मज़बूत नौकरियाँ, गिरते बॉन्ड

सितंबर में गैर-कृषि पेरोल 336,000 बढ़े, जो सर्वसम्मत पूर्वानुमान से लगभग दोगुना है। बॉन्ड बाज़ार ने जश्न नहीं मनाया। ट्रेडरों ने सरकारी बॉन्ड ज़ोर से और एक साथ बेचे, क्योंकि महँगाई ऊँची रहते हुए फ़िक्स्ड-इनकम डेस्क असाधारण रूप से मज़बूत विकास को अब ख़तरे की तरह देखते हैं।

रिपोर्ट ने क्या दिखाया

सुर्ख़ी ही एकमात्र आश्चर्य नहीं थी। जुलाई और अगस्त के पेरोल लाभ मिलाकर 100,000 से ज़्यादा ऊपर संशोधित हुए, इसलिए श्रम बाज़ार पूरी गर्मियों में पहले अनुमानों से कहीं मज़बूत रहा है। बेरोज़गारी दर 3.8 प्रतिशत पर टिकी रही। भर्ती व्यापक थी, जिसमें लेज़र और हॉस्पिटैलिटी, सरकार और स्वास्थ्य सेवा सभी ने नौकरियाँ जोड़ीं, जिससे इस आँकड़े को किसी एक क्षेत्र या मौसमी समायोजन की विचित्रता कहकर ख़ारिज करना कठिन है।

नरम पहलू वेतन था। औसत प्रति घंटा कमाई महीने में 0.2 प्रतिशत और साल भर में 4.2 प्रतिशत बढ़ी, जो मध्य-2021 के बाद की सबसे धीमी सालाना रफ़्तार है। रिपोर्ट का यही एक हिस्सा है जिसे कबूतर-पक्षी (डोवी) पकड़ सकते हैं, क्योंकि यह बताता है कि अतिरिक्त कामगार बिना ऐसी बोली-युद्ध के मिल रहे हैं जो सीधे सेवा-क्षेत्र के दामों में जाए।

मज़बूत भर्ती, ऊँची यील्ड

पेरोल के आँकड़े ने उस तर्क को भी ध्वस्त कर दिया कि अमेरिकी अर्थव्यवस्था चक्रीय सुस्ती में फिसलने वाली है। कामगारों की माँग अब भी विशाल है, और ट्रेडरों ने पूरी कर्व पर वास्तविक यील्ड को फिर से मूल्यांकित किया। ऊँची वास्तविक यील्ड वित्तीय स्थितियों को सख़्त करती है और इक्विटी मूल्यांकन गुणकों को नीचे धकेलती है। वे सरकार के ब्याज बिल को भी लगातार और दर्दनाक बनाती हैं।

यह चाल पहले से चल रही बिकवाली के ऊपर आई। दस साल की ट्रेज़री यील्ड गर्मियों से चढ़ रही थी, और रिपोर्ट के बाद वह 2007 के बाद के अपने सबसे ऊँचे स्तर को छू गई। चूँकि फ़ेड ने सितंबर में अपनी लक्ष्य सीमा 5.25 से 5.50 प्रतिशत पर रखी और अगले साल के लिए कम कटौतियों का अनुमान लगाया, इसलिए मज़बूत पेरोल आँकड़ा निवेशकों को बताता है कि समिति के पास नरम पड़ने की कोई वजह नहीं है, और शायद एक बार फिर दरें बढ़ाने की वजह है।

अच्छी ख़बर क्यों चोट देती है

तंत्र वास्तविक दर के रास्ते से चलता है। बॉन्ड यील्ड को अपेक्षित महँगाई और उस ऊपर की वास्तविक प्रतिफल दर में बाँटा जा सकता है जो निवेशक माँगते हैं। जब विकास ऊपर की ओर चौंकाता है, जबकि महँगाई अब भी फ़ेड के 2 प्रतिशत लक्ष्य से ऊपर है, तो निवेशक यह निष्कर्ष निकालते हैं कि नीतिगत दरें लंबे समय तक ऊँची रहेंगी, और वे एक मज़बूत अर्थव्यवस्था में बड़े घाटे चलाने वाली सरकार को उधार देने के लिए ज़्यादा मुआवज़ा भी माँगते हैं। ये दोनों वास्तविक हिस्से को ऊपर धकेलते हैं, और यही हिस्सा मूल्यांकन और उन उधारकर्ताओं के लिए सबसे अहम है जिनकी आय क़ीमतों के साथ नहीं बढ़ती।

इक्विटी के लिए अंकगणित सरल है। कोई शेयर अपने भविष्य के मुनाफ़े का वह मूल्य है जिसे उस दर पर छूट दी गई हो जिसमें वास्तविक यील्ड शामिल है, इसलिए ऊँची वास्तविक यील्ड दूर की कमाई का मूल्य सबसे ज़्यादा घटाती है। जिन कंपनियों का मुनाफ़ा दूर भविष्य में है, जैसे घाटे वाली टेक्नोलॉजी फ़र्में, वे यूटिलिटीज़ या बैंकों से ज़्यादा चोट खाती हैं, जिनका नक़द जल्दी आता है। मज़बूत भर्ती अपेक्षित कमाई बढ़ाती है, पर इस रिपोर्ट में शुरुआत में छूट-दर वाले असर ने ही प्रभाव डाला।

आवास पर यह चाल सबसे पहले महसूस होती है। तीस साल के मॉर्गेज की औसत दर दो दशकों से ज़्यादा में अपने सबसे ऊँचे स्तर पर है, और दस साल की यील्ड में हर बढ़त कुछ दिनों में नए ऋणों तक पहुँच जाती है। सस्ते फ़िक्स्ड-रेट मॉर्गेज में बँधे मौजूदा मालिक बेचने से हिचकते हैं, इसलिए दबाव पहली बार ख़रीदने वालों और घर बनाने वालों की ऑर्डर बुक पर सबसे कठोर पड़ता है।

1994 का सबक़

सबसे नज़दीकी मिसाल 1994 है, जब एक मज़बूत अर्थव्यवस्था और दरें बढ़ाता रहा फ़ेड बॉन्डों के लिए रिकॉर्ड के सबसे बुरे सालों में से एक लाया। निवेशकों ने यह दाँव लगाने के लिए भारी उधार लिया था कि यील्ड नीची रहेंगी। कैलिफ़ोर्निया की ऑरेंज काउंटी ने लीवरेज्ड बॉन्ड पोज़िशनों में इतना गँवाया कि उसी साल दिसंबर में दिवालियेपन के लिए आवेदन करना पड़ा, और उसी महीने मेक्सिकन पेसो ढह गया। सबक़ यह है कि बढ़ती यील्ड अपना नुक़सान व्यवस्था के सबसे ज़्यादा लीवरेज्ड बिंदुओं पर करती है, और आम तौर पर कुछ महीनों की देरी से।

आज के स्पष्ट उम्मीदवार अलग हैं, पर पैटर्न परिचित है। वाणिज्यिक संपत्ति के मालिक जिन्होंने कम फ़्लोटिंग दरों पर इमारतें वित्तपोषित कीं, वे कहीं ऊँची दरों पर रीफ़ाइनैंस का सामना कर रहे हैं। प्राइवेट-इक्विटी के स्वामित्व वाली कंपनियाँ, जिनमें से कई पर लीवरेज्ड लोन हैं जो अल्पकालिक दरों के साथ रीसेट होते हैं, वे ऐसे ब्याज बिल चुका रही हैं जिनकी उन्होंने योजना नहीं बनाई थी। जिन क्षेत्रीय बैंकों के पास घाटे वाले बॉन्डों की बड़ी होल्डिंग है, वही कमज़ोरी जिसने मार्च में सिलिकॉन वैली बैंक को डुबोया, उनके नुक़सान यील्ड की हर बढ़त के साथ बढ़ते हैं।

शांति का तर्क

प्रतिवाद सुने जाने लायक़ है। वेतन वृद्धि धीमी हो रही है, महँगाई पिछले साल के शिखर से आधे से ज़्यादा गिर चुकी है, और बड़ा कार्यबल बिना ज़्यादा गर्म हुए अधिक उत्पादन कर सकता है। अगर मज़बूत भर्ती अतिरिक्त माँग के बजाय आप्रवासन और बढ़ी भागीदारी को दर्शाती है, तो फ़ेड यह निष्कर्ष निकाल सकता है कि वह दरें स्थिर रख सकता है और समय को काम करने दे सकता है। लंबी अवधि की यील्ड में वृद्धि ख़ुद वित्तीय स्थितियों को सख़्त करती है, जिसे कुछ फ़ेड अधिकारी एक और वृद्धि के विकल्प के रूप में देख सकते हैं।

यह तर्क शायद सही साबित हो, पर इससे तब तक उधारकर्ताओं को कोई मदद नहीं मिलती। फ़ेड फिर बढ़ाए या बस रुका रहे, इतनी ऊँची वास्तविक यील्ड, जो लीवरेज्ड बैलेंस शीट पर दबाव डाले, उस अर्थव्यवस्था की क़ीमत है जो धीमा होने से इनकार करती है। इस सवाल का फ़ैसला करने वाले आँकड़े अगले हफ़्ते आने वाले सितंबर के उपभोक्ता मूल्य आँकड़े, अक्टूबर की पेरोल रिपोर्ट और नवंबर की शुरुआत में फ़ेड की बैठक होंगे।

जब तक महँगाई ऊँची रहती है, हर मज़बूत रोज़गार रिपोर्ट वास्तविक यील्ड को ऊपर धकेलेगी, और सबसे ज़्यादा कर्ज़दार उधारकर्ता सबसे पहले टूटेंगे। फ़्लोटिंग-रेट वाले वाणिज्यिक मकान-मालिक और प्राइवेट-इक्विटी के स्वामित्व वाली कंपनियाँ अगले बारह महीनों में चूक और संकटग्रस्त रीफ़ाइनैंसिंग के ज़रिए दबाव दिखाने की सबसे ज़्यादा संभावना रखती हैं।