क्या यह किसी और नाम से QE है?

1 दिसंबर को क्वांटिटेटिव टाइटनिंग आधिकारिक रूप से ख़त्म होने के आठ दिन बाद, Federal Reserve ने कहा कि वह 'रिज़र्व मैनेजमेंट पर्चेज़' (RMPs) नाम के स्थायी कार्यक्रम के तहत हर महीने 40 अरब डॉलर के ट्रेज़री बिल ख़रीदेगा। बॉन्ड डेस्क तुरंत इस बात पर बहस करने लगे कि इसे क्या कहा जाए।

सिकुड़न कैसे रुकी

फ़ेड ने जून 2022 में अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना शुरू किया था, जब महामारी की ख़रीद ने उसे लगभग 9 ट्रिलियन डॉलर तक पहुँचा दिया था। उसने पिछले साल के बीच में और फिर वसंत में दो बार रन-ऑफ़ की रफ़्तार धीमी की, और अक्टूबर में कहा कि ट्रेज़री की रन-ऑफ़ दिसंबर की शुरुआत में रुक जाएगी। अब उसकी मॉर्गेज-समर्थित प्रतिभूतियों के मूलधन भुगतानों को पोर्टफ़ोलियो सिकोड़ने देने के बजाय बिलों में फिर से निवेश किया जा रहा है।

कारण अर्थशास्त्र से ज़्यादा प्लंबिंग का था। फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रीपो सुविधा, जिसमें कभी मनी-मार्केट फ़ंडों से 2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा फ़ालतू नक़दी रहती थी, लगभग शून्य तक सूख चुकी है, इसलिए आगे की रन-ऑफ़ सीधे बैंक रिज़र्व से निकल रही थी। जुलाई में कांग्रेस द्वारा कर्ज़ सीमा बढ़ाने के बाद ट्रेज़री ने अपना नक़दी खाता दोबारा भरा, जिससे रिज़र्व और घटे। अक्टूबर के अंत तक रेपो दरें उस दर से ऊपर ट्रेड कर रही थीं जो फ़ेड रिज़र्व पर देता है, और बैंकों ने सुविधा बनने के बाद की सबसे बड़ी रक़म में उसकी स्टैंडिंग रेपो सुविधा का इस्तेमाल किया। जब रिज़र्व पर्याप्त होना बंद हो जाते हैं, तो फ़ेड इन्हीं संकेतों को देखता है।

अधिकारी कहते हैं यह QE नहीं है

फ़ेड अधिकारियों ने पक्के बयान जारी किए कि RMPs क्वांटिटेटिव ईज़िंग नहीं हैं। QE लंबी अवधि के बॉन्ड ख़रीदता है ताकि टर्म प्रीमिया नीचे लाए और माँग को उत्तेजित करे। RMPs केवल छोटी अवधि के बिलों तक सीमित हैं, और घोषित लक्ष्य केवल इतना है कि बैंक रिज़र्व प्रचलन में मुद्रा के साथ बढ़ें।

इस अंतर में सार है। जब फ़ेड 10-साल का बॉन्ड ख़रीदता है, तो वह निजी पोर्टफ़ोलियो से ब्याज-दर जोखिम हटाता है, और दूसरी लंबी परिसंपत्तियों की ओर धकेले गए निवेशक उनकी क़ीमतें चढ़ाते हैं; QE वित्तीय परिस्थितियों को इसी तरह आसान बनाता है। तीन महीने का बिल लगभग पहले से नक़दी है, और उसे बैंक रिज़र्व से बदलने से निजी क्षेत्र के जोखिम में बहुत कम बदलाव आता है। बिल और रिज़र्व लगभग एक जैसी दर देते हैं, इसलिए फ़ेड का लाभ-हानि, और ट्रेज़री की वित्तपोषण लागत, इस पर लगभग असर नहीं डालते कि जनता के पास दोनों में से कौन सा है।

मुद्रा का संबंध भी बताता है कि कार्यक्रम को स्थायी क्यों कहा जा रहा है। जनता जितने नोट बैंकों से निकालती है, उसका भुगतान रिज़र्व से होता है, और नामात्मक आय के साथ नक़दी की माँग समय के साथ बढ़ती है। जैसे-जैसे यह होता है, रिज़र्व स्थिर रखने के लिए फ़ेड को लगभग उसी रफ़्तार से परिसंपत्तियाँ जोड़नी होंगी, यानी उसकी बैलेंस शीट अब तब तक बढ़ेगी जब तक अर्थव्यवस्था बढ़ेगी। यह किसी संकट की प्रतिक्रिया के बजाय एक संरचनात्मक प्रतिबद्धता है, और यही इस कार्यक्रम की कोई समाप्ति तिथि न होने का एक कारण है।

2019 की रिहर्सल

फ़ेड यहाँ पहले भी आ चुका है। सितंबर 2019 में एक कॉर्पोरेट कर तारीख़ और एक बड़े ट्रेज़री सेटलमेंट ने उसी दिन रिज़र्व निचोड़े, तो ओवरनाइट रेपो दरें नीति सीमा से कहीं ऊपर उछलीं। फ़ेड ने उस साल अक्टूबर में 60 अरब डॉलर प्रति माह के बिल ख़रीदकर जवाब दिया, और तब के अध्यक्ष ने ज़ोर देकर कहा कि यह कार्यक्रम QE नहीं है। बाज़ार काफ़ी हद तक इस अंतर को मान गए, जब तक अगले वसंत में महामारी ने पूरी तरह अलग पैमाने की ख़रीद के साथ उसे किनारे नहीं कर दिया।

उस प्रसंग से बहस के दोनों पक्षों के लिए सबक़ हैं। 2019 की बिल ख़रीद ने फ़ंडिंग बाज़ार को शांत किया, बिना जोखिम वाली परिसंपत्तियों में कोई स्पष्ट उछाल लाए, जो फ़ेड के पक्ष का समर्थन करता है। उसने यह भी दिखाया कि तकनीकी बताया गया कार्यक्रम एक ऐसी बैलेंस शीट के नीचे स्थायी फ़र्श कैसे बन सकता है जो कभी अपने पुराने आकार पर नहीं लौटती। जो रिज़र्व 2019 में पर्याप्त होने थे, वे अगले विस्तार की शुरुआत बन गए।

बाज़ार भी वही देखते हैं

ट्रेडर आश्वस्त नहीं हैं, क्योंकि असर लगभग एक जैसा दिखता है। फ़ेड फिर से अपनी बैलेंस शीट बढ़ा रहा है और सरकार की उधारी के एक हिस्से का वित्तपोषण कर रहा है। हर महीने 40 अरब डॉलर के बिल ख़रीदना छोटी अवधि में शुद्ध नए निर्गम के लगभग एक-तिहाई को ले लेता है और अल्पकालिक फ़ंडिंग लागत को नीचे रखता है।

ट्रेज़री के पास इसका स्वागत करने की ठोस वजह है। उसने कई तिमाहियों से अपनी लंबी कूपन नीलामियों का आकार नहीं बदला है और घाटे को बिलों से पूरा करने पर भरोसा किया है, एक ऐसी पसंद जो तभी सहजता से चलती है जब कोई अतिरिक्त छोटी अवधि के काग़ज़ सोख ले। रिवर्स रेपो का कुशन ख़त्म होने के बाद मनी-मार्केट फ़ंडों को नए बिल ऐसी नक़दी से ख़रीदने पड़ते हैं जो वरना कहीं और पड़ी होती; जो फ़ेड शुद्ध बिल आपूर्ति का एक-तिहाई ले लेता है, वह उस दबाव को हल्का करता है। इसका असर यह है कि घाटे का छोटी अवधि का वित्तपोषण सस्ता और आसान हो जाता है, जितना वह वरना होता।

सस्ते रेपो से कौन फ़ायदे में

बैंक सबसे स्पष्ट लाभार्थी हैं, क्योंकि बड़ा रिज़र्व भंडार उनकी लिक्विडिटी आवश्यकताएँ आसान करता है और महीने के आख़िर और तिमाही के आख़िर में उनकी दरें घटाता है। ट्रेज़री बेसिस ट्रेड चलाने वाले हेज फ़ंड, जो रेपो फ़ाइनेंसिंग के साथ कैश बॉन्ड ख़रीदते हैं और उनके सामने फ़्यूचर्स बेचते हैं, स्थिर फ़ंडिंग लागत से लाभ पाते हैं। मनी-मार्केट फ़ंड थोड़ा खोते हैं, क्योंकि बिल बाज़ार में एक बड़ा ख़रीदार उनकी कमाई वाली यील्ड नीचे रखता है। उन फ़ंडों के बचतकर्ता शायद अंतर केवल हाशिये पर देखें।

लागतें देखना कठिन है। एक केंद्रीय बैंक जो फ़ंडिंग कसने पर हमेशा बिल सोखने को तैयार रहता है, वह ट्रेज़री पर अपना ऋण लंबा करने का दबाव घटाता है, और ओवरनाइट पैसे पर बने लीवरेज के लिए दंड भी घटाता है। इनमें से कोई भी असर महँगाई या विकास के आँकड़ों में नहीं दिखता, पर दोनों वित्तीय व्यवस्था को 2008 से पहले की तुलना में फ़ेड की बैलेंस शीट पर ज़्यादा निर्भर बना देते हैं।

किन बातों पर नज़र रखें

मुख्य पैमाना ओवरनाइट रेपो दरों, जिसे Secured Overnight Financing Rate से मापा जाता है, और उस दर के बीच का अंतर है जो फ़ेड रिज़र्व पर देता है। अगर वह अंतर साल के आख़िर और अप्रैल की कर तारीख़ तक शांत रहता है, जब कर प्राप्तियाँ ट्रेज़री खाते में जमा होकर रिज़र्व निचोड़ती हैं, तो ख़रीदारी अपना काम कर रही है। ख़रीद के बावजूद स्टैंडिंग रेपो सुविधा का भारी इस्तेमाल बताएगा कि रिज़र्व फ़ेड के अनुमान से ज़्यादा दुर्लभ हैं, और एक बड़े कार्यक्रम को आमंत्रित करेगा।

लेबल बैलेंस शीट से कम मायने रखता है, जो फिर से बढ़ रही है। ट्रेज़री बाज़ार को अब फ़ेड में एक स्थायी ख़रीदार चाहिए लगता है, और यह जल्दी बदलने की संभावना कम है। उम्मीद करें कि अप्रैल के कर मौसम तक ख़रीद घोषित रफ़्तार पर या उसके आसपास चलेगी, और जब तक ट्रेज़री छोटी अवधि के क़र्ज़ पर निर्भर है, फ़ेड की बिलों की होल्डिंग बढ़ती रहेगी।