10 साल की यील्ड 5.1% पर, 2007 के बाद सबसे ऊंची

बेंचमार्क 10 साल की US Treasury यील्ड 25 सितंबर को बढ़कर 5.104 प्रतिशत पर पहुंच गई, जो 2007 की गर्मियों के बाद उसका सबसे ऊंचा स्तर है, वैश्विक वित्तीय संकट से ठीक पहले। इसका कारण $70 billion की पांच-साल की नोट नीलामी थी, जो बहुत खराब रही और जिसमें भारी टेल आया, यह संकेत कि प्राइमरी डीलरों के बैलेंस शीट में अब जगह नहीं बची है।

डीलरों के हाथ में बचे नोट

ट्रेज़री ने पांच-साल की $70 billion की नोट बिक्री के लिए रखी। अंतिम निवेशकों की बोलियां सूख गईं, और प्राइमरी डीलरों को इश्यू का असहज रूप से बड़ा हिस्सा खुद लेना पड़ा। जब ऐसा होता है, तो बाज़ार का संदेश समझने में मुश्किल नहीं होती, कि अमेरिकी संघीय कर्ज़ खरीदारों की चाहत से ज़्यादा बिक्री के लिए उपलब्ध है। 5.10 प्रतिशत के बेंचमार्क यील्ड पर, घरेलू और विदेशी निवेशक शांतिकाल में ट्रिलियन-डॉलर के घाटों को फ़ंड करने के लिए लगातार ऊंचे रिटर्न मांग रहे हैं।

नीलामी पढ़ना

नीलामी में टेल तब आता है जब वह यील्ड जिस पर वह क्लियर होती है, उस दर से ऊंची हो जिस पर कारोबारी बोली बंद होने से कुछ मिनट पहले कोट कर रहे थे, यानी ट्रेज़री को पूरी रकम बेचने के लिए बाज़ार की उम्मीद से ज़्यादा भुगतान करना पड़ा। बोलियां तीन समूहों से आती हैं: इनडायरेक्ट बिडर, जिनमें विदेशी केंद्रीय बैंक और कई फ़ंड मैनेजर शामिल हैं; डायरेक्ट बिडर, जो अपने खाते के लिए बोली लगाते हैं; और प्राइमरी डीलर, जिनसे बोली लगाना अनिवार्य है और जो वह सब लेते हैं जो दूसरे नहीं लेते। बड़ा टेल और भारी डीलर आवंटन, दोनों मिलकर अंतिम मांग कमज़ोर होने का सबसे साफ़ संकेत हैं।

डीलरों को फिर उस इन्वेंट्री को फ़ाइनेंस करना होता है, आम तौर पर repo बाज़ार में, और कीमतें गिरती रहें तो घाटे पर बेचना पड़ता है। इससे वे अगली नीलामी में और सतर्क होते हैं, इसलिए एक बिक्री पर कमज़ोर मांग अगली पर कमज़ोरी को खिला सकती है। 2007 से तुलना एक अलग वजह से असहज करती है: दस साल की यील्ड उस साल अगस्त में क्रेडिट संकट फूटने से पहले के महीनों में आखिरी बार इतनी ऊंची थी, जब पैसे की बढ़ती लागत ने उन उधारकर्ताओं को उजागर कर दिया जो मान बैठे थे कि पैसा सस्ता ही रहेगा।

पांच-साल की परिपक्वता कंपनियों के लिए खास मायने रखती है। निवेश-ग्रेड कॉर्पोरेट कर्ज़ का बड़ा हिस्सा पांच से दस साल की रेंज में जारी होता है, और बैंक ऋण व प्राइवेट क्रेडिट अक्सर समान अवधियों पर तय होते हैं, इसलिए एक असफल पांच-साल की नीलामी उस कर्ज़ के लिए बेंचमार्क ऊपर ले जाती है जिसे कॉर्पोरेट ट्रेज़रर अब रोल ओवर करने वाले हैं। विदेशी मांग निर्णायक कारक है: 2022 में रूस के भंडार फ़्रीज़ होने के बाद से आधिकारिक धारक डॉलर भंडार बढ़ाने से और सतर्क हो गए हैं, और निजी विदेशी खरीदार यील्ड को अपनी मुद्रा जोखिम हेज करने की लागत के मुकाबले तौलते हैं, जो अमेरिकी अल्पकालिक दरों के साथ बढ़ती है।

रीफ़ाइनेंसिंग महंगी होती है

कॉर्पोरेट अमेरिका के लिए 5.1 प्रतिशत की जोखिम-मुक्त दर आने वाली कई खरब डॉलर की कॉर्पोरेट कर्ज़ परिपक्वताओं की दीवार को बैलेंस शीट की असली समस्या बना देती है। महामारी के दौरान दो और तीन प्रतिशत पर उधार लेने वाली हज़ारों कंपनियों को अब अपना क्रेडिट स्प्रेड जोड़ने से पहले पांच प्रतिशत से ऊपर बेंचमार्क दरों पर रीफ़ाइनेंस करना होगा।

यांत्रिकी माफ़ नहीं करती। जब फ़ेड ने मार्च 2020 में दरें लगभग शून्य पर घटाईं, तो कंपनियों ने रिकॉर्ड के सबसे निचले कूपन पर लंबी अवधि के बॉन्ड जारी करने की होड़ लगाई, और कई ने अपनी परिपक्वता कई साल आगे खिसका दी। वे बॉन्ड अब देय हो रहे हैं। तीन प्रतिशत कूपन वाले बॉन्ड को छह या सात प्रतिशत की कुल लागत पर बदलने वाली कंपनी उस कर्ज़ पर अपना ब्याज बिल दोगुना कर देती है, जिससे उसका ब्याज कवरेज घटता है और रेटिंग एक पायदान नीचे जा सकती है, जिससे अगले रीफ़ाइनेंसिंग पर लागत फिर बढ़ती है।

कौन इंतज़ार कर सकता है

दबाव असमान है। जिन बड़ी कंपनियों के पास कर्ज़ से ज़्यादा नकदी है, वे अब अपनी जमा पर उतना कमाती हैं जितना वे सालों पहले जारी बॉन्ड पर चुकाती हैं, और वे कर्ज़ को बिना बदले परिपक्व होने दे सकती हैं। जंक से ठीक ऊपर रेटेड फ़र्मों को यह जोखिम है कि डाउनग्रेड उन्हें ऐसे बाज़ार में धकेल दे जहां कई निवेशक जाने की अनुमति नहीं रखते। फ़्लोटिंग-रेट ऋण वाले लीवरेज्ड उधारकर्ता फ़ेड की सख्ती शुरू होने के बाद से ऊंची दरें महसूस कर रहे हैं, और ऊंची लंबी अवधि की दर सस्ते फ़िक्स्ड-रेट कर्ज़ में रीफ़ाइनेंस की उनकी उम्मीद खत्म कर देती है। ऐसी फ़र्मों को भारी उधार देने वाले प्राइवेट क्रेडिट फ़ंडों को पता चलेगा कि उनके ऋण कितने टिकते हैं।

वाणिज्यिक संपत्ति मालिकों को गणित का सबसे कठोर रूप झेलना पड़ता है। उनके ऋण आम तौर पर पांच से दस साल चलते हैं और एक बड़े भुगतान के साथ खत्म होते हैं, और कई इमारतें, खासकर दफ़्तर, उस समय से कम कीमत की हैं जब ऋण दिए गए थे। ऊंचा बेंचमार्क रीफ़ाइनेंसिंग दर बढ़ाता है, उसी क्षण जब वह इमारत का मूल्य घटाता है, और मालिकों को या तो इक्विटी डालनी होती है, या बेचना होता है, या चाबियां कर्ज़दाता को सौंपनी होती हैं।

राहत की गुंजाइश

डिफ़ॉल्ट की लहर के खिलाफ़ तर्क यह है कि कंपनियों के पास तैयारी के लिए सालों का समय रहा है। कई निवेश-ग्रेड जारीकर्ता पहले ही रीफ़ाइनेंस कर चुके हैं, क्रेडिट स्प्रेड संकरे रहे हैं, और कंपनियां भुगतान चूकने से पहले बायबैक घटा सकती हैं, संपत्तियां बेच सकती हैं या नकदी का इस्तेमाल कर सकती हैं। अगर अर्थव्यवस्था धीमी होती है और निवेशक ट्रेज़री की ओर लौटते हैं, तो इस स्तर की यील्ड भी अस्थायी साबित हो सकती है। लेकिन सबसे कमज़ोर उधारकर्ता उस राहत का इंतज़ार नहीं कर सकते, जो आने में एक साल या उससे ज़्यादा लग सकता है।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं अगली दो-साल, पांच-साल और सात-साल की नीलामियों के नतीजे, निवेश-ग्रेड से ठीक ऊपर और नीचे रेटेड बॉन्ड के क्रेडिट स्प्रेड, और रेटिंग एजेंसियों द्वारा बताई गई डिफ़ॉल्ट दरें। 5.1 प्रतिशत पर 10 साल की यील्ड 2007 के बाद अपने सबसे ऊंचे स्तर पर है, और चार साल की बढ़ती दरों का असर अब कॉर्पोरेट बैलेंस शीट तक पहुंच चुका है। अगले कुछ सालों में नकदी से भरपूर कंपनियां अपने कर्ज़ रोल ओवर कर पाएंगी, जबकि भारी लीवरेज वाली कंपनियां संघर्ष करेंगी और कुछ शायद डिफ़ॉल्ट करेंगी।