धीमी वृद्धि, चिपचिपी कीमतें: स्टैगफ़्लेशन की झलक

पहली तिमाही में US GDP सालाना 1.6 प्रतिशत की दर से बढ़ा, जो पूर्वानुमानों से कहीं नीचे है, जबकि कोर PCE कीमत सूचकांक सालाना 3.7 प्रतिशत की दर से बढ़ा। एक ही रिलीज़ में धीमी वृद्धि और सख़्त महंगाई ने 1970 के दशक के स्टैगफ़्लेशन की अवांछित यादें ताज़ा कर दीं। यह वह संयोजन है जो केंद्रीय बैंकरों को सबसे कम पसंद है।

सॉफ़्ट लैंडिंग से ठहराव तक

निराशा इसलिए और तीखी थी क्योंकि उससे पहले क्या हुआ था। 2023 की आख़िरी तिमाही में अर्थव्यवस्था 3.4 प्रतिशत की सालाना दर से बढ़ी थी, और उसी अवधि में कोर PCE महंगाई 2.0 प्रतिशत पर रही थी, जो किताबी सॉफ़्ट लैंडिंग जैसी लग रही थी। उस तस्वीर के बल पर फ़ेड के अपने दिसंबर और मार्च के अनुमानों में इस साल तीन दर कटौतियाँ दर्ज थीं।

पहली तिमाही ने उस तस्वीर के दोनों हिस्से एक साथ पलट दिए। 2023 के आख़िर की रफ़्तार से वृद्धि लगभग आधी रह गई, और जिस महंगाई माप को फ़ेड लक्ष्य बनाता है, उसकी तिमाही दर दोगुने से ज़्यादा हो गई। GDP रिपोर्ट के एक दिन बाद जारी मार्च का मासिक आँकड़ा कोर PCE महंगाई को सालाना 2.8 प्रतिशत पर छोड़ गया, जो साल की शुरुआत के मुकाबले मुश्किल से कम है।

दोनों तरफ़ से फँसा

इस मिश्रण से फ़ेडरल रिज़र्व एक असहज जगह पर है। धीमी होती अर्थव्यवस्था को सहारा देने के लिए दरें घटाने से कोर महंगाई पक्की होने का जोखिम है। चिपचिपी कीमतों को निचोड़ने के लिए दरें बढ़ाने से वही अर्थव्यवस्था मंदी में धकेली जा सकती है। जब वृद्धि धीमी हो और महंगाई उसी समय उठे, तो केंद्रीय बैंक के पास हिलने की बहुत कम गुंजाइश होती है।

नीति दर पहले से 5.25 से 5.50 प्रतिशत पर है, जहाँ वह जुलाई से है, और फ़ेड 30 अप्रैल और 1 मई को फिर बैठक करेगा। वेतन के आँकड़े बेचैनी बढ़ाते हैं। 30 अप्रैल को प्रकाशित एम्प्लॉयमेंट कॉस्ट इंडेक्स पहली तिमाही में 1.2 प्रतिशत बढ़ा, जो उम्मीद से तेज़ है, और इससे इस तर्क को कमज़ोरी मिलती है कि श्रम बाज़ार अपने आप ठंडा हो रहा है।

बाज़ार तेज़ी से ज़्यादा सख़्त पढ़त की ओर गए। GDP रिलीज़ के बाद दस साल की ट्रेज़री यील्ड 4.7 प्रतिशत की ओर चढ़ी, और फ़्यूचर्स ने पहली अपेक्षित कटौती साल की दूसरी छमाही में और आगे धकेल दी। समिति से यह भी चर्चा की उम्मीद है कि वह अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ने की रफ़्तार धीमी करे, जो मनी-मार्केट की तकनीकी व्यवस्था के लिए एक कदम है। निवेशकों के लिए इसे आसान नीति का संकेत मानना समझदारी नहीं होगी।

1.6 के भीतर झाँकना

हेडलाइन वृद्धि का आँकड़ा निराशा को बढ़ा-चढ़ाकर दिखाता है। ज़्यादातर कमी दो अस्थिर मदों से आई: व्यावसायिक इन्वेंटरी में कम जमाव, और आयात में उछाल, जो राष्ट्रीय खातों में GDP से घटाया जाता है। निजी घरेलू ख़रीदारों को अंतिम बिक्री, यानी वह माप जो व्यापार, इन्वेंटरी और सरकार को निकाल देता है, 3.1 प्रतिशत की दर से बढ़ी। यह ठोस रफ़्तार है, और यह दिखाती है कि माँग अब भी ठंडी होने के बजाय गर्म चल रही है।

इससे निदान बदलता है। क्लासिक स्टैगफ़्लेशन का मतलब है कमज़ोर माँग और बढ़ती कीमतें, आम तौर पर किसी सप्लाई झटके के बाद। पहली तिमाही के आँकड़े मज़बूत माँग के उस अर्थव्यवस्था से टकराने जैसे लगते हैं जो ज़्यादा आयात कर रही है और कम दोबारा स्टॉक भर रही है। अगर यह पढ़त सही है, तो फ़ेड की समस्या ऐसी अर्थव्यवस्था है जो ठंडी होने से इनकार कर रही है, और दर कटौती का तर्क उस हेडलाइन वृद्धि के आँकड़े से दिखने वाले से कमज़ोर है।

1970 के दशक से कितनी दूर

ऐतिहासिक तुलना की भी सीमाएँ हैं। 1970 के दशक में 1973 और 1979 के तेल झटकों ने महंगाई को दहाई अंकों तक धकेला, बेरोज़गारी मौजूदा स्तरों से कहीं ऊपर गई, और भविष्य की महंगाई की अपेक्षाएँ ढीली पड़ गईं। चक्र तोड़ने में पॉल वोल्कर के फ़ेड को फ़ेडरल फ़ंड्स दर लगभग 20 प्रतिशत तक धकेलनी पड़ी, और दो मंदियाँ झेलनी पड़ीं। आज बेरोज़गारी 3.8 प्रतिशत है, ऊर्जा कीमतें तेज़ी से नहीं उछल रहीं, और सर्वेक्षणों व बॉन्ड बाज़ारों में लंबी अवधि की महंगाई अपेक्षाएँ काफ़ी स्थिर रही हैं।

फ़ेड उस दशक से जो सबक लेता है, वह आँकड़ों से कम और क्रम से ज़्यादा जुड़ा है। 1970 के दशक के नीति-निर्माता धीमी वृद्धि के पहले संकेत पर बार-बार ढील देते रहे, इससे पहले कि महंगाई हारी जाती, और हर बार कीमतें और सख़्ती से लौटीं। पॉवेल इस इतिहास का ज़िक्र एक से ज़्यादा बार कर चुके हैं। समिति इसी कारण से जल्दी कटौती करने के बजाय देर तक रुकना पसंद करेगी।

इंतज़ार की कीमत कौन चुकाता है

लंबा ठहराव उन उधारकर्ताओं पर सबसे भारी पड़ता है जिन्हें रीफ़ाइनेंस करना है। फ़्लोटिंग-रेट बैंक लोन वाली छोटी कंपनियाँ, परिपक्वता का सामना कर रहे वाणिज्यिक संपत्ति के मालिक, और क्रेडिट-कार्ड बकाया वाले परिवार, सब फ़ेड के बेंचमार्क से सीधे जुड़ी दरें चुकाते हैं। मनी-मार्केट फ़ंड और छोटी अवधि के ट्रेज़री में बचत करने वाले पाँच प्रतिशत से ज़्यादा कमाते रहते हैं। डॉलर को भी फ़ायदा मिलता है, क्योंकि दूसरी जगह दर कटौतियाँ जल्दी आने की संभावना है।

दूसरे केंद्रीय बैंकों के सामने अलग मिश्रण है। यूरोपीय सेंट्रल बैंक ने जून में पहली कटौती का लगभग वादा कर दिया है, जब यूरो क्षेत्र की वृद्धि ठहराव के क़रीब है और महंगाई अमेरिका से तेज़ी से गिर रही है। जब दूसरे देश ढील दे रहे हों और फ़ेड रुका हो, तो डॉलर आम तौर पर मज़बूत होता है, जिससे डॉलर-कर्ज़ वाले उभरते बाज़ारों के उधारकर्ताओं पर शर्तें कसती हैं, और सस्ते आयात के ज़रिए अमेरिका में थोड़ी डिसइन्फ़्लेशन वापस भेजी जाती है।

क्या फ़ैसला करेगा

इस स्तंभ के ख़िलाफ़ तर्क यह है कि GDP की एक तिमाही शोरयुक्त है और भारी संशोधित होती है, और मई के अंत में आने वाला दूसरा अनुमान अलग दिख सकता है। यह उचित है। जो चीज़ पढ़त बदलेगी वह मासिक डेटा है: अप्रैल और मई की CPI रिपोर्टों में कोर महंगाई की नरम रीडिंग का सिलसिला, या पेरोल और उपभोक्ता ख़र्च में साफ़ सुस्ती। दोनों में से कोई भी फ़ेड को साल के बाद के हिस्से में कटौती शुरू करने की जगह देगा। फ़िलहाल दोनों में से कुछ भी सबूत में नहीं है।

उल्टे जोखिम पर भी सुने जाने लायक बात है। अगर निजी अंतिम बिक्री से दिखी अंतर्निहित माँग बनी रहती है, और कोर महंगाई तिमाही आधार पर चार प्रतिशत के आसपास चलती रहती है, तो फ़ेड के भीतर की बातचीत इस पर शिफ़्ट हो सकती है कि कब कटौती करें से इस पर कि मौजूदा दर पर्याप्त सख़्त है या नहीं। पॉवेल ने अब तक एक और बढ़ोतरी के विचार को कम करके आँका है। पहली तिमाही जैसे कुछ और महीने के आँकड़े उस स्थिति को बनाए रखना कठिन कर देंगे।

एक तिमाही 1970 के दशक का दोहराव नहीं बनाती, पर फ़ेड के सामने अब साल की शुरुआत की तुलना में कठिन चुनाव है। दरें शायद महीनों तक स्थिर रहेंगी, जबकि नीति-निर्माता देखते हैं कि कौन सी समस्या तेज़ी से बढ़ती है, और शरद ऋतु से पहले पहली कटौती अब असंभव लगती है।