एक और वृद्धि, फिर क्या?

फ़्यूचर्स बाज़ार ने जुलाई FOMC बैठक में चौथाई प्रतिशत अंक की वृद्धि की संभावना अट्ठानबे प्रतिशत आँकी है, इसलिए फ़ैसला ख़ुद तय है। बहस इस पर है कि उसके बाद क्या होगा। फ़ेडरल रिज़र्व चालीस साल की सबसे तेज़ सख़्ती के अंत में अपनी नीतिगत दर 5.25 प्रतिशत से ऊपर उठाने वाला है, और जिन जोखिमों को वह तौलता है, उनका झुकाव सावधानी की ओर है।

शून्य से प्रतिबंधात्मक तक

सोलह महीने पहले लक्ष्य सीमा शून्य से एक चौथाई प्रतिशत के बीच थी। मार्च 2022 से फ़ेड ने हर बैठक में, एक को छोड़कर, दर बढ़ाई है, जिसमें पिछले साल लगातार चार बार तीन-चौथाई प्रतिशत अंक की वृद्धियाँ शामिल हैं, और जून में वह केवल स्थिति का आकलन करने के लिए रुका था। दर वृद्धि के साथ-साथ वह अपनी बैलेंस शीट भी हर महीने 95 अरब डॉलर तक सिकोड़ रहा है, और ट्रेज़री व मॉर्गेज बॉन्डों को बिना बदले परिपक्व होने दे रहा है। दोनों लीवर एक ही दिशा में खींच रहे हैं, और दूसरा उस ध्यान से कम ध्यान पाता है जिसका वह हक़दार है।

जून के अनुमानों में ज़्यादातर अधिकारी इस साल दो और वृद्धियों की उम्मीद कर रहे थे। बुधवार की वृद्धि उनमें से एक देगी। दूसरी आएगी या नहीं, यह इस पर निर्भर है कि समिति उन आँकड़ों को कैसे पढ़ती है जो उसके मॉडलों के सुझाव से ज़्यादा मज़बूत दिखेंगे।

रुकना क्यों सुरक्षित लगता है

हर अतिरिक्त वृद्धि महँगाई धीमी करने में कम और किसी वित्तीय हादसे की संभावना बढ़ाने में ज़्यादा करती है। वास्तविक दरें अब प्रतिबंधात्मक क्षेत्र में काफ़ी अंदर हैं, इसलिए समिति समय और नीति के अंतराल को बाक़ी काम करने दे सकती है। पहले की वृद्धियों के असर को मापने के लिए रुकना, ज़रूरत से आगे निकलकर किसी संप्रभु क्रेडिट या बैंकिंग संकट को भड़काने से कहीं बेहतर है।

वास्तविक दरों का अंकगणित यही तर्क देता है। जून में उपभोक्ता मूल्य महँगाई 3.0 प्रतिशत थी और नीतिगत दर 5.25 प्रतिशत से ऊपर बैठने वाली है, इसलिए महँगाई-समायोजित अल्पकालिक पैसे की लागत 2 प्रतिशत से ऊपर है। फ़ेड का अपना अनुमान न्यूट्रल नॉमिनल दर का है, यानी वह स्तर जिस पर नीति अर्थव्यवस्था को न उत्तेजित करती है न रोकती है, और वह 2.5 प्रतिशत है। नीति वास्तविक अर्थों में 2008 के संकट से पहले के बाद इतनी सख़्त कभी नहीं रही।

केंद्रीय बैंक ग़लतियों को कैसे तौलता है

केंद्रीय बैंक का चुनाव दो तरह की ग़लतियों से अपेक्षित नुक़सान को कम करने के रूप में देखा जा सकता है। बहुत जल्दी रुकने का जोखिम यह है कि महँगाई लक्ष्य से ऊपर टिक जाए, जिसके लिए बाद में और सख़्ती चाहिए होगी। बहुत आगे जाने का जोखिम मंदी या वित्तीय हादसे का है, जो तेज़ कटौतियों और शायद आपातकालीन उधारी को मजबूर करेगा। जब नीति ढीली थी, तब पहला जोखिम हावी था और दर वृद्धि सस्ता बीमा थी। मौजूदा स्तरों पर दूसरा जोखिम बढ़ गया है, क्योंकि हर चौथाई अंक उन उधारकर्ताओं पर दबाव जोड़ता है जिन्होंने अभी आज की दरों पर रीफ़ाइनैंस नहीं किया है।

इस वसंत की बैंक विफलताओं ने दिखाया कि वह दबाव कितनी जल्दी संकट में बदल सकता है। सिलिकॉन वैली बैंक ख़राब ऋणों से नहीं डूबा, बल्कि बढ़ती दरों ने उसके बॉन्डों का मूल्य घटाया और उसके जमाकर्ता डर गए। वाणिज्यिक संपत्ति के मालिकों के सामने भी कहीं ज़्यादा ऊँची दरों पर ऋण परिपक्व होने से ऐसा ही हिसाब है। जो फ़ेड उस एक्सपोज़र पर दर वृद्धि जारी रखता है, वह वित्तीय व्यवस्था के सबसे कमज़ोर बिंदुओं की एक-एक करके परीक्षा ले रहा है।

रुकने के बारे में इतिहास क्या कहता है

फ़ेड ने ठहराव अच्छी तरह भी किया है और बुरी तरह भी। 1995 में उसने दरें दोगुनी करके 6 प्रतिशत करने के बाद रुकने का फ़ैसला किया, कुछ महीनों बाद थोड़ी कटौती की, और उस दशक के बाक़ी हिस्से में अर्थव्यवस्था बढ़ी। दिसंबर 2018 में उसने दर बढ़ाई आगे और वृद्धियों का संकेत दिया, अगले कुछ हफ़्तों में इक्विटी बाज़ार तेज़ी से गिरे, और एक महीने के भीतर फ़ेड धैर्य की ओर मुड़ गया और बाद में 2019 में तीन बार कटौती की। दोनों प्रसंगों का सबक़ यह है कि आख़िरी वृद्धि अक्सर एक ज़्यादा होती है, और अधिकारी इसे उस समय शायद ही जान पाते हैं।

लंबा ठहराव सॉफ़्ट लैंडिंग की गारंटी नहीं देता। 2006 में फ़ेड 5.25 प्रतिशत पर रुका और एक साल से ज़्यादा टिका रहा, जबकि हाउसिंग की गिरावट ज़ोर पकड़ती गई। ठहराव ने संकट पैदा नहीं किया, पर उसे रोका भी नहीं, क्योंकि नुक़सान सालों के ढीले क्रेडिट से पहले ही हो चुका था।

शरद ऋतु का प्रलोभन

कठिन फ़ैसले सितंबर और नवंबर की बैठकों में आएँगे। तब तक फ़ेड के पास ऐसे आँकड़े होंगे जो, बहुत संभव है, दिखाएँगे कि श्रम बाज़ार अब भी कसा हुआ है और उपभोक्ता ख़र्च लचीला है, क्योंकि अंतराल के कारण पिछली वृद्धियों का असर पूरी तरह नहीं पहुँचा है। उस पर लंबी अवधि की यील्ड का दबाव भी होगा, जो जून के कर्ज़-सीमा समझौते के बाद, जिसने सीमा को 2025 तक निलंबित किया, ट्रेज़री के नक़द बैलेंस दोबारा बनाने के साथ चढ़ रही हैं।

स्थिर रहने का मतलब जीत की घोषणा नहीं होगा। इसका मतलब होगा दरों को उनके शिखर पर ज़्यादा देर टिकाए रखना और बैलेंस शीट का सिकुड़ना जारी रहने देना, जो नाम के अलावा हर तरह से सख़्ती ही है। बाज़ार इस संकेत का स्वागत करेंगे, और अगले साल रीफ़ाइनैंस करने वाले उधारकर्ताओं को समय मिलेगा।

नफ़े-नुक़सान का बँटवारा भी ठहराव के पक्ष में है। बचतकर्ता और मनी-मार्केट निवेशक पहले ही महँगाई से ज़्यादा कमा रहे हैं, इसलिए एक और वृद्धि उनके कल्याण में बहुत कम जोड़ती है। आगे की सख़्ती का बोझ उन पर पड़ता है जिनके पास फ़्लोटिंग-रेट या परिपक्व होने वाला कर्ज़ है: बैंक क्रेडिट लाइन वाली छोटी फ़र्में, प्राइवेट-इक्विटी के स्वामित्व वाली कंपनियाँ जिनके लीवरेज्ड लोन हर तिमाही रीसेट होते हैं, गिरते मूल्य वाले ऑफ़िसों के मकान-मालिक, और इन सबको फ़ंड करने वाले क्षेत्रीय बैंक। यही उधारकर्ता वे भी हैं जिनका संकट मंदी को उससे भी बुरे किसी दौर में बदल सकता है।

और आगे जाने का तर्क

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि कोर महँगाई लक्ष्य से काफ़ी ऊपर है और वेतन वृद्धि इतनी नहीं धीमी हुई है। 1970 के दशक में बहुत जल्दी रुकना ग़लती थी, जब महँगाई थोड़ी नीचे आई और फ़ेड ने ढील दी, और फिर उसे ऊपर लौटते देखा। उस इतिहास को ध्यान में रखने वाले अधिकारी कम करने के बजाय ज़्यादा करना पसंद करेंगे, और एक चौथाई अंक और बढ़ाना अकेले शायद कुछ नहीं तोड़ेगा।

यह तर्क हल्का नहीं है, पर यह अंतराल को कम आँकता है। दरें एक साल से कम समय से प्रतिबंधात्मक रही हैं, और फ़ेड के अपने शोध बताते हैं कि पूरा असर उससे देर से दिखता है। जुलाई की वृद्धि आसान फ़ैसला है। कठिन परीक्षा शरद ऋतु में होगी, जब लचीले दिखने वाले आँकड़े फ़ेड को सख़्ती जारी रखने के लिए लुभाएँगे, और तब हाथ पर हाथ रखकर बैठना समझदारी होगी। साल के आख़िर तक दरों को जुलाई के स्तर पर रोके रखना, एक और वृद्धि जोड़ने के बजाय, बैंकिंग या क्रेडिट हादसे से बचने का सबसे अच्छा मौक़ा देता है, जबकि महँगाई नरम होती रहती है।