छोटी अवधि के बॉन्ड के लिए एक बुरा महीना

फ़रवरी 2023 छोटी अवधि के सरकारी कर्ज़ के लिए खराब महीना रहा है। दो-साल की ट्रेज़री यील्ड महीने की शुरुआत में लगभग 4.10 प्रतिशत थी और जनवरी के उपभोक्ता मूल्य सूचकांक के 6.4 प्रतिशत पर अड़ियल रहने के बाद 4.60 प्रतिशत की ओर चढ़ गई। तीस साल की यील्ड मुश्किल से हिली, जिससे 2-year/10-year कर्व का उल्टाव 1981 के बाद अपने सबसे गहरे स्तर पर पहुँच गया। जिन निवेशकों ने साल की शुरुआत अर्थव्यवस्था के लिए नरम उतार की उम्मीद से की थी, उन्होंने ड्यूरेशन पर एक दर्दनाक चोट खाई है।

कटौती का दाँव कैसे बना

छोटी अवधि के बाज़ार की बिकवाली उस धारणा को छोड़ने से आती है कि दरें कहाँ तक जाएँगी। महीनों से शॉर्ट-टर्म स्वैप बाज़ारों में फ़ेड के बढ़ाना बंद करते ही जल्द कटौतियों का दाम लगा हुआ था।

उस नज़रिए की ठोस बुनियाद थी। हेडलाइन महंगाई जून के 9.1 प्रतिशत से दिसंबर में 6.5 प्रतिशत पर आ गई थी, वस्तुओं के दाम गिर रहे थे, और फ़ेड ने दिसंबर में अपनी बढ़ोतरी तीन-चौथाई अंक से आधे अंक पर धीमी कर दी थी और फिर 1 फ़रवरी को एक चौथाई अंक। कई निवेशकों ने तर्क दिया कि धीमी होता केंद्रीय बैंक जल्द रुक जाएगा, और जो बैंक महंगाई गिरते हुए रुकेगा वह जल्द कटौती करेगा। बाज़ार ने ठीक यही दाम लगाया, और इससे मुनाफ़ा कमाने के लिए दो-साल के नोट खरीदे।

दो-साल के नोट मार खाते हैं

मज़बूत जनवरी पेरोल और ऊपर की ओर CPI संशोधनों ने, खुदरा खर्च की मज़बूती के साथ, उस व्यापार को तोड़ दिया। डीलरों को एक ऊँचा शिखर, जिसकी उम्मीदें अब 5.25 प्रतिशत से ऊपर थीं, और साल की दूसरी छमाही में किसी भी राहत के खत्म होने, दोनों का दाम लगाना पड़ा।

जनवरी की महंगाई रिपोर्ट ने यह तय कर दिया। अकेले उस महीने में दाम 0.5 प्रतिशत बढ़े, और कोर महंगाई, जिसमें खाद्य और ऊर्जा शामिल नहीं हैं, उस गति से काफ़ी ऊपर रही जिसे फ़ेड सहन कर सकता है। 10 फ़रवरी को प्रकाशित सालाना संशोधनों ने पहले ही दिखा दिया था कि 2022 के आख़िर की सुस्ती उतनी नहीं थी जितनी पहले बताई गई थी, और जनवरी के आँकड़ों ने पुष्टि की कि महंगाई का उतार रुक गया है।

छोटी अवधि के नोटों का लगभग पूरा मूल्य 24 महीने के क्षितिज पर नीति-दरों के रास्ते से आता है, इसलिए पुनर्मूल्यांकन ने कटौती पर दाँव लगाए पोर्टफ़ोलियो को तेज़ी से और भारी नुकसान पहुँचाया। दो-साल के नोट, जिन्हें आम तौर पर नकद के करीबी विकल्प के रूप में देखा जाता है, किसी इक्विटी इंडेक्स की तरह डोलने लगे।

1994 से सबक

सबसे नज़दीकी मिसाल 1994 की बॉन्ड बिकवाली है, जब फ़ेड ने फ़रवरी में दरें बढ़ानी शुरू कीं और एक साल के भीतर अपना लक्ष्य 3 प्रतिशत से 6 प्रतिशत तक दोगुना कर दिया। स्थिर दरों पर दाँव लगाए निवेशक चौंक गए, नुकसान लीवरेज्ड पोर्टफ़ोलियो में फैल गए, और कैलिफ़ोर्निया के Orange County ने दिसंबर में दिवालियापन के लिए अर्ज़ी दी, जब उसके निवेश फ़ंड के कम दरों वाले दाँव गलत निकले। उस प्रकरण ने दिखाया कि फ़्रंट एंड का पुनर्मूल्यांकन ऐसा लीवरेज उजागर कर सकता है जिसके होने का किसी को पता नहीं था। उसका सुखद सबक यह है कि अर्थव्यवस्था मंदी से बच गई, वही नतीजा जिसकी आशावादी अब भी उम्मीद करते हैं।

लंबे सिरे की बात

लंबी अवधि की यील्ड इसलिए जस की तस रही है क्योंकि बॉन्ड बाज़ार को उम्मीद है कि यह सख़्ती का चक्र बुरे अंत तक पहुँचेगा, और इसमें आशावाद का बहुत कम हाथ है।

फ़्रंट-एंड दरों को 4.60 प्रतिशत तक धकेले जाने पर बाज़ार यह दाँव लगा रहा है कि महंगाई काबू करने के लिए फ़ेड को तीखी मंदी की ज़रूरत होगी, और यह अपेक्षा लंबी अवधि की विकास धारणाओं को नीचे रखती है। इतना गहरा उल्टाव असल में कहता है कि निवेशकों को उम्मीद है कि कुछ सालों में छोटी अवधि की दरें आज से काफ़ी कम होंगी। दरें इतनी नीचे तभी गिरती हैं जब फ़ेड कमज़ोरी के जवाब में कटौती कर रहा हो, इसीलिए पिछली आधी सदी की ज़्यादातर अमेरिकी मंदियों से पहले उल्टे कर्व आए हैं। कर्व यह नहीं बता सकता कि मंदी कब आएगी; पिछले चक्रों में उल्टाव और मंदी के बीच का अंतराल कुछ महीनों से लेकर लगभग दो साल तक रहा है।

विजेता, हारने वाले और नाज़ुक हिस्से

विजेता बचतकर्ता और मनी मार्केट फ़ंड हैं, जो अब ऐसी छोटी अवधि की बिलों पर यील्ड कमा सकते हैं जो दो साल पहले अकल्पनीय थीं। हारने वाले वे हैं जो छोटी अवधि में उधार लेकर लंबी अवधि में निवेश करते हैं। जिन बैंकों ने यील्ड लगभग शून्य के आसपास होने पर लंबी अवधि के बॉन्ड खरीदे थे, वे बड़े कागज़ी नुकसान पर बैठे हैं, जो उनकी रिपोर्ट की गई पूँजी को तब तक नहीं चोट पहुँचाते जब तक प्रतिभूतियाँ बेचनी न पड़ें। जो लीवरेज्ड निवेशक ज़्यादा यील्ड वाली परिसंपत्तियाँ रखने के लिए छोटी अवधि की दरों पर उधार लेते हैं, उन्हें अब कैरी सिकुड़ता या नकारात्मक दिखता है।

यहीं कुछ न कुछ टूटता है। पिछले साल सितंबर और अक्टूबर में, यील्ड में तेज़ उछाल के बाद जब लायबिलिटी-ड्रिवन इन्वेस्टमेंट रणनीतियों वाले पेंशन फ़ंडों पर कोलैटरल कॉल आईं, तो ब्रिटेन का गिल्ट बाज़ार लगभग जम गया था, और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को इमरजेंसी बॉन्ड खरीद के साथ हस्तक्षेप करना पड़ा। पहले से किसी ने बाज़ार के उस कोने को खतरनाक नहीं बताया था। छोटी अवधि की दरों में मौजूदा बढ़त को चिंताजनक यही पैटर्न बनाता है: दरों में तेज़ चाल से छिपे लीवरेज का उजागर होना।

सॉफ़्ट लैंडिंग का जवाब

जवाबी तर्क यह है कि लंबी यील्ड कम इसलिए है क्योंकि निवेशक उम्मीद करते हैं कि महंगाई वापस गिरेगी, न कि इसलिए कि उन्हें आपदा की उम्मीद है। इस नज़रिए से फ़ेड कुछ समय तक दरें ऊँची रख सकता है, अर्थव्यवस्था बिना सिकुड़े धीमी होती है, और महंगाई गिरते ही कर्व फिर सीधा हो जाता है। श्रम बाज़ार की मज़बूती इस पढ़त का समर्थन करती है, क्योंकि नौकरी वाले परिवार खर्च करते रहते हैं। पर फ़ेड ने इतनी तेज़ी से इतनी दूर तक दरें बढ़ाने के बाद शायद ही कभी सॉफ़्ट लैंडिंग संभाली है, और हाल के हफ़्तों के ऊपर की ओर वाले आश्चर्य इसे और कम संभव बनाते हैं, क्योंकि हर एक चरम दर को और ऊपर धकेलता है।

अगली परीक्षाएँ जल्दी आती हैं। पर्सनल कंज़म्प्शन एक्सपेंडिचर प्राइस इंडेक्स, फ़ेड का पसंदीदा पैमाना, महीने के आख़िर में आने वाला है, फ़रवरी की नौकरी और महंगाई रिपोर्टें मार्च में आएँगी, और फ़ेड की 21 और 22 मार्च की बैठक नए अनुमान लाएगी। अगर वे दिखाते हैं कि नीति-निर्माता चरम 5.25 प्रतिशत से ऊपर का अनुमान लगा रहे हैं, तो दो-साल की यील्ड को और चढ़ना बाकी है।

दो-साल के नोटों की बिकवाली ने सॉफ़्ट लैंडिंग का दाम खत्म कर दिया है। फ़्रंट एंड एक सख़्त कसावट के रास्ते में बँधा होने से, साल खत्म होने से पहले वित्तीय व्यवस्था में कुछ न कुछ टूटने की संभावना है। सबसे संभावित उम्मीदवार वे संस्थाएँ हैं जिन्होंने देने या लगाने के लिए छोटी अवधि में उधार लिया, क्षेत्रीय ऋणदाताओं से लेकर उन लीवरेज्ड फ़ंडों तक जो बॉन्ड नुकसान पर बैठे हैं, और तनाव पहले फ़ंडिंग बाज़ारों में दिखेगा, न कि मुख्य आर्थिक आँकड़ों में।