पैरामाउंट ने विरोधी बोली लगाई

पैरामाउंट ग्लोबल ने 19 दिसंबर को वॉर्नर ब्रदर्स डिस्कवरी के लिए 30 डॉलर प्रति शेयर की शत-प्रतिशत नकद विरोधी बोली लगाई, जो उस ऑल-स्टॉक विलय को खुलेआम तोड़ने की कोशिश है जिस पर नेटफ़्लिक्स पहले ही सहमत हो चुका था। मीडिया उद्योग की बची-खुची संपत्तियों के लिए यह लड़ाई अब खुलकर सामने आ गई है।

ठुकराया गया दावेदार लौटा

इस होड़ में पैरामाउंट कोई नया आने वाला नहीं है। अगस्त में डेविड एलिसन की स्काईडांस द्वारा कंपनी का अधिग्रहण पूरा होने के बाद से पैरामाउंट ने वॉर्नर के बोर्ड से कई संपर्क किए, जिन्हें हर बार ठुकराया गया, और फिर बोर्ड ने नीलामी खोली और नेटफ़्लिक्स को चुना। विरोधी होने का मतलब है प्रस्ताव सीधे शेयरधारकों के पास ले जाना, उन निदेशकों को दरकिनार करते हुए जो पहले ही किसी और के साथ हस्ताक्षर कर चुके हैं। पैरामाउंट ने यह भी तर्क दिया है कि उसकी बोली को रेगुलेटरों से सुगम मंज़ूरी मिलेगी, बजाय इसके कि दो सबसे बड़ी स्ट्रीमिंग लाइब्रेरियों का मेल हो।

फिर भी यांत्रिकी में वॉर्नर के बोर्ड की एक तय भूमिका है। अमेरिकी प्रतिभूति नियमों के तहत निदेशकों को टेंडर ऑफ़र के दस कारोबारी दिनों के भीतर शेयरधारकों को बताना होता है कि वे उसे स्वीकार करने, ठुकराने या किसी भी पक्ष में सिफ़ारिश न करने का सुझाव देते हैं। बोर्ड यह तर्क दे सकता है कि नेटफ़्लिक्स का समझौता समय के साथ ज़्यादा कीमती है, पर उसे निश्चित नकदी की पेशकश के मुकाबले इसे तौलना होगा। अगर वॉर्नर पीछे हटता है तो नेटफ़्लिक्स को देय कोई भी ब्रेक फ़ी पैरामाउंट को चुकाने वाली कीमत का हिस्सा बन जाती है।

अभी नकद, या नेटफ़्लिक्स के कागज़

वॉर्नर ब्रदर्स डिस्कवरी के शेयरधारकों के सामने अब एक साफ़ विकल्प है। वे वॉल स्ट्रीट के प्राइवेट क्रेडिट फ़ंडों और सॉवरेन वेल्थ समर्थकों के समूह द्वारा दिए गए पैसे से प्रीमियम नकद निकास ले सकते हैं, या अपनी किस्मत नेटफ़्लिक्स के अस्थिर शेयर भाव से जोड़ सकते हैं। WBD के प्रबंधन के लिए पैरामाउंट का पैसा कर्ज़ को तुरंत निपटा देगा, पर मिली-जुली कंपनी पर 50 अरब डॉलर से ज़्यादा का उधार होगा।

नकद का आकर्षण समझना आसान है। 30 डॉलर प्रति शेयर स्वीकार करने वाला शेयरधारक जानता है कि सौदा बंद होने के दिन उसकी कीमत क्या होगी, जबकि नेटफ़्लिक्स स्टॉक लेने वाला इस जोखिम के साथ चलता है कि लंबी एंटीट्रस्ट समीक्षा के दौरान ख़रीदार के शेयर गिर सकते हैं। नेटफ़्लिक्स के अपने निवेशक बड़ी मात्रा में नए शेयर जारी करने के विचार पर ठंडे रहे हैं, जिससे उसकी पेशकश का मूल्य नहीं सुधरा। आर्बिट्रेज फ़ंडों के लिए, जो बाज़ार भाव और सौदे की कीमत के बीच के अंतर को पकड़ने के लिए टारगेट शेयर ख़रीदते हैं, नकद बोली की कीमत तय करना और उसे हेज करना आसान है।

लागत कहीं और पड़ती है। प्राइवेट क्रेडिट फ़ंड और सॉवरेन निवेशक दिए गए पैसे पर रिटर्न की उम्मीद करते हैं, और मिली-जुली कंपनी को वह कर्ज़ उन स्टूडियो, स्ट्रीमिंग और केबल नेटवर्कों के नकदी प्रवाह से चुकाना होगा जिनके दर्शक घट रहे हैं। पैरामाउंट अपनी बोली की कीमत उस कारोबार के भविष्य के मुनाफ़े के एवज़ में उधार लेकर चुका रहा होगा, एक ऐसी संरचना जो मज़बूत बाज़ार में कुशल लगती है और कमज़ोर बाज़ार में नाज़ुक।

बॉन्ड निवेशक सिहर गए

बॉन्डधारकों को यह पसंद नहीं आया। मीडिया कंपनी के बॉन्डों के स्प्रेड तेज़ी से चौड़े हुए, और रेटिंग एजेंसियों ने चेताया कि पैरामाउंट द्वारा कर्ज़-वित्तपोषित अधिग्रहण से क्रेडिट जंक की ओर काफ़ी नीचे खिसक सकता है।

यह तंत्र क्रेडिट निवेशकों के लिए जाना-पहचाना है। वॉर्नर के मौजूदा बॉन्ड एक निश्चित स्तर के लीवरेज और उसे घटाने की योजना की धारणा पर जारी हुए थे; नए कर्ज़ से हुआ अधिग्रहण उसी नकदी प्रवाह पर नए दावे जोड़ता है, और नए उधारदाता अक्सर सिक्योरिटी या प्राथमिकता माँगते हैं, जिससे पुराने अनसिक्योर्ड बॉन्ड कतार में और पीछे चले जाते हैं। रेटिंग गिरती है क्योंकि कर्ज़ और कमाई का अनुपात बढ़ता है, और मौजूदा बॉन्डों की कीमत रेटिंग के साथ गिरती है, क्योंकि जैसे ही बॉन्ड निवेश-ग्रेड से बाहर होते हैं, कुछ धारकों को बेचने पर मजबूर होना पड़ता है।

कुछ बॉन्डधारकों के पास आंशिक बचाव है। कई इन्वेस्टमेंट-ग्रेड बॉन्डों में चेंज-ऑफ़-कंट्रोल क्लॉज़ होते हैं, जो धारकों को अधिग्रहण के बाद जंक में डाउनग्रेड होने पर अपने बॉन्ड जारीकर्ता को फ़ेस वैल्यू से थोड़ा ऊपर वापस बेचने देते हैं। यह सुरक्षा हर इंडेंचर के सटीक शब्दों पर निर्भर है, और पुराने बॉन्ड या ढीली शर्तों पर जारी बॉन्डों में यह नहीं हो सकती, इसलिए वॉर्नर के कर्ज़ के ढेर में दर्द असमान होगा।

RJR का सबक

जो मिसाल क्रेडिट बाज़ार अब भी याद रखते हैं, वह RJR Nabisco की है। 1988 में कोह्लबर्ग क्रावित्ज़ रॉबर्ट्स द्वारा तंबाकू और खाद्य समूह के लीवरेज्ड बायआउट ने कंपनी को कर्ज़ से लाद दिया और उसके मौजूदा उच्च-श्रेणी बॉन्डों की कीमतें तेज़ी से नीचे भेज दीं, और बॉन्ड निवेशकों ने सीखा कि अधिग्रहण में एक ठोस क्रेडिट रेटिंग रातों-रात ग़ायब हो सकती है। आज बॉन्ड दस्तावेज़ों में आम चेंज-ऑफ़-कंट्रोल सुरक्षाएँ उसी की सीधी प्रतिक्रिया हैं। वॉर्नर की लड़ाई परखेगी कि जब बोली लगाने वाला जीतने पर अड़ा हो, तो वे सुरक्षाएँ कितनी काम करती हैं।

नकद बोली का पक्ष

पैरामाउंट के समर्थक एक उचित तर्क देते हैं। मिली-जुली कंपनी दो बड़े स्टूडियो, फ़िल्मों और टेलीविज़न की विशाल सूची, CBS और केबल नेटवर्कों का एक समूह रखेगी जो अब भी काफ़ी नकदी बनाते हैं, और एक-दूसरे पर ओवरलैप करने वाले कामकाज को मिलाने से होने वाली बचत बड़ी हो सकती है। इस नज़रिए से कर्ज़ कई सालों में चुकाया जा सकता है, जैसा दूसरे लीवरेज्ड मीडिया सौदों ने किया है, और लीवरेज घटने के साथ बॉन्डधारक अपने नुकसान का बड़ा हिस्सा वापस पा लेंगे।

उस तर्क की कमज़ोरी केबल कारोबार है। केबल नेटवर्क आज नकदी बनाते हैं, पर पारंपरिक टेलीविज़न के लिए भुगतान करने वाले घरों की संख्या लगातार गिर रही है, और गिरावट का हर साल उस आय का कुछ हिस्सा हटा देता है जो कर्ज़ चुकाने के लिए होनी चाहिए। ऐसी योजना जो एक सिकुड़ते कारोबार से स्थिर नकदी प्रवाह पर निर्भर है, मंदी, असफल फ़िल्म लाइनअप या महंगे स्पोर्ट्स राइट्स के नवीनीकरण के लिए बहुत कम गुंजाइश छोड़ती है।

वित्तपोषण की अपनी समीक्षाएँ भी आएँगी। ऐसी कंपनी में पैसा लगाने वाले सॉवरेन फ़ंड, जिसके पास CBS और उसके ब्रॉडकास्ट लाइसेंस हैं, कमेटी ऑन फ़ॉरेन इन्वेस्टमेंट इन द यूनाइटेड स्टेट्स और फ़ेडरल कम्युनिकेशंस कमीशन की जाँच को आमंत्रित कर सकते हैं, जो ब्रॉडकास्ट लाइसेंसधारकों में विदेशी स्वामित्व सीमित करता है। ये समीक्षाएँ एंटीट्रस्ट प्रक्रिया के साथ चलेंगी और समय जोड़ेंगी, और देरी का हर महीना वह महीना है जिसमें वॉर्नर के बॉन्ड अनिश्चितता में कारोबार करते हैं।

प्रतियोगिता का फ़ैसला क्या करेगा

अगले कदम हैं टेंडर ऑफ़र पर वॉर्नर बोर्ड की औपचारिक प्रतिक्रिया, ऑफ़र अवधि के चलते कितना शेयर टेंडर होता है, और क्या नेटफ़्लिक्स अपनी बोली बढ़ाता है या नकद हिस्सा जोड़ता है। वॉर्नर के बॉन्डों की कीमत रेटिंग एजेंसियों की चेतावनियों के बजाय उनकी औपचारिक कार्रवाइयाँ तय करेंगी, और पैरामाउंट की बोली के पीछे की विस्तृत वित्तीय प्रतिबद्धताएँ दिखाएँगी कि कर्ज़ का कितना हिस्सा सिक्योर्ड है।

पैरामाउंट स्ट्रीमर्स से पीछे छूटने से बचने के लिए भारी उधार ले रहा है। अगर वह जीतता है, तो WBD के बॉन्डधारकों को शायद सबसे पहले कीमत चुकानी होगी, सौदा बंद होने के थोड़ी ही देर बाद गहरे जंक में डाउनग्रेड के साथ। टेंडर करने वाले शेयरधारक नकद प्रीमियम बनाए रखेंगे, जबकि चेंज-ऑफ़-कंट्रोल सुरक्षा के बिना अनसिक्योर्ड उधारदाता पूरा होने के बाद के महीनों में नुकसान सहेंगे।