टैरिफ़ से हर महीने 30 अरब डॉलर। क्या यह ज़्यादा दिन चलेगा?

2026 की शुरुआत में सीमा शुल्क हर महीने 30 अरब डॉलर ला रहे थे, जिससे संघीय राजस्व रिकॉर्ड स्तर पर बना हुआ था। फिर भी ट्रेज़री के ऑफ़िस ऑफ़ डेट मैनेजमेंट को चिंता है। अगर सुप्रीम कोर्ट टैरिफ़ के कानूनी आधार को ख़ारिज करता है, तो वे 30 अरब डॉलर प्रति माह एक रात में ग़ायब हो जाएँगे और अरबों डॉलर की वापसी का बिल बन जाएँगे। पिछले साल की टैरिफ़ बढ़ोतरी से पहले सीमा शुल्क संघीय खातों में एक मामूली मद थे, इसलिए बजट बारह महीनों से कम में उन पर निर्भर होने लगा है।

राजस्व जो उल्टा चल सकता है

संघीय फ़ंडिंग के दस प्रतिशत के लिए टैरिफ़ पर निर्भर होना बजट को बुरी तरह उजागर करता है। सीमा शुल्क के 360 अरब डॉलर सालाना खोना ट्रेज़री का वह मुख्य स्रोत छीन लेगा जिसके लिए कांग्रेस ने कभी वोट नहीं दिया था। संघीय व्यापार कानून यह भी कहता है कि ग़लत तरीके से वसूले गए शुल्क वैधानिक ब्याज के साथ लौटाए जाएँ, इसलिए पिछले अतिरिक्त राजस्व एक बड़ी और बढ़ती देनदारी बन जाएँगे। यह जोखिम असमान रूप से पड़ता है, क्योंकि अदालत के सामने केवल इंटरनेशनल इमर्जेंसी इकोनॉमिक पावर्स एक्ट के तहत लगाए गए शुल्क हैं, जबकि स्टील, एल्युमीनियम और कारों पर राष्ट्रीय सुरक्षा टैरिफ़ जारी रहेंगे।

ब्याज वाली शर्त दिखने से ज़्यादा मायने रखती है। वसूली और वापसी के बीच हर महीना सरकार की देनदारी में जुड़ता है, इसलिए धीमी वापसी प्रक्रिया, जो ट्रेज़री के नकदी प्रवाह के अनुकूल है, अंतिम बिल भी बढ़ाती है। प्रशासन जितनी देर तक चुकौती खींचेगा, उतना ही उसे इस सुविधा के लिए ज़्यादा चुकाना होगा।

कमी कैसे भरी जाएगी

फ़ेडरल रिज़र्व के पास अपने नकद बैलेंस के अलावा ट्रेज़री के पास कोई रिज़र्व नहीं है, इसलिए राजस्व में किसी भी कमी को उधार लेना होगा। उसके डेट मैनेजरों ने पिछले साल लंबी अवधि की नीलामियों का आकार वैसा ही रखने का वादा किया है, जिसका मतलब है कि नकदी की अप्रत्याशित ज़रूरत पहले ट्रेज़री बिलों पर पड़ेगी। बिल जल्दी, बड़ी मात्रा में और कम सूचना पर जारी किए जा सकते हैं, और यही लचीलापन उन्हें दबाव झेलने के लिए सही बनाता है।

उस वादे को पलटने की दूसरी तरह की कीमत है। त्रैमासिक रीफ़ाइनेंसिंग बयानों ने डीलरों को बताया है कि कूपन नीलामी का आकार कम से कम आने वाली कई तिमाहियों तक नहीं बदलेगा, और निवेशक उसी आधार पर पोज़िशन ले चुके हैं। लंबी फ़ंडिंग लॉक करने के लिए उस मार्गदर्शन को तोड़ने से टर्म प्रीमियम बढ़ेंगे और उस अनुमान्यता को नुकसान होगा जो ट्रेज़री उधारी को सस्ता रखती है, इसलिए डेट मैनेजर सवाल बाद में पूछेंगे और बिलों का सहारा पहले लेंगे।

बिलों की बाढ़

कमी भरने के लिए ट्रेज़री डेट मैनेजरों को छोटी अवधि के बिल जल्दी और बड़ी मात्रा में बेचने होंगे, जिससे मनी मार्केट में बाढ़ आएगी और SOFR ऊपर जाएगा। फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा, जिसने 2022 और 2023 में मनी-मार्केट फ़ंडों का फ़ालतू नकद सोखा था, काफ़ी हद तक ख़ाली हो चुकी है, इसलिए नए बिलों को सोखने के लिए ख़ाली पड़ा पैसा ज़्यादा नहीं बचा है। डीलरों को उनमें से ज़्यादा रेपो बाज़ार में फ़ाइनेंस करना होगा, जो सिस्टम भर में छोटी अवधि की उधारी लागत में जाने वाली सिक्योर्ड ओवरनाइट दर को ऊपर धकेलता है।

2023 से यह तुलना सीख देती है। उस साल जून के डेट-सीलिंग समझौते के बाद ट्रेज़री ने कुछ महीनों में बहुत बड़ी मात्रा में बिल बेचे और मुश्किल से कोई लहर उठी, क्योंकि मनी-मार्केट फ़ंडों ने बस नकदी रिवर्स रेपो सुविधा से निकालकर नए कागज़ों में लगा दी, जिसमें शिखर पर 2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा था। वह शॉक एब्ज़ॉर्बर अब चला गया है। नए बिल अब उस नकदी से ख़रीदने होंगे जो पहले ही कुछ और कर रही है, और उसे निकालने के लिए ऊँची यील्ड चाहिए।

पिछले साल का रिहर्सल

मनी मार्केट को इसका हाल का स्वाद मिल चुका है। जुलाई 2025 में कांग्रेस द्वारा डेट सीलिंग बढ़ाने के बाद ट्रेज़री ने अपना नकद बैलेंस फिर बनाने के लिए बिलों की लहर बेची, और शरद ऋतु तक रेपो दरें उस ब्याज से ऊपर कारोबार कर रही थीं जो फ़ेड बैंक रिज़र्व पर देता है। वह दबाव एक कारण था कि फ़ेड ने दिसंबर की शुरुआत में अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना बंद किया। खोए हुए राजस्व के ऊपर वापसी का बिल उसी तकनीकी व्यवस्था की फिर से परीक्षा लेगा, कम चेतावनी के साथ।

वह स्प्रेड तनाव का सबसे अच्छा अकेला पैमाना है। जब रिज़र्व प्रचुर होते हैं, तो बैंक रेपो बाज़ार में नकद उधार दे सकते हैं जब भी वह उस ब्याज से ज़्यादा भुगतान करे जो वे फ़ेड में पैसा रखकर कमाते हैं, और वह आर्बिट्राज SOFR को रिज़र्व दर के क़रीब या उससे नीचे रखता है। जब SOFR लगातार उससे ऊपर कारोबार करता है, तो बैंकों के पास लगाने के लिए फ़ालतू रिज़र्व नहीं बचते, और हर नए बिल के बैच को ऐसे नकद से फ़ाइनेंस करना होता है जिसे छोड़ने के लिए किसी को भुगतान करना पड़ेगा।

बिल की बाढ़ से कौन जीतता और कौन हारता है

ऊँची बिल यील्ड मनी-मार्केट फ़ंडों और उनके बचतकर्ताओं के लिए अच्छी ख़बर है, जो नकद पर ज़्यादा कमाएँगे। रात भर पोज़िशन फ़ाइनेंस करने वालों के लिए यह बुरी ख़बर है, जिसमें वे हेज फ़ंड भी शामिल हैं जो ट्रेज़री फ़्यूचर्स और कैश बॉन्ड के बीच लीवरेज्ड ट्रेड चलाते हैं, और वे सस्ती और अनुमानित रेपो फ़ंडिंग पर निर्भर हैं। बैंकों के सामने एक ज़्यादा सख़्त रेपो बाज़ार में उधार देने और रिज़र्व रखने के बीच चुनाव होगा, और वही चुनाव तय करता है कि दबाव कितनी दूर फैलता है। वापसी के दावे रखने वाले आयातक वह एक समूह होंगे जिसे अतिरिक्त उधारी से सीधे भुगतान मिलेगा।

धीमे रिसाव का तर्क

प्रतिवाद समय का है। वापसी एक चेक में नहीं आएगी, क्योंकि कस्टम्स को हर एंट्री के हिसाब से दावे प्रोसेस करने होंगे, और प्रशासन के पास धीमी गति से चलने का हर प्रोत्साहन है। अधिकारियों ने अन्य टैरिफ़ अधिकारों की ओर भी इशारा किया है, जैसे व्यापार कानून के राष्ट्रीय सुरक्षा प्रावधान और भुगतान संतुलन कारणों से अस्थायी शुल्क लगाने की शक्ति, जो महीनों में खोए राजस्व का कुछ हिस्सा वापस ला सकते हैं। फ़ेड, जिसने रिज़र्व प्रचुर रखने के लिए बिल ख़रीदना शुरू किया है, अतिरिक्त आपूर्ति के कुछ हिस्से का इच्छुक ख़रीदार होगा। ये कारक समायोजन को कई तिमाहियों तक खींच सकते हैं, पर वे छेद का आकार नहीं बदलते।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं फ़ैसले की तारीख़ और दायरा, ट्रेज़री की अगली त्रैमासिक रीफ़ाइनेंसिंग घोषणा, ट्रेज़री स्टेटमेंट में रोज़ की कस्टम्स जमा, और SOFR तथा फ़ेड द्वारा रिज़र्व पर दी गई दर के बीच का स्प्रेड। हर महीने 30 अरब डॉलर के टैरिफ़ राजस्व ने वॉशिंगटन के वित्त को वास्तविकता से ज़्यादा मज़बूत दिखाया है। एक प्रतिकूल फ़ैसला शायद आधुनिक समय में ट्रेज़री उधारी में सबसे बड़ी अचानक छलांग के लिए मजबूर करेगा, और मनी मार्केट इसे हफ़्तों के भीतर महसूस करेंगे।