एनविडिया उम्मीदों से ऊपर, फिर भी गिरावट

एनविडिया का दूसरी तिमाही का राजस्व 122 प्रतिशत बढ़कर 30 अरब डॉलर हो गया, जो आम सहमति के पूर्वानुमानों से आगे है। लगभग कोई भी दूसरी कंपनी इसका जश्न मनाती। फिर भी एनविडिया के शेयर आफ़्टर-आवर्स कारोबार में छह प्रतिशत फिसल गए। चिपमेकर अब उस बिंदु पर पहुँच गया है जहाँ आधिकारिक सहमति को पीछे छोड़ना भी उन अनौपचारिक अनुमानों को संतुष्ट करने के लिए काफ़ी नहीं है।

बढ़ते दांवों का एक साल

शेयर की कीमत के साथ पैमाना भी ऊँचा हुआ है। एनविडिया जून में दस-के-बदले-एक स्टॉक स्प्लिट के कुछ ही बाद कुछ समय के लिए दुनिया की सबसे मूल्यवान लिस्टेड कंपनी बन गई थी, और इन नतीजों में प्रवेश करते समय उसका मूल्यांकन लगभग 3 ट्रिलियन डॉलर था। कई लगातार तिमाहियों से उसका राजस्व साल-दर-साल दोगुने से ज़्यादा हो रहा है, जो क्लाउड दिग्गजों की बड़े एआई मॉडल को प्रशिक्षित और चलाने वाली चिप्स की भूख से संचालित है। हर पूर्वानुमान ने शेयरधारकों को सिखाया है कि अगला और बड़ा होगा।

अब अच्छा काफ़ी नहीं है

बहुत बड़े सकारात्मक आश्चर्यों के आदी निवेशकों ने देखा कि अनुक्रमिक राजस्व वृद्धि धीमी हो रही है, और आने वाली Blackwell चिप्स के उत्पादन बदलावों के कारण सकल मार्जिन थोड़ा गिरा। जब कोई कंपनी फ़ॉरवर्ड बिक्री के तीस गुना पर कारोबार करती है, तो पूर्णता से कम कुछ भी कम मल्टीपल ले आता है। एआई चिप्स का नेता भी आश्चर्य घटने के नियम के अधीन है।

ब्यौरे प्रतिक्रिया समझाते हैं। राजस्व पिछली तिमाही के मुकाबले लगभग 15 प्रतिशत बढ़ा, जो पहली तिमाही के 18 प्रतिशत और उससे पहले की दो तिमाहियों में से हर एक में 20 प्रतिशत से ज़्यादा की तुलना में गिरावट है। तीसरी तिमाही के लिए 32.5 अरब डॉलर का मार्गदर्शन, दो प्रतिशत ऊपर या नीचे, आधिकारिक सहमति से ऊपर रहा, पर सबसे आशावादी उम्मीदों से नहीं। कंपनी ने यह भी बताया कि उसने उत्पादन उपज बेहतर करने के लिए Blackwell बनाने में इस्तेमाल होने वाला मास्क बदला है, और कम उपज वाले Blackwell स्टॉक के लिए प्रावधानों के कारण सकल मार्जिन ऊँचे सत्तर से मध्य सत्तर तक फिसल गया।

उछाल की कीमत कौन चुका रहा है

एनविडिया का राजस्व किसी और का पूँजी ख़र्च है। लगभग सारी वृद्धि उसके डेटा-सेंटर डिवीज़न से आती है, और कुछ बहुत बड़े ख़रीदार, मुख्यतः Microsoft, Amazon और Alphabet द्वारा चलाए जाने वाले क्लाउड प्लेटफ़ॉर्म, साथ में Meta, उसका बड़ा हिस्सा बनाते हैं। इन कंपनियों ने इस गर्मी में निवेशकों को बताया है कि वे एआई इन्फ़्रास्ट्रक्चर में निवेश बढ़ाती रहेंगी, यह तर्क देते हुए कि बहुत कम ख़र्च करने का जोखिम बहुत ज़्यादा ख़र्च करने के जोखिम से बड़ा है। उनके शेयरधारक पूछने लगे हैं कि यह ख़र्च कब मेल खाती राजस्व में बदलेगा।

यही सवाल एनविडिया के लिए मुख्य जोखिम है। चिप्स एआई सेवाओं की माँग से पहले ख़रीदे जाते हैं, इस उम्मीद में कि ग्राहक उनकी कीमत चुकाएँगे। अगर भुगतान की वापसी उम्मीद से ज़्यादा लंबी होती है, तो क्लाउड दिग्गज अपने ऑर्डर तेज़ी से धीमे कर सकते हैं, और एक आपूर्तिकर्ता जिसकी बिक्री हर साल दोगुनी हुई है, उसे तीखी मंदी का सामना करना पड़ेगा। निर्यात नियंत्रण एक दूसरी बाधा जोड़ते हैं: 2022 में लागू और 2023 में सख़्त किए गए अमेरिकी नियम एनविडिया को चीन को अपनी सबसे शक्तिशाली चिप्स बेचने से रोकते हैं, जो कभी उसकी डेटा-सेंटर बिक्री का कहीं बड़ा हिस्सा था।

तीस गुना बिक्री का मतलब

फ़ॉरवर्ड बिक्री के तीस गुने का मल्टीपल सिर्फ़ लगातार वृद्धि से ज़्यादा मान लेता है। यह मान लेता है कि मार्जिन आज के स्तर के आसपास रहेंगे, जबकि प्रतिस्पर्धी और ग्राहक अपनी चिप्स डिज़ाइन करते हैं, और सबसे बड़े ख़रीदार मौजूदा रफ़्तार से पूँजी ख़र्च बढ़ाते रहेंगे। Alphabet, Amazon और Microsoft में से हर एक इन-हाउस एआई चिप्स डिज़ाइन करती है, और AMD प्रतिस्पर्धी एक्सेलरेटर बेच रही है। इनमें से कोई भी इस साल एनविडिया की बढ़त को ख़तरा नहीं है, पर हर एक यह सीमित करता है कि मध्य सत्तर के मार्जिन कितने समय तक टिक सकते हैं।

दाँव एनविडिया के अपने शेयरधारकों से आगे तक जाते हैं। कंपनी अब S&P 500 के तीन सबसे बड़े भार में से एक है, इसलिए वे इंडेक्स फ़ंड और पेंशन योजनाएँ जिन्होंने कभी एआई चिप्स पर दाँव लगाने का चुनाव नहीं किया, फिर भी उनमें बड़ा एक्सपोज़र रखती हैं। TSMC जैसे आपूर्तिकर्ता, जो एनविडिया की चिप्स बनाता है, उन्हीं उम्मीदों पर कारोबार करते हैं। डी-रेटिंग सेमीकंडक्टर क्षेत्र से कहीं आगे बेंचमार्कों में फैल जाएगी।

2000 की एक मिसाल

सबसे करीबी समानता सिस्को की है। मार्च 2000 में नेटवर्क-उपकरण बनाने वाली इस कंपनी ने कुछ समय के लिए दुनिया की सबसे मूल्यवान कंपनी का दर्जा हासिल किया, वे राउटर बेचते हुए जिन पर इंटरनेट बना था। अगले वित्तीय साल में उसका सालाना राजस्व फिर भी बढ़ा, पर शेयर अपने शिखर पर पहुँच चुके थे और उस स्तर तक फिर कभी नहीं लौटे। सिस्को एक कारोबार के रूप में बची रही। उसका मूल्यांकन बस किसी भी कारोबार की दी जा सकने वाली वृद्धि से ज़्यादा वृद्धि मान बैठा था।

इंटरनेट बाद में अर्थव्यवस्था को बदलने लगा, जैसा सिस्को के समर्थकों ने कहा था। पर मुनाफ़ा ज़्यादातर उन कंपनियों की ओर बहा जो 2000 में मुश्किल से दिखती थीं, जबकि पहली लहर के उपकरणों के आपूर्तिकर्ताओं की वृद्धि सामान्य हुई और उनके मल्टीपल ढह गए। निवेशकों ने प्रौद्योगिकी के बारे में सही पूर्वानुमान के लिए भुगतान किया, और यह कि उसकी कीमत कौन लेगा, इसके ग़लत पूर्वानुमान के लिए भी।

जहाँ मंदड़िए ग़लत हो सकते हैं

तुलना की सीमाएँ हैं। एनविडिया की कमाई उसके शेयर की कीमत के साथ बढ़ी है, इसलिए उसका प्राइस-अर्निंग्स अनुपात सिस्को के शिखर पर रहे अनुपात से कहीं कम है, और उसके मुख्य ग्राहक भूखे स्टार्टअप के बजाय दुनिया की सबसे लाभदायक कंपनियों में हैं। कंपनी ने 50 अरब डॉलर के और शेयर बायबैक को भी मंज़ूरी दी है। अगर Blackwell समय पर शिप होता है और क्लाउड दिग्गज पूँजी ख़र्च बढ़ाते रहते हैं, तो मल्टीपल गिरती कीमत के बजाय बढ़ती कमाई से सिकुड़ सकता है।

अगली परीक्षाएँ Blackwell शिपमेंट हैं, जिनसे एनविडिया की फ़िस्कल चौथी तिमाही से राजस्व में योगदान शुरू होने की उम्मीद है, और उसके सबसे बड़े ग्राहकों की ख़र्च योजनाएँ, जब वे अक्टूबर के आख़िर में रिपोर्ट करेंगे। बिक्री के तीस गुने पर, एनविडिया के शेयरों को हर तिमाही एक सही तिमाही चाहिए। तीन अंकों की वृद्धि भी यहाँ से मल्टीपल के सिकुड़ने को नहीं रोक पाएगी, और शेयर शायद उसके लिए और उछलते हुए चलेंगे। अक्टूबर के पूँजी-ख़र्च अपडेट तक शेयर साइडवेज़ या नीचे कारोबार करेंगे, और डी-रेटिंग का ज़्यादातर जोखिम उन एआई उत्साहियों के बजाय, जिन्होंने रैली चलाई, पैसिव इंडेक्स निवेशक उठाएँगे।