढ़कर 4.4 प्रतिशत होते देखता है, जो समिति का यह स्वीकार करने का तरीका है कि उसे लोगों की नौकरियां जाने की उम्मीद है। सितंबर की बढ़ोतरी लगातार तीसरी 75 बेसिस पॉइंट थी, और मध्यमान का मतलब है कि इस साल बची दो बैठकों में एक पूरे प्रतिशत बिंदु से ज़्यादा की और सख्ती।

विकास के अनुमान भी उतने ही ठंडे हैं। मध्यमान अधिकारी अब देखता है कि 2022 पूरे साल में उत्पादन केवल 0.2 प्रतिशत बढ़ेगा और अगले साल 1.2 प्रतिशत, जून के अनुमानों से तेज़ गिरावट। फिर डॉट्स 2024 के अंत तक 3.9 प्रतिशत और उसके एक साल बाद 2.9 प्रतिशत पर आते हैं, यानी समिति एक लंबी गिरावट भी पेंसिल से लिख रही है, जो इस पर निर्भर है कि महंगाई सहयोग करे।

असहमति की कीमत

बॉन्ड निवेशकों के लिए यह स्कैटर एक ऐसा मॉडल जोखिम है जिसे हेज नहीं किया जा सकता। ब्याज दर स्वैप या अल्पकालिक ट्रेज़री फ़्यूचर्स की कीमत लगाने वाले कारोबारी किसी स्थिर नीति नियम से ज़्यादा समिति के कमरे के भीतर बदलते गठबंधन की कीमत लगा रहे हैं। अगर सबसे नरम और सबसे सख्त अनुमानों के बीच का फ़ासला पूर्वानुमान अवधि में दो सौ बेसिस पॉइंट है, तो यील्ड कर्व को नीति की अनिश्चितता के लिए अतिरिक्त प्रीमियम उठाना होगा।

यह प्रीमियम कर्व के छोटे सिरे पर सबसे ज़्यादा है। दो साल की ट्रेज़री यील्ड समिति के सभी संभावित फ़ैसलों के दायरे के मुकाबले कारोबार करती है, और मध्य डॉट उसका सिर्फ़ एक बिंदु है। जब मतदान करने वाले सदस्य और दूर होते हैं, तो अस्थिरता बढ़ती है, स्वैप बाज़ार में बिड-आस्क स्प्रेड चौड़े होते हैं, और कंपनियों के लिए अपने फ़्लोटिंग-रेट कर्ज़ पर कैप लगाना कहीं महंगा हो जाता है।

बाज़ार ने इस बिल का कुछ हिस्सा पहले ही चुका दिया है। बैठक के आसपास दो साल की यील्ड 4 प्रतिशत से ऊपर चली गई, जो 2007 के बाद का उसका सबसे ऊंचा स्तर है, और डॉलर उस तेज़ी को आगे बढ़ाता रहा जिसने उसे प्रमुख मुद्राओं के मुकाबले बीस साल के शिखर पर पहुंचा दिया है। फ़्लोटिंग दरों पर उधार लेने वाले, लीवरेज्ड-लोन जारीकर्ताओं से लेकर वाणिज्यिक संपत्ति मालिकों तक, डॉट्स में हर बदलाव सीधे महसूस करते हैं, क्योंकि ब्याज-दर कैप की लागत रास्ते की अस्थिरता के साथ भी बढ़ती है, सिर्फ़ स्तर के साथ नहीं।

संतुलन कैलेंडर के साथ भी खिसकता है। किसी एक बैठक में सिर्फ़ 12 में से 19 भागीदार वोट देते हैं: सात गवर्नर, न्यूयॉर्क फ़ेड के अध्यक्ष और चार अन्य क्षेत्रीय अध्यक्ष, जिनकी सीटें हर जनवरी में घूमती हैं। जनवरी में वोट बोस्टन, क्लीवलैंड, कैनसस सिटी और सेंट लुइस के अध्यक्षों से शिकागो, डलस, मिनियापोलिस और फ़िलाडेल्फ़िया के अध्यक्षों के पास चले जाते हैं। ऐसी समिति जिसका मध्यमान दो खेमों के बीच बैठा हो, नए डेटा आने से पहले सिर्फ़ इस घुमाव से झुक सकती है।

पुराने लंगर उठ गए

समिति इसलिए बंटी है क्योंकि सामान्य बेंचमार्क अब काम नहीं करते। न बेरोज़गारी की गैर-त्वरित मुद्रास्फीति दर (NAIRU) और न ही ब्याज की प्राकृतिक दर (r-star) अब भरोसेमंद लंगर रह गई हैं। बाज़ अलग तर्क देते हैं कि न्यूट्रल दर स्थायी रूप से ऊपर चली गई है, डी-ग्लोबलाइज़ेशन और बड़े बजट घाटों के साथ-साथ ऊर्जा संक्रमण पर खर्च से। इस नज़रिये में नीति मुश्किल से न्यूट्रल तक पहुंची है और आगे काफ़ी सख्ती बाकी है।

समिति का आधिकारिक न्यूट्रल दर अनुमान शायद ही हिला है। लंबी अवधि का मध्य डॉट अब भी 2.5 प्रतिशत है, जिसका मतलब है कि एक सामान्य अधिकारी मानता है कि मौजूदा दायरे पर नीति पहले ही प्रतिबंधात्मक क्षेत्र में काफ़ी आगे है। यह अनुमान और बाज़ों के तर्क दोनों एक साथ सही नहीं हो सकते, और इन दोनों के बीच का अंतर आगे के स्कैटर का बड़ा हिस्सा समझाता है।

नरम अल्पसंख्यक उस सख्ती को लेकर चिंतित है जो पहले से पाइपलाइन में है। इतनी तेज़ी से बढ़ी दरों ने संयम का एक बड़ा बैकलॉग जमा कर दिया है जिसे अर्थव्यवस्था ने अभी महसूस नहीं किया। मौद्रिक नीति लगभग अठारह महीने के अंतराल से काम करती है, इसलिए 2022 की बढ़ोतरी का ज़्यादातर असर अभी आना बाकी है। इन अधिकारियों के लिए, पिछड़ी मासिक महंगाई रिपोर्टों के दम पर दरें कड़ाई से बढ़ाना एक बेवजह मंदी का जोखिम है।

डॉट्स पहले भी गुमराह कर चुके हैं

इतिहास चार्ट को शक की नज़र से देखने की वजह देता है। समिति ने इसे जनवरी 2012 में प्रकाशित करना शुरू किया, और दिसंबर 2015 में मध्यमान ने 2016 में चार दर वृद्धि का संकेत दिया, जबकि फ़ेड ने एक ही की। मार्च 2021 में मध्यमान ने 2023 तक कोई बढ़ोतरी नहीं दिखाई, एक ऐसा नज़रिया जिसे एक साल के भीतर चार दशकों की सबसे तेज़ सख्ती ने पीछे छोड़ दिया। सबसे मज़बूत जवाब यह है कि नीति चेयर तय करते हैं, मध्यमान नहीं: सितंबर का फ़ैसला सर्वसम्मत था, और इस चक्र में असहमतियां दुर्लभ रही हैं। यह अनुशासन तब तक टिकता है जब तक महंगाई ऊपर की ओर चौंकाती रहती है, और जब डेटा मिला-जुला होगा और हर खेमा अपने नज़रिये के लिए सबूत ढूंढ सकेगा, तब यह परखा जाएगा।

संतुलन किससे झुकेगा

जो डेटा खेमों को हिला सकता है, वह ज्ञात है। मासिक कोर महंगाई के आंकड़े, खासकर आवास को छोड़कर सेवाओं में, तय करेंगे कि बाज़ों के वेतन-कीमत डर ज़मीन पाते हैं या नहीं, जबकि पेरोल वृद्धि और साप्ताहिक बेरोज़गारी दावे बताएंगे कि 4.4 प्रतिशत की बेरोज़गारी का अनुमान आशावादी है या नहीं। अगले डॉट्स दिसंबर में आएंगे, और तब अगर स्कैटर संकरा होता है, तो बॉन्ड की अस्थिरता पर उसका असर मध्यमान में किसी भी बदलाव से ज़्यादा होगा।

डॉट प्लॉट अब यह ज़्यादा दिखाता है कि फ़ेड कितना बंटा हुआ है, बजाय इसके कि वह कहां जा रहा है। मध्य डॉट दो खेमों के बीच एक अंकगणितीय युद्धविराम है, जो अर्थव्यवस्था को अलग-अलग नज़रिये से देखते हैं, और जो निवेशक इसे योजना मानेंगे, वे तब फंसेंगे जब डेटा अगली बार संतुलन पलटेगा। आने वाले साल के लिए समझदारी की तैयारी यह है कि जब भी नए आंकड़े बताएं कि समिति की सहमति कितनी पतली है, तब अचानक दिशा बदलने के लिए तैयार रहें, और छोटी अवधि की ट्रेज़री तथा फ़्लोटिंग-रेट उधारकर्ता सबसे ज़्यादा बोझ उठाएंगे।