10 साल की यील्ड 5% पर। अभी ही क्यों?

अमेरिकी दस साल के ट्रेज़री की यील्ड 19 अक्टूबर को 4.99 प्रतिशत छू गई, जुलाई 2007 के बाद पहली बार 5.0 प्रतिशत से बस एक बाल भर दूर। यह बढ़त की रफ़्तार ने उन निवेशकों को हैरान कर दिया है जिन्होंने एक दशक शून्य के पास की दरों की आदत डाल ली थी। इस हलचल को उसके हिस्सों में तोड़कर देखें, तो कारण साफ़ हो जाता है।

यील्ड के तीन हिस्से

लंबे बॉन्ड की यील्ड को दो तरह से बाँटा जा सकता है। एक तरीक़ा उसे अपेक्षित महँगाई में बाँटता है, जिसे महँगाई-संबद्ध बॉन्डों के ब्रेकइवन रेट से मापा जाता है, और उसके ऊपर निवेशकों की माँगी वास्तविक यील्ड में। दूसरा तरीक़ा उसे बॉन्ड की पूरी अवधि में अपेक्षित औसत अल्पकालिक ब्याज दर और टर्म प्रीमियम में बाँटता है, यानी निवेशकों को दस साल के लिए पैसा बाँधने, बजाय छोटी अवधि के बिल बार-बार रोलओवर करने के, जो अतिरिक्त रिटर्न चाहिए। दोनों मिलकर तीन-तरफ़ा नज़रिया देते हैं: महँगाई, अपेक्षित नीति और समय की क़ीमत।

हर हिस्सा बताता है कि कौन चिंतित है और क्यों। अगर ब्रेकइवन यील्ड चला रहे होते, तो बाज़ार फ़ेड की 2 प्रतिशत लक्ष्य की प्रतिबद्धता पर शक कर रहा होता। अगर अपेक्षित नीति दरें चला रही होतीं, तो बाज़ार आगे की बढ़ोतरियों पर दाँव लगा रहा होता। टर्म प्रीमियम बढ़ने का मतलब है कि निवेशक बॉन्डों के जोखिम और मात्रा के लिए ज़्यादा भुगतान माँग रहे हैं।

यह महँगाई का डर नहीं है

अपेक्षित महँगाई 2.3 प्रतिशत के आसपास टिकी रही है, और छोटी अवधि की नीति दरों की अपेक्षाएँ असल में नरम हुई हैं। दस साल की यील्ड में सारी बढ़त टर्म प्रीमियम और वास्तविक यील्ड के उछाल से आई है। निवेशक लंबी अवधि के बॉन्ड रखने, ढीले वित्त वाली सरकार को उधार देने, और केंद्रीय बैंकों के अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ने से बढ़ी अतिरिक्त आपूर्ति के लिए कहीं ज़्यादा भुगतान चाहते हैं।

फ़ेड के अपने संकेत इसी पढ़ाई से मेल खाते हैं। उसने सितंबर में नीतिगत दर 5.25 से 5.50 प्रतिशत पर रखी थी, और उसके बाद कई अधिकारियों ने कहा है कि लंबी अवधि की यील्ड में बढ़त वित्तीय परिस्थितियों को सख़्त करती है और आगे की बढ़ोतरियों की ज़रूरत घटा सकती है। बाज़ार ने इस इशारे को समझ लिया है और दोबारा बढ़ोतरी की संभावना का बड़ा हिस्सा क़ीमत से बाहर कर दिया है। अगर लंबा सिरा केवल नीति की गूँज होता, तो इन अपेक्षाओं के नरम पड़ने पर वह गिरा होता। पर वह चढ़ा।

प्रीमियम को क्या चला रहा है

तीन ताक़तें एक साथ टर्म प्रीमियम को ऊपर धकेल रही हैं। पहली है आपूर्ति: ट्रेज़री ने अगस्त में 2021 के बाद पहली बार अपनी लंबी अवधि की नीलामियों का आकार बढ़ाया, और बेरोज़गारी 4 प्रतिशत से नीचे होने पर भी संघीय घाटा बड़ा बना हुआ है। दूसरी है क़ीमत-असंवेदनशील ख़रीदारों का जाना। फ़ेड अपनी बैलेंस शीट से हर महीने 60 अरब डॉलर तक के ट्रेज़री को रन-ऑफ़ होने दे रहा है, मार्च में Silicon Valley Bank के ढहने से उजागर हुए नुक़सान के बाद अमेरिकी बैंक अपनी बॉन्ड होल्डिंग सिकोड़ रहे हैं, और विदेशी आधिकारिक धारक बहुत कम जोड़ रहे हैं। तीसरी है अनिश्चितता। दो साल तक महँगाई और नीति दोनों ने चौंकाने के बाद निवेशक इस भरोसे को कम मानते हैं कि दरों के रास्ते का विश्वसनीय पूर्वानुमान लगाया जा सकता है।

राजनीति ने एक चौथी खटास जोड़ी है। Fitch ने अगस्त में अमेरिका की क्रेडिट रेटिंग घटाई, और 3 अक्टूबर को मैककार्थी को हटाए जाने के बाद से प्रतिनिधि सभा के पास कोई स्पीकर नहीं है, और फ़ंडिंग की समय-सीमा मध्य नवंबर में है। इनमें से कोई भी निकट भविष्य में डिफ़ॉल्ट का ख़तरा नहीं, पर इससे यह एहसास मज़बूत होता है कि वॉशिंगटन में घाटे की दिशा कोई नहीं तय कर रहा।

टेपर टैंट्रम की गूँज

सबसे नज़दीकी मिसाल 2013 का टेपर टैंट्रम है। जब फ़ेड ने उस वसंत में संकेत दिया कि वह बॉन्ड ख़रीद धीमी करेगा, तो दस साल की यील्ड चार महीनों में एक प्रतिशत अंक से ज़्यादा चढ़ गई। महँगाई अपेक्षाएँ मुश्किल से हिलीं; उछाल लगभग पूरी तरह टर्म प्रीमियम और वास्तविक यील्ड से आया, क्योंकि निवेशक बाज़ार के सबसे बड़े ख़रीदार के जाने के साथ तालमेल बिठा रहे थे। आज फ़ेड ख़रीद रोकने से आगे बढ़कर सक्रिय रूप से अपनी होल्डिंग्स सिकोड़ रहा है, और ट्रेज़री तब से कहीं ज़्यादा उधार ले रहा है।

विजेता और हारने वाले

उधारकर्ता लागत उठाते हैं। तीस साल की गृह ऋण दरें, जो दस साल की यील्ड से तय होती हैं, 8 प्रतिशत के क़रीब हैं, जो दो दशकों से ज़्यादा में सबसे ऊँची है, और घर बिक्री गिर गई है, क्योंकि ख़रीदार बाहर धकेले जा रहे हैं और सस्ते निश्चित-दर ऋण वाले मालिक हिलने से इनकार कर रहे हैं। शून्य के पास दरों के दौर में लिया गया क़र्ज़ रीफ़ाइनेंस करने वाली कंपनियों को कहीं ज़्यादा कूपन झेलना पड़ता है। सबसे बड़ा हारने वाला सरकार है, क्योंकि यील्ड में हर बढ़त नई उधारी पर ब्याज बिल बढ़ाती है और घाटे को और बिगाड़ती है।

बचतकर्ता और बॉन्ड के नए ख़रीदार विजेता हैं। दस साल के महँगाई-संबद्ध ट्रेज़री पर 2 प्रतिशत से काफ़ी ऊपर की वास्तविक यील्ड महँगाई से ऊपर की गारंटीशुदा वापसी देती है, जो पिछले पंद्रह सालों के ज़्यादातर हिस्से में उपलब्ध नहीं थी। लंबी अवधि की देनदारियों वाले पेंशन फ़ंडों के लिए उन्हें मिलान करना आसान होता है। शेयरों के मूल्यांकन, जो भविष्य की आय छूट पर आधारित हैं, पर दबाव है, क्योंकि जोखिम-मुक्त विकल्प ज़्यादा आकर्षक हो रहा है।

यह पलट क्यों सकता है

टर्म प्रीमियम के अनुमान मॉडलों पर निर्भर हैं और हिंसक रूप से झूल सकते हैं। मंदी, किसी वित्तीय हादसे या महँगाई में तीखी गिरावट से निवेशक फिर लंबे बॉन्डों की ओर लौटेंगे, जैसा हाल के दशकों की हर मंदी में हुआ। ट्रेज़री लंबी अवधि का निर्गम घटाकर बिलों पर ज़्यादा झुक सकता है, जिससे आपूर्ति का दबाव कम होगा। ये वास्तविक संभावनाएँ हैं, और 1 नवंबर की रिफ़ाइनेंसिंग घोषणा और उसी दिन की फ़ेड बैठक अगली परीक्षाएँ हैं। जब तक इनमें से कोई एक गणित नहीं बदलता, प्रीमियम के टिके रहने के अच्छे कारण हैं।

दस साल की यील्ड पाँच प्रतिशत के क़रीब इसलिए पहुँची है क्योंकि निवेशकों ने वॉशिंगटन के घाटों के लिए और लंबे बॉन्ड रखने के जोखिम के लिए उचित क़ीमत वसूलनी शुरू कर दी है। कोई महँगाई को लेकर घबरा नहीं रहा। जब तक राजकोषीय दृष्टिकोण नहीं सुधरता, यह ऊँची क़ीमत टिकी रहने की संभावना है, और घर ख़रीदने वाले तथा रीफ़ाइनेंस करने वाली कंपनियाँ अगले साल तक इसे चुकाएँगी।