कागज़ पर अमीर, नकदी में तंग: पेंशन का विरोधाभास

ब्रिटेन का डिफ़ाइन्ड-बेनिफ़िट पेंशन उद्योग पिछले हफ़्ते यह सीखता रहा कि सॉल्वेंट होने और नकदी होने में क्या फ़र्क है। कागज़ पर, पिछले एक साल में लंबी अवधि के गिल्ट यील्ड के उछाल ने पेंशन फ़ंडों के लिए शानदार खबर दी है। उनकी देनदारियों को लंबी अवधि की सरकारी बॉन्ड दरों पर डिस्काउंट किया जाता है, इसलिए ऊँची यील्ड उनके बकाया की वर्तमान कीमत को तेज़ी से घटाती है। एक्चुअरियल के सामान्य पैमानों से, ब्रिटिश स्कीमें 2022 के पतझड़ में एक पीढ़ी में सबसे बेहतर फ़ंडिंग के साथ गईं। बुधवार, 28 सितंबर को उनमें से कई अपने बिल चुकाने में असमर्थ होने से घंटों दूर थीं।

इसी से पेंशन का विरोधाभास उपजता है, कागज़ पर अमीर और नकदी में तंग। 100 प्रतिशत से ऊपर फ़ंडिंग अनुपात वाली स्कीमें अचानक अपने ब्याज-दर डेरिवेटिव पर मार्जिन कॉल चुकाने के लिए उच्च-ग्रेड परिसंपत्तियाँ फ़ायर-सेल दामों पर बेच रही थीं। संकट ने दिखाया कि कोई संस्था बेदाग बैलेंस शीट रखकर भी अपने क्लियरिंग ब्रोकर की इंट्राडे नकद माँग चुकाने में असमर्थ हो सकती है।

सुरक्षा के नियमों ने जाल बनाया

ढाँचा उन नियमों से उपजा जिनका मकसद पेंशन को सुरक्षित बनाना था। पेंशन अधिनियम 2004 ने पेंशन प्रोटेक्शन फ़ंड और एक ऐसे नियामक को जन्म दिया जो घाटों की भरपाई माँग सके, और 2000 के दशक की शुरुआत में अपनाए गए लेखा मानकों ने पेंशन घाटे कंपनियों की बैलेंस शीट पर डाले, जहाँ गिल्ट यील्ड की हर गिरावट दर्ज कमाई को चोट पहुँचाती थी। स्पॉन्सर चाहते थे कि उतार-चढ़ाव खत्म हों। लीवरेज्ड हेजिंग ने वादा किया कि यह उन्हें हटा देगी और ग्रोथ परिसंपत्तियों के लिए जगह भी छोड़ेगी, और पूरे उद्योग के ट्रस्टियों ने यह प्रस्ताव अपना लिया।

अनलिक्विड परिसंपत्तियों में बंधे

यह कमज़ोरी पिछले दशक में बनी, जब पेंशन ट्रस्टियों ने बड़ी रकम इधर-उधर की। लगभग-शून्य गिल्ट यील्ड से तंग आकर स्कीमों ने पूँजी प्राइवेट बाज़ारों में लगाई, जिसमें प्राइवेट डेट और अनलिस्टेड इन्फ़्रास्ट्रक्चर के साथ टिम्बरलैंड और प्राइवेट इक्विटी फ़ंड भी शामिल थे। इन होल्डिंगों ने अनलिक्विडिटी का प्रीमियम दिया जिसने एक्चुअरियल रिटर्न को सजाया, और उनकी वैल्यूएशन देर से अपडेट होने के कारण उन्होंने रिपोर्ट किए गए उतार-चढ़ाव को भी चिकना कर दिया।

देनदारियाँ सिकुड़ीं और प्राइवेट परिसंपत्तियाँ अपने पुराने वैल्यूएशन रखे रहीं। फिर भी ब्याज-दर जोखिम हेज करने के लिए इस्तेमाल होने वाले डेरिवेटिव को वेरिएशन मार्जिन नकद में, या उसके करीब कुछ में, चाहिए था। जब गिल्ट बाज़ार टूटा, तो अनलिक्विड परिसंपत्तियाँ बेकार का बोझ बन गईं। किसी प्राइवेट इक्विटी फ़ंड या ऑफ़शोर विंड फ़ार्म की हिस्सेदारी को दोपहर तीन बजे मार्जिन की कमी पूरी करने के लिए क्लियरिंग हाउस को नहीं दिया जा सकता। सिर्फ़ स्टर्लिंग नकद, छोटी अवधि के ट्रेज़री बिल या बिना बंधक वाले गिल्ट ही काम आते हैं।

आकार तय करता था कि स्कीम कितनी तेज़ी से जवाब दे सकती है। अलग-अलग मैंडेट वाली बड़ी स्कीमें सीधे कोलैटरल दे सकती थीं। छोटी स्कीमें पूल्ड LDI फ़ंडों में निवेश करती थीं, जिन्हें कई ट्रस्टियों से एक साथ नकद माँगना पड़ता था, और जो स्कीम कुछ दिनों में भुगतान न कर पाती, उसका हेज कट सकता था, जिससे वह उसी यील्ड चाल के सामने खुली रह जाती जिसके खिलाफ़ उसने सुरक्षा खरीदी थी।

जो बिक सकता था, वह बेचा

उनकी प्राइवेट होल्डिंग लगभग जमी हुई थी, इसलिए पेंशन मैनेजरों ने अपनी दूसरी लिक्विड परिसंपत्तियाँ बेचीं। कॉर्पोरेट बॉन्ड और सीनियर एसेट-बैक्ड प्रतिभूतियाँ भारी छूट पर निकलीं, और ब्लू-चिप शेयर भी। जब उससे भी पर्याप्त नकद नहीं जुटा, तो ट्रस्टियों को वे गिल्ट बेचने पड़े जिन पर उनके देनदारी मॉडल बने थे। मजबूर बिक्री ने यील्ड और ऊपर धकेली, मार्जिन की कमी चौड़ी की, और क्षेत्र में जो थोड़ी-बहुत तरलता बची थी उसे भी निचोड़ दिया।

लिक्विड परिसंपत्ति की हर बिक्री ने बाकी पोर्टफ़ोलियो को भी कम तरल बना दिया। बॉन्ड और शेयर बिक चुके थे और प्राइवेट होल्डिंग छुई नहीं गई थी, इसलिए हर स्कीम की परिसंपत्तियों में अनलिक्विड हिस्सा बढ़ गया, कुछ मामलों में अपनी ही निवेश नीति की सीमाओं से ऊपर। पुनर्संतुलन चाहने वाले ट्रस्टियों के सामने वही समस्या थी जिसने संकट पैदा किया था: जिन परिसंपत्तियों में वे ज़्यादा थे, उन्हें जल्दी से कोई नहीं खरीद सकता था।

बैंक ऑफ़ इंग्लैंड का हर दिन लंबी अवधि के गिल्ट £5 बिलियन तक खरीदने का वादा एक कृत्रिम बोली बना, जिसने फ़ायर-सेल रोक दी। अपने पहले ऑपरेशनों में बैंक ने उस सीमा से काफ़ी कम खरीदा, जो इस बात का संकेत था कि एक इच्छुक खरीदार की मौजूदगी उस मात्रा से ज़्यादा मायने रखती थी जो वह खरीदता है। उसने समय खरीदा और पेंशन स्कीम के बैलेंस शीट के बेमेल पर कुछ नहीं किया। यह सहायता डिज़ाइन से ही अस्थायी है: बैंक ने कहा है कि वह केवल 14 अक्टूबर तक खरीदेगा, ट्रेज़री की क्षतिपूर्ति के साथ, और अपनी योजनाबद्ध गिल्ट बिक्री को अक्टूबर के अंत तक खिसका दिया है। ट्रस्टी अब कॉर्पोरेट स्पॉन्सरों से ताज़ा पैसा माँग रहे हैं या बैंकों से इमरजेंसी क्रेडिट लाइनों पर बात कर रहे हैं, इस कोशिश में कि केंद्रीय बैंक का सहारा खत्म होने से पहले अपने नकद बफ़र फिर बना लें।

2008 में एंडोमेंटों ने यह सीखा

सबसे नज़दीकी मिसाल अमेरिकी विश्वविद्यालय एंडोमेंटों से आती है। हार्वर्ड और दूसरे बड़े एंडोमेंटों ने 2000 के दशक में प्राइवेट इक्विटी और हेज-फ़ंड पोर्टफ़ोलियो बनाए थे, और जब 2008 के आख़िर में बाज़ार टूटे, तो उन्होंने खुद को कैपिटल कॉल चुकाने की ज़रूरत और उसके लिए थोड़े नकद के साथ पाया। कुछ ने बॉन्ड बाज़ार में उधार लिया, और कुछ ने प्राइवेट इक्विटी हिस्सेदारियाँ सेकेंडरी बाज़ार में भारी छूट पर बेचीं। उनके दीर्घकालिक रिटर्न तो उबर गए, पर फ़ायर-सेल स्थायी नुकसान थे, और कई एंडोमेंटों ने अगले सालों में वे नकद रिज़र्व फिर बनाने में बिताए जिन्हें उन्होंने कभी फ़िज़ूल समझा था।

फ़ायर-सेल से कौन फ़ायदे में

हर मजबूर विक्रेता का एक खरीदार होता है। सेकेंडरी फ़ंड जो प्राइवेट इक्विटी हिस्सेदारियाँ दूसरे हाथ से खरीदते हैं, और अतिरिक्त नकद वाले क्रेडिट निवेशक, उन्हें ऐसे विक्रेताओं से परिसंपत्तियाँ मिल रही हैं जो इंतज़ार नहीं कर सकते। बीमा कंपनियों को भी फ़ायदा है, क्योंकि ऊँची गिल्ट यील्ड स्पॉन्सरों के लिए थोक एन्युइटी बाय-आउट में स्कीमें ट्रांसफ़र करना सस्ता बनाती है, जहाँ कई अच्छी फ़ंडिंग वाली स्कीमें वैसे भी जा रही थीं। निराशा के ख़िलाफ़ तर्क यह है कि फ़ंडिंग के लाभ वास्तविक हैं और संकट से बच जाते हैं, इसलिए जो स्कीम अपना कोलैटरल फिर बनाती है वह साल के अंत तक शुरुआत से बायआउट के ज़्यादा करीब पहुँच सकती है; इससे सॉल्वेंसी का सवाल तय हो जाता है और तरलता का सवाल तब तक खुला रहता है जब तक लीवरेज नीचे नहीं आता।

आने वाले हफ़्ते परीक्षा तय करेंगे। स्कीमों को 14 अक्टूबर से पहले बफ़र फिर से बनाने होंगे, जब बैंक की बोली खत्म होती है, और 23 नवंबर को सरकार की मध्यावधि राजकोषीय योजना से पहले, जो तय करेगी कि लंबी यील्ड स्थिर होती है या फिर उछलती है। पेंशन्स रेगुलेटर का न्यूनतम कोलैटरल बफ़र पर कोई मार्गदर्शन दिखाएगा कि उद्योग को कितना लीवरेज रखने की इजाज़त है।

लागत कॉर्पोरेट ब्रिटेन पर पड़ेगी। ऐसी कंपनियाँ जो सोचती थीं कि उनकी पेंशन समस्याएँ आख़िरकार पीछे छूट गई हैं, उन्हें अपना नकद डिविडेंड और निवेश से हटाकर इमरजेंसी कोलैटरल पूल में जाते देखना होगा। सामान्य समय में स्वस्थ फ़ंडिंग अनुपात सुकून देता है, और संकट में सिर्फ़ नकद मार्जिन कॉल चुकाता है। ट्रस्टी आने वाले महीने अनलिक्विड परिसंपत्तियाँ बेचने या स्पॉन्सरों से नकद माँगने में बिताएँगे, और जिन स्कीमों ने प्राइवेट परिसंपत्तियों को लीवरेज्ड हेज़ेज़ के साथ जोड़ा था, उन्हें मध्य-अक्टूबर में बैंक का सहारा खत्म होने से पहले दोनों में से एक चुनना होगा।