शेयर और बॉन्ड साथ गिरते हैं। यही समस्या है

इस हफ़्ते पाँच कारोबारी दिनों में दस साल की US ट्रेज़री यील्ड लगभग 50 बेसिस पॉइंट चढ़ी, जबकि शेयरों के भाव गिरे। बड़े संस्थानों के संतुलित 60/40 पोर्टफ़ोलियो को भारी नुकसान हुआ। आधुनिक रिस्क मैनेजमेंट का सबसे पुराना नियम, कि जब इक्विटी गिरती है तो सरकारी बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो को सहारा देते हैं, काम करना बंद कर चुका था।

घटनाक्रम चौंकाने वाला था। जब व्हाइट हाउस ने 2 अप्रैल को अपने पारस्परिक टैरिफ़ की घोषणा की, तो ट्रेज़री शुरू में वैसे ही चली जैसे किताबें कहती हैं: शेयरों से पैसा भागने पर यील्ड गिरीं। कुछ ही दिनों में यह उलट गया। इस हफ़्ते की शुरुआत तक शेयर अब भी गिर रहे थे, डॉलर कमज़ोर था, और लंबी अवधि की ट्रेज़री यील्ड तेज़ी से चढ़ रही थी। जो निवेशक बॉन्ड को बीमे की तरह ख़रीदने के आदी थे, उनका प्रीमियम दिया जा चुका था और पॉलिसी ने भुगतान नहीं किया।

जब बॉन्ड हेज करना बंद कर दें

अगर शेयर केवल विकास की चिंताओं से गिरते हैं, तो यील्ड आम तौर पर गिरती है, क्योंकि निवेशक सुरक्षा के लिए लंबे बॉन्ड ख़रीदते हैं, और संतुलित पोर्टफ़ोलियो टिका रहता है। अर्थव्यवस्था के बाहर से लागत बढ़ाने वाला झटका, जैसे व्यापक टैरिफ़, अलग तरह से काम करता है। शेयर और ट्रेज़री साथ गिरते हैं। इनपुट लागत बढ़ने से कंपनियों का मुनाफ़ा निचुड़ता है, और बॉन्ड डेस्क को ज़्यादा महंगाई और सख़्त फ़ेड की कीमत लगानी पड़ती है।

जिस नकारात्मक सहसंबंध को निवेशक सहज मान लेते हैं, वह अपेक्षाकृत नई आदत है। 1960 के दशक के आख़िर से 1990 के दशक के आख़िर तक शेयर और बॉन्ड आम तौर पर साथ चढ़ते-गिरते थे, क्योंकि महंगाई प्रमुख जोखिम थी और वह दोनों को चोट पहुँचाती थी। महंगाई कम स्तरों पर स्थिर होने के बाद ही बॉन्ड भरोसेमंद हेज बने, और वह रिश्ता 2022 तक दो दशक चला, जब फ़ेड की तेज़ दर-वृद्धि ने दोनों संपत्तियों को एक साथ नीचे धकेला और एक मानक 60/40 पोर्टफ़ोलियो का दशकों में सबसे बुरा साल रहा। टैरिफ़ पुराने दौर को वापस लाने की धमकी देते हैं।

ट्रेज़री कौन और बेच रहा है

महंगाई का डर अकेला बल नहीं है। हेज फ़ंडों ने तथाकथित बेसिस ट्रेड में बड़ी पोज़िशनें बनाई हैं: नकद ट्रेज़री ख़रीदना और उनके सामने फ़्यूचर्स बेचना, छोटे मूल्य अंतर को पकड़ने के लिए, जिसे रेपो बाज़ार में उधार के पैसे से फ़ाइनेंस किया जाता है। जब वोलैटिलिटी बढ़ती है, तो उधारदाता ज़्यादा कोलैटरल माँगते हैं, और उनमें से कुछ पोज़िशनों को बॉन्ड बेचकर खोलना पड़ता है। इस हफ़्ते स्वैप बाज़ार में तनाव के संकेत बताते हैं कि लीवरेज्ड धारक एक्सपोज़र घटा रहे हैं।

एक और चिंता विदेशी माँग की है। विदेशी सरकारें और निवेशक ट्रेज़री बाज़ार का बड़ा हिस्सा रखते हैं, और एक ऐसा व्यापार युद्ध जिसमें अमेरिका अपने साझेदारों को दंडित करता है, उन्हें अपने डॉलर अमेरिकी कर्ज़ में फिर से लगाने का कम कारण देता है। ट्रेज़री के ख़िलाफ़ जानबूझकर विदेशी हमले का अभी कोई ठोस सबूत नहीं है, और ऐसा करने की कोशिश किसी भी धारक के लिए महंगी होगी। पर यह संभावना भर, गिरते डॉलर के साथ, अमेरिकी यील्ड में ऐसा जोखिम प्रीमियम जोड़ती है जो कुछ हफ़्ते पहले नहीं था।

रिस्क पैरिटी फ़ंड सब कुछ बेचते हैं

जब शेयर और बॉन्ड साथ चलते हैं, तो रिस्क पैरिटी फ़ंडों को यंत्रवत अपनी पोज़िशन घटानी पड़ती है। ये क्वांटिटेटिव रणनीतियाँ इस पर निर्भर करती हैं कि दोनों संपत्तियाँ विपरीत दिशाओं में चलेंगी, जिससे वे सरकारी बॉन्ड रखने के लिए भारी उधार ले पाते हैं। जब दोनों एक साथ गिरते हैं, तो पोर्टफ़ोलियो की वोलैटिलिटी उनकी रिस्क सीमाओं को तोड़ देती है, और उनके मॉडल हर एसेट क्लास में बेचने लगते हैं।

फ़ीडबैक लूप का पता लगाना आसान है। एक निश्चित वोलैटिलिटी स्तर को लक्ष्य बनाने वाला फ़ंड हाल की कीमत उछाल से जोखिम मापता है। जब उछाल चौड़ा होता है, तो उसे मापा गया जोखिम वापस लक्ष्य पर लाने के लिए पोज़िशन घटानी पड़ती है, और वह सबसे तरल होल्डिंग पहले बेचता है, यानी ट्रेज़री फ़्यूचर्स और लार्ज-कैप इक्विटी फ़्यूचर्स। वह बिकवाली कीमतों के उछाल को और चौड़ा करती है, जिससे दूसरे वोलैटिलिटी-टार्गेटिंग फ़ंड, ट्रेंड-फ़ॉलोअर और लीवरेज्ड मल्टी-एसेट रणनीतियाँ और बेचती हैं। लूप तभी रुकता है जब वोलैटिलिटी घटे या नई पूँजी वाले ख़रीदार आएँ।

2020 और 2022 के सबक

दो हालिया घटनाएँ दिखाती हैं कि ऐसे चक्र कैसे ख़त्म होते हैं। मार्च 2020 में, जब महामारी आई, निवेशकों ने नकदी की होड़ में बाकी सबके साथ ट्रेज़री भी बेची, और दुनिया की सबसे सुरक्षित संपत्ति का बाज़ार तब तक जम गया जब तक फ़ेड ने बड़े पैमाने पर बॉन्ड नहीं ख़रीदे। सितंबर 2022 में, सरकार के बिना फ़ंडिंग वाले टैक्स-कटौती बजट के बाद, लीवरेज्ड लायबिलिटी-ड्रिवन रणनीतियों का इस्तेमाल करने वाले ब्रिटिश पेंशन फ़ंडों को गिल्ट बेचने पर मजबूर होना पड़ा, और गिरावट रोकने के लिए बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को अस्थायी ख़रीद के साथ दख़ल देना पड़ा।

दोनों प्रकरण इस बात पर ख़त्म हुए कि एक केंद्रीय बैंक अंतिम ख़रीदार के रूप में आया। वह विकल्प अब उतना सीधा नहीं है। महंगाई अब भी फ़ेड के 2 प्रतिशत लक्ष्य से ऊपर है, और टैरिफ़ कीमतों को और ऊपर धकेलने वाले हैं, इसलिए बॉन्ड बाज़ार का फ़ेड द्वारा बचाव एक महंगाई झटके में ढील देने जैसा दिखेगा। केंद्रीय बैंक शायद तभी दख़ल देगा जब बाज़ार काम करना बंद कर दे, और केवल कीमतों का गिरना उस योग्यता में नहीं आता।

कौन उजागर है

नुकसान में वे संस्थान हैं जो इक्विटी जोखिम की भरपाई के लिए बॉन्ड पर निर्भर हैं: पेंशन फ़ंड, एंडोमेंट, और कम-जोखिम विकल्पों के रूप में खुदरा बचतकर्ताओं को बेचे गए मल्टी-एसेट उत्पाद। लीवरेज्ड फ़ंडों को मार्जिन कॉल का सामना करना पड़ता है। उधारकर्ता भी प्रभावित हैं, क्योंकि बंधक दरें और कॉर्पोरेट उधारी लागत ट्रेज़री यील्ड के साथ चलती हैं, इसलिए टैरिफ़ झटका ठीक उसी समय वित्तीय परिस्थितियाँ कस रहा है जब वह वृद्धि को धमकी दे रहा है। ट्रेज़री ख़ुद, जिसे इस साल भारी कर्ज़ रीफ़ाइनेंस करना है, यील्ड ऊँची रहने पर हर नीलामी में ज़्यादा चुकाएगा।

फ़ायदे में कौन है, यह ढूँढना कठिन है। नकद और बहुत छोटी अवधि के बिलों के धारक, जिनकी यील्ड फ़ेड की नीति दर से बँधी है, बचे हुए हैं। सोना, जो किसी सरकार के वादे पर निर्भर नहीं है, इस साल शेयरों या बॉन्ड से कहीं बेहतर टिका है।

हेज कैसे लौटेगा

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि यह मजबूरन बिकवाली से पैदा हुआ एक संक्षिप्त विघटन है, न कि बॉन्ड के व्यवहार में स्थायी बदलाव। अगर अर्थव्यवस्था मंदी की ओर फिसलती है, तो विकास की चिंताएँ आख़िरकार महंगाई की चिंताओं पर हावी होंगी, और ट्रेज़री फिर चढ़ेगी। इस हफ़्ते के तीन, दस और तीस साल के नोट और बॉन्ड की नीलामियों पर नज़र रखें, ट्रेज़री यील्ड और स्वैप दरों के बीच स्प्रेड, इंडेक्स-लिंक्ड बॉन्डों में समाई महंगाई अपेक्षाएँ, और इस बात का कोई संकेत कि प्रशासन टैरिफ़ को टालने या नरम करने को तैयार है।

शेयर और ट्रेज़री साथ गिरने से मल्टी-एसेट निवेशकों ने अपना मुख्य हेज खो दिया है, और लीवरेज्ड फ़ंडों की मजबूरन बिकवाली तब तक ख़ुद को खाती रह सकती है जब तक टैरिफ़-चालित महंगाई का डर कम न हो। जब तक व्हाइट हाउस टैरिफ़ पर पीछे नहीं हटता, उम्मीद करें कि पेंशन फ़ंड और संतुलित फ़ंड 2022 के बाद अपने सबसे बुरे तिमाही नुकसान की रिपोर्ट करेंगे, और अमेरिकी परिवारों व फ़र्मों के लिए लंबी अवधि की उधारी लागत अर्थव्यवस्था धीमी होने पर भी ऊँची रहेगी।