एनवीडिया 3 ट्रिलियन डॉलर पर, और इंडेक्स फ़ंड उसी सवारी पर

5 जून को एनवीडिया का बाज़ार मूल्य 3 ट्रिलियन डॉलर पार कर गया और उसने एपल को पीछे छोड़कर दुनिया की दूसरी सबसे क़ीमती कंपनी का स्थान ले लिया। शेयर चढ़ने के साथ इंडेक्स-ट्रैकिंग एक्सचेंज-ट्रेडेड फ़ंडों और पैसिव म्यूचुअल फ़ंडों को चिप निर्माता का बढ़ता वज़न पकड़े रखने के लिए भारी ख़रीद करनी पड़ी।

दो हफ़्तों का ईंधन

ताज़ा उछाल नतीजों से आया। पिछले महीने के आख़िर में एनवीडिया ने एक और तिमाही की रिपोर्ट दी, जिसमें डेटा सेंटर बिक्री एक साल पहले से कहीं ऊपर थी, उसने आगे के लिए फिर ऊँचे अनुमान दिए, और दस-के-बदले-एक स्टॉक स्प्लिट की घोषणा की, जो आज के कारोबार के बाद लागू होगा। माइक्रोसॉफ़्ट, जो अब अकेली ऐसी कंपनी है जिसकी क़ीमत उससे ज़्यादा है, पहुँच के भीतर है। तीन कंपनियाँ, जो सभी एक ही आर्टिफ़िशियल इंटेलिजेंस दाँव से गहराई से जुड़ी हैं, अब S&P 500 में अमेरिकी अर्थव्यवस्था के पूरे क्षेत्रों से बड़ा हिस्सा बनाती हैं।

रैली के पीछे के आँकड़े वास्तविक हैं। अप्रैल तक की तिमाही का राजस्व लगभग 26 अरब डॉलर रहा, जो एक साल पहले के आँकड़े से तिगुने से भी ज़्यादा है, और उसका बड़ा हिस्सा डेटा सेंटर कारोबार से आया। ग्राहक भी केंद्रित हैं। माइक्रोसॉफ़्ट, अल्फ़ाबेट, अमेज़न और मेटा ने आर्टिफ़िशियल इंटेलिजेंस क्षमता बनाने के लिए अपनी पूँजी ख़र्च योजनाएँ बढ़ा दी हैं, और उस पैसे का बड़ा हिस्सा एनवीडिया की बिक्री बन जाता है। इसलिए इंडेक्स की सबसे बड़ी कंपनियाँ काफ़ी हद तक एक-दूसरे की राजस्व स्रोत हैं।

इंडेक्स फ़ंड विजेता के पीछे दौड़ते हैं

जब कोई शेयर इतनी तेज़ी से बढ़ता है, तो बाज़ार मूल्य से भारित इंडेक्स एक फ़ीडबैक लूप बनाते हैं। पैसिव फ़ंड में जाने वाला हर डॉलर सबसे बड़ी, सबसे तेज़ बढ़ने वाली कंपनियों में असमान्य रूप से बड़ा हिस्सा भेजता है, और बुनियादी बातें जो भी कहें, उनके मूल्यांकन ऊपर धकेलता है। पैसिव निवेश, जिसे तटस्थ विकल्प के रूप में बेचा गया, अब कुछ मेगा-कैप्स में बाज़ार के केंद्रीकरण को बढ़ा रहा है।

इस प्रवाह का पैमाना उद्योग के साथ बढ़ा है। मॉर्निंगस्टार की गिनती के अनुसार, पैसिव फ़ंडों के पास अब अमेरिकी फ़ंड संपत्ति का सक्रिय फ़ंडों से ज़्यादा हिस्सा है। पेंशन अंशदान और रिटायरमेंट बचत हर वेतन-तिथि पर स्वतः और क़ीमत की परवाह किए बिना उनमें जाती है। सेक्टर फ़ंड एक दूसरा रास्ता जोड़ते हैं: जो फ़ंड किसी एक होल्डिंग का वज़न सीमित करते हैं, उन्हें त्रैमासिक रीबैलेंसिंग में भारी कारोबार करना पड़ता है, जब उनके सबसे बड़े शेयरों के क्रम में बदलाव होता है।

छोटे प्रवाह बड़े दाम क्यों हिलाते हैं

पाठ्यपुस्तक दृष्टिकोण कहता है कि जो ख़रीद कोई सूचना नहीं ढोती, उस पर क़ीमतों को मुश्किल से प्रतिक्रिया देनी चाहिए, क्योंकि ज़्यादा क़ीमत चुकाने को तैयार किसी भी व्यक्ति को दूसरे निवेशक बेच देंगे। हाल के शोध बताते हैं कि बाज़ार उतना लोचदार नहीं है। ज़ेवियर गैबैक्स और राल्फ़ कोयजेन का अनुमान है कि इक्विटी में लगा एक डॉलर कुल बाज़ार मूल्य को लगभग 5 डॉलर बढ़ा देता है, क्योंकि लगातार प्रवाहों के ख़िलाफ़ खड़े होने की इच्छा और क्षमता दोनों रखने वाले निवेशक कम हैं। अगर यह व्यक्तिगत शेयरों पर भी लागू होता है, तो सबसे बड़े नामों में लगातार पैसिव ख़रीद का क़ीमत पर असर अपने आकार से कहीं आगे जाता है।

इंडेक्स नियमों के पुराने उदाहरण

बाज़ार ने पहले भी यांत्रिक ख़रीद को एक ही शेयर को हिलाते देखा है। जब दिसंबर 2020 में टेस्ला S&P 500 में शामिल हुई, तो इंडेक्स फ़ंडों को उसके शेयरों में दसियों अरब डॉलर ख़रीदने पड़े, और घोषणा व शामिल होने की तारीख़ के बीच शेयर ज़ोरों से चढ़ा। जुलाई 2023 में नैसडैक ने Nasdaq-100 का एक विशेष रीबैलेंस किया, क्योंकि कुछ दिग्गज, जिनमें एनवीडिया भी थी, इंडेक्स के अपने विविधीकरण नियमों के लिए बहुत बड़े हो गए थे। दोनों प्रसंग दिखाते हैं कि इंडेक्स प्रदाता और उनके ट्रैकर केंद्रीकरण को रोकने के बजाय उसके जमने के बाद प्रतिक्रिया देते हैं।

स्प्लिट का अपना एक शांत तंत्र भी है। डाउ जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज अपने सदस्यों को बाज़ार मूल्य के बजाय शेयर मूल्य से भारित करता है, जिससे 1,000 डॉलर से ऊपर कारोबार करने वाले शेयर को शामिल करना अव्यावहारिक हो जाता था। उसकी क़ीमत के दसवें हिस्से पर एनवीडिया एक संभावित उम्मीदवार बन जाती है, और डाउ को ट्रैक करने वाले फ़ंडों के पास ख़रीदने का एक और कारण होगा। स्प्लिट से कंपनी का मूल्य नहीं बदलता, पर वे उन इंडेक्सों और खुदरा ख़रीदारों का दायरा बढ़ाते हैं जो शेयर आसानी से रख सकें।

डॉट-कॉम की गूँज

स्पष्ट ऐतिहासिक तुलना सिस्को की है, जो मार्च 2000 में कुछ समय के लिए दुनिया की सबसे क़ीमती कंपनी बन गई थी, क्योंकि वह इंटरनेट के विस्तार के लिए ज़रूरी नेटवर्किंग उपकरणों की आपूर्तिकर्ता थी। उसके बाद कुछ समय तक उसकी बिक्री बढ़ती रही, पर अगले दो साल में ग्राहकों के ऑर्डर घटाने और निवेशकों के पूरे क्षेत्र का दाम नए सिरे से तय करने पर शेयर अपना ज़्यादातर मूल्य खो बैठा। सबक़ यह था कि किसी तेज़ी के फावड़े-कुदाल बेचना तब तक अच्छा कारोबार है जब तक ख़रीदार तय न कर लें कि वे काफ़ी ख़रीद चुके हैं।

अंतर भी मायने रखते हैं। एनवीडिया सिस्को से कहीं ज़्यादा लाभदायक है, और अपेक्षित कमाई के मुक़ाबले उसका मूल्यांकन उन टेलीकॉम-उपकरण निर्माताओं से कम है जो चरम पर पहुँचे थे। उसके ग्राहक क़र्ज़ से दबे स्टार्टअप नहीं, दुनिया की कुछ सबसे अमीर कंपनियाँ हैं। यह समानता पूँजी ख़र्च की चक्रीयता के बारे में है, धोखाधड़ी या झाग के बारे में नहीं, और यह बताती है कि जोखिम बैलेंस शीट में नहीं, ऑर्डर बुक में है।

बचाव का पक्ष

सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि बाज़ार मूल्य से भारित फ़ंड को किसी होल्डिंग के बढ़ने पर कारोबार करने की ज़रूरत नहीं पड़ती; उसका वज़न अपने-आप बढ़ता है। इस नज़रिए से पैसिव फ़ंड क़ीमत लेने वाले हैं, और एनवीडिया की क़ीमत सक्रिय प्रबंधक और हेज फ़ंड तय करते हैं। मौजूदा संपत्ति के भंडार के लिए यह सही है। नए पैसे के प्रवाह के बारे में यह कम कहता है, और उसका बड़ा हिस्सा पैसिव फ़ंडों को मिलता है, जबकि अपने बेंचमार्क से पिछड़ने वाले सक्रिय प्रबंधक ग्राहक खोते हैं और विजेताओं में और हिस्सा रखने को मजबूर होते हैं।

केंद्रीकरण से नुक़सान उठाने वाले बराबर-वज़न इंडेक्स और सक्रिय प्रबंधक हैं, जो पिछले साल की शुरुआत से हेडलाइन इंडेक्स से बुरी तरह पीछे रहे हैं। फ़ायदा उन्हें मिला जिन्होंने दिग्गजों को शुरू में ख़रीदा था। जोखिम उन बचतकर्ताओं पर पड़ता है जो मानते हैं कि एक व्यापक इंडेक्स फ़ंड उनका पैसा विस्तार से फैलाता है, जबकि अब उसका बड़ा हिस्सा एक ही थीम पर दाँव लगा है।

परीक्षा यह है कि ख़बर निराश करे तो क्या होता है। एनवीडिया के अगले नतीजे अगस्त के आख़िर में आते हैं, और हाइपरस्केलर्स अपने पूँजी ख़र्च की रिपोर्ट एक महीना पहले देते हैं। फ़ंड-प्रवाह के आँकड़े और रिटायरमेंट अंशदान में किसी सुस्ती से पता चलेगा कि यांत्रिक ख़रीद कमज़ोर पड़ रही है या नहीं।

इंडेक्स निवेशक एनवीडिया पर एक बड़ा और बढ़ता दाँव रखते हैं, चाहे उन्होंने ऐसा चाहा हो या नहीं। अगर गति पलटती है, तो वही यांत्रिक प्रवाह जिन्होंने शेयरों को ऊपर धकेला, उन्हें नीचे खींचने में भी मदद कर सकते हैं। असली पहली परीक्षा जुलाई के आख़िर में हाइपरस्केलर्स की ख़र्च योजनाओं के साथ आएगी, और चार बड़े ख़रीदारों में से किसी एक का भी निराशाजनक पूँजी-ख़र्च अनुमान एनवीडिया, इंडेक्स और हर पैसिव बचतकर्ता पर एक साथ चोट करेगा।