AI का पैसा-चक्र

AI उछाल को वित्त देने वाले वेंचर सौदों को ग़ौर से देखिए, और एक चक्रीय पैटर्न दिखाई देता है, जो डॉट-कॉम युग की सबसे बुरी सट्टेबाज़ी आदतों की याद दिलाता है। इसे वेंडर-इक्विटी मनी लूप कहिए। यह तेज़ी से फैल रहा है।

पिछले दो महीनों के सौदे इसका पैमाना दिखाते हैं। सितंबर में Nvidia ने कहा कि वह OpenAI में चरणों में $100 अरब तक निवेश करेगी, जब प्रयोगशाला नए डेटा सेंटरों में Nvidia सिस्टम लगाएगी। अक्टूबर की शुरुआत में AMD ने OpenAI को चिप देने पर सहमति दी और उसे 160 मिलियन AMD शेयर तक ख़रीदने के वारंट दिए, जो नाममात्र क़ीमत पर थे और ख़रीद के साथ तथा AMD के शेयर-मूल्य के तय मील के पत्थरों पर मिलने वाले थे। OpenAI ने Oracle के साथ एक बड़ा, कई साल का कंप्यूटिंग अनुबंध और Broadcom के साथ अपने चिप विकसित करने का सौदा भी किया है। इन सब प्रतिबद्धताओं के केंद्र में वह ग्राहक है जो अब भी घाटे में है।

चिपमेकर अपने ग्राहकों को फ़ंड करते हैं

यह ऐसे काम करता है। Nvidia जैसा प्रभावी हार्डवेयर आपूर्तिकर्ता OpenAI जैसी किसी निजी फ़्रंटियर प्रयोगशाला के ऊँचे मूल्यांकन वाले फ़ंडिंग दौर में सैकड़ों मिलियन लगाता है। फिर प्रयोगशाला बाध्यकारी, कई-अरब डॉलर के अनुबंध साइन करती है, जिनके तहत वह अपने एक्सेलरेटर केवल उसी निवेशक से ख़रीदती है। चिप डिज़ाइनर भविष्य में कंप्यूट ख़रीदने की प्रतिबद्धता के बदले बड़े एंटरप्राइज़ ग्राहकों को स्टॉक वारंट भी देते हैं।

लूप प्रयोगशालाओं से आगे भी जाता है। Nvidia CoreWeave में हिस्सेदारी रखती है, जो एक क्लाउड प्रदाता है जो Nvidia चिप किराए पर देता है, और उसने वह क्षमता ख़रीदने पर सहमति दी है जिसे CoreWeave दूसरों को नहीं बेच सकता। इस तरह चिपमेकर एक ही लेन-देन के कई पक्षों पर खड़ा है: हार्डवेयर का आपूर्तिकर्ता, ख़रीदार में शेयरधारक, और कुछ मामलों में आउटपुट का अंतिम ग्राहक। हर भूमिका अपने में उचित है। पर साथ मिलकर बाहरी निवेशकों के लिए यह बताना कठिन बना देती हैं कि कितनी माँग Nvidia की अपनी बैलेंस शीट से स्वतंत्र है।

Lucent और टेलीकॉम बस्ट

सबसे नज़दीकी मिसाल 1990 के दशक के आख़िर के दूरसंचार उछाल की है। Lucent और Nortel जैसे उपकरण निर्माताओं ने युवा दूरसंचार वाहकों को अरबों डॉलर उधार दिए, ताकि वे विक्रेताओं के अपने स्विच और फ़ाइबर-ऑप्टिक उपकरण ख़रीद सकें। रिपोर्ट की गई बिक्री आसमान छू गई। जब 2000 और 2001 में वाहकों की व्यावसायिक योजनाएँ विफल हुईं, तो उनमें से कई कर्ज़ डूब गए, उपकरण सेकंड-हैंड बाज़ार में बेच दिए गए, और विक्रेताओं को वे कर्ज़ और राजस्व वृद्धि, दोनों, राइट-ऑफ़ करने पड़े जिन्हें उन्होंने सहारा दिया था। कुछ वाहकों ने नेटवर्क क्षमता आपस में बदली और उन अदला-बदलियों को राजस्व में दर्ज किया, जिससे नियामकों और ऑडिटरों के पकड़ने तक बिक्री और फूली दिखी।

अंतर मायने रखते हैं। आज Nvidia के ग्राहकों का नेतृत्व दुनिया की सबसे बड़ी और सबसे मुनाफ़े वाली कंपनियाँ करती हैं, और उसके सौदे कर्ज़ के बजाय इक्विटी के रूप में होते हैं। इक्विटी उस तरह डिफ़ॉल्ट नहीं कर सकती जैसे कर्ज़ कर सकता है। पर वह अपनी ज़्यादातर क़ीमत खो सकती है, और ऐसे ग्राहकों में शेयर रखने वाला विक्रेता, जिनका मूल्यांकन उसकी अपनी चिप बिक्री पर निर्भर है, उसी आत्म-सुदृढ़ गतिकी के सामने उजागर है।

कम गुणवत्ता का राजस्व

यह व्यवस्था रिपोर्ट किए गए राजस्व वृद्धि को तेज़ करती है और माँग को असल से ज़्यादा मज़बूत दिखाती है। यह कमाई की गुणवत्ता भी घटाती है, क्योंकि रिपोर्ट की गई चिप बिक्री का एक अर्थपूर्ण हिस्सा विक्रेता की अपनी निवेश पूँजी से चुकाया जाता है, न कि ग्राहकों द्वारा अपने बूते पैदा किए गए नक़द से।

लेखा-प्रणाली इस समस्या को नहीं पकड़ती। जिस ग्राहक में विक्रेता ने निवेश किया है, उसे चिप बिक्री बाक़ी किसी भी बिक्री की तरह राजस्व में दर्ज होती है, और निवेश बैलेंस शीट पर अलग रहता है। विश्लेषक को दोनों का मिलान करना पड़ता है कि वृद्धि का कितना हिस्सा स्व-वित्तपोषित था। वारंट उलटी दिशा में वैसा ही असर बनाते हैं: ख़रीदार के लिए ख़रीद का इनाम विक्रेता के भावी शेयर-मूल्य पर एक दावा है, जो उन बिक्रियों के रिपोर्ट होने के साथ बढ़ता है जिन्हें वह संभव बनाता है।

जोखिम कौन उठाता है

चिपमेकरों के शेयरधारक पहली परत उठाते हैं, अपनी बैलेंस शीट पर निवेश और भावी ऑर्डरों के जोखिम के ज़रिए। डेटा-सेंटर निर्माण को फ़ंड करने वाले उधारदाता अगली परत उठाते हैं, क्योंकि कई परियोजनाएँ AI प्रयोगशालाओं के साथ दीर्घकालिक लीज़ पर टिके कर्ज़ से फ़ंड होती हैं, जिनकी भुगतान क्षमता लगातार फ़ंड जुटाने पर निर्भर है। प्रयोगशालाओं के अपने निवेशक बाक़ी बोझ उठाते हैं। बिजली यूटिलिटी और बिल्डर, जो इन प्रतिबद्धताओं के बल पर क्षमता जोड़ रहे हैं, यदि परियोजनाएँ देरी से चलें या रद्द हों तो उजागर होते हैं।

लूप के पक्ष में तर्क

इसके बचाव में सबसे मज़बूत दलील यह है कि AI कंप्यूटिंग की माँग असली है और आपूर्ति से ज़्यादा है। Nvidia का ज़्यादातर राजस्व Microsoft, Alphabet, Amazon और Meta जैसी बड़ी क्लाउड कंपनियों से आता है, जो विशाल परिचालन नक़दी प्रवाह से भुगतान करती हैं, और विक्रेता-वित्तपोषित सौदे छोटा हिस्सा हैं। किसी ऐसे बाज़ार में जहाँ क्षमता बनाने में वर्षों लगते हैं, ग्राहकों में निवेश करना आपूर्तिकर्ता के लिए माँग सुरक्षित करने का एक तर्कसंगत तरीक़ा भी है। यह सब सच है। चिंता हाशिये पर है, जहाँ सबसे तेज़ बढ़ती प्रतिबद्धताएँ उन ग्राहकों पर टिकी हैं जिनकी ख़र्च योजनाएँ उनके राजस्व से कहीं आगे हैं।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं इस महीने के आख़िर में बड़ी क्लाउड कंपनियों के नतीजों में पूंजीगत ख़र्च का मार्गदर्शन, नवंबर में Nvidia के अपने नतीजे, OpenAI के अगले फ़ंड जुटाने की शर्तें, और डेटा-सेंटर परियोजनाओं की उधारी लागत। जब चिपमेकर अपने ही ऑर्डर फ़ंड करते हैं, तो उनकी रिपोर्ट की गई बिक्री उनकी अपनी बैलेंस शीट पर टिकी होती है। लूप तब तक चलेगा जब तक प्रयोगशालाओं के मूल्यांकन बढ़ते रहेंगे। जब वे रुकेंगे, तो ऑर्डर और उन पर बनी कमाई शायद साथ-साथ सिकुड़ेंगे। पहला संकेत शायद किसी देरी वाली डेटा-सेंटर परियोजना या किसी अग्रणी प्रयोगशाला में डाउन-राउंड होगा, और अपने ग्राहकों में सबसे बड़े निवेश वाले चिपमेकर उसे सबसे पहले महसूस करेंगे।