बॉन्ड की बिकवाली, समझाई गई

बेंचमार्क 10-year US ट्रेज़री यील्ड फ़ेड की सख़्त दर-वृद्धि के बाद फिर 5.0 प्रतिशत पर पहुँच गई, जिससे दुनिया भर के पोर्टफ़ोलियो को ड्यूरेशन पर भारी नुकसान हुआ। इस बिकवाली के पीछे दो ताक़तें थीं। निवेशकों ने नीति-दर के रास्ते की अपेक्षाएँ तेज़ी से ऊपर कीं, और सरकारी कर्ज़ पर टर्म प्रीमियम उसके ऊपर से और उछल गया।

10-year यील्ड 5% तक क्यों पहुँची

एक 'वन-एंड-डन' बीमा दर-वृद्धि पर दाँव लगाए डेस्क FOMC के सख़्त संकेतों से चौंक गए। दर की अपेक्षाएँ तेज़ी से 2027 तक खिंचती कई और बढ़ोतरियों का दाम लगाने लगीं। हालाँकि 10-year यील्ड में आई बढ़त का आधे से ज़्यादा हिस्सा एक चौड़े टर्म प्रीमियम से आया। निवेशक अब लंबे बॉन्ड रखने के लिए ज़्यादा यील्ड चाहते हैं, क्योंकि उन्हें बढ़ते संघीय घाटे, फ़ेड के बैलेंस शीट सिकोड़ने और आपूर्ति-पक्ष से आती रहने वाली महंगाई की चिंता है।

यील्ड को दो हिस्सों में बाँटना

यह विभाजन प्रत्यक्ष अवलोकन के बजाय मॉडलों पर टिका है। छोटी दरों के अपेक्षित रास्ते को ओवरनाइट इंडेक्स स्वैप और फ़्यूचर्स से पढ़ा जा सकता है, और उस रास्ते तथा वास्तविक दस साल की यील्ड के बीच का अवशेष टर्म प्रीमियम है। न्यूयॉर्क फ़ेड और फ़ेड बोर्ड दोनों मॉडल-आधारित अनुमान प्रकाशित करते हैं, और स्तर में अलग होने पर भी दिशा पर आम तौर पर सहमत रहते हैं। जब दोनों अपेक्षित दरों के साथ प्रीमियम बढ़ता दिखाते हैं, तो बिकवाली के दो इंजन होते हैं, एक नहीं, और उसे उलटना कठिन होता है।

बढ़त के हर स्रोत का संदेश अलग है। ऊँचा अपेक्षित रास्ता बताता है कि निवेशकों को लगता है कि फ़ेड और करेगा। ऊँचा प्रीमियम बताता है कि वे किसी चीज़ पर कम आश्वस्त हैं, जिसमें फ़ेड की सफलता, भविष्य के घाटों का आकार और उन्हें जो बॉन्ड सोखने होंगे उनकी आपूर्ति शामिल है। दूसरा ट्रेज़री के लिए ज़्यादा चिंताजनक है, क्योंकि वह हर नए बेचे गए बॉन्ड की लागत बढ़ाता है, चाहे फ़ेड कुछ भी करे।

नुकसान कहाँ उतरते हैं

ड्यूरेशन नुकसान का अनुमान लगाना सरल है। दस साल का नोट अपनी यील्ड में हर प्रतिशत अंक की बढ़त पर अपने दाम का लगभग आठ प्रतिशत खोता है, इसलिए एक मामूली चाल भी एक साल या उससे ज़्यादा का कूपन आय मिटा देती है। बॉन्ड फ़ंड, बाज़ार-मूल्य पर परिसंपत्तियाँ आँकने वाली बीमा कंपनियाँ और बिक्री के लिए उपलब्ध प्रतिभूतियाँ रखने वाले बैंक सबसे पहले चोट खाते हैं। विदेशी धारकों को भी यही नुकसान होता है, और उनमें से कई अपने डॉलर एक्सपोज़र को हेज करने के लिए पहले ही भारी खर्च कर चुके थे। इस तरह की बिकवाली विदेश में भी फैलती है, जर्मन, ब्रिटिश और जापानी सरकारी बॉन्डों की यील्ड ऊपर धकेलती है, जो अमेरिका से कहीं आगे तक वित्तीय परिस्थितियाँ कसती हैं।

ट्रेज़री पर यह चाल सबसे सीधे पड़ती है। संघीय कर्ज़ पर ब्याज अब बजट की सबसे बड़ी मदों में से एक बन गया है, जो 2024 में रक्षा खर्च से आगे निकल गया, और जैसे-जैसे बिल रोल ओवर होते हैं और नए नोट ऊँची यील्ड पर बिकते हैं, बिल और बढ़ता है, और उन घाटों को और बढ़ाता है जिन्होंने शुरू में टर्म प्रीमियम बढ़ाया था। बॉन्ड निवेशक जब "फ़िस्कल डॉमिनेंस" की बात करते हैं, तो यही फ़ीडबैक लूप उनका मतलब होता है।

बैंकों के सामने वही समस्या धीमी आँच पर आती है। जो बैंक ट्रेज़री को तरलता बफ़र के रूप में रखते हैं, उन्हें उन बफ़र का बाज़ार मूल्य गिरता दिखता है, जो तब तक सॉल्वेंसी को खतरा नहीं जब तक वे बॉन्ड रख सकते हैं, पर उन्हें बेचकर तुरंत जुटाई जा सकने वाली नकदी घटाता है। 2023 में Silicon Valley Bank को डुबोने वाली यही कमज़ोरी थी, और सुपरवाइज़र अब अनरियलाइज़्ड नुकसानों पर उतनी ही बारीकी से नज़र रखते हैं जितनी तब नहीं रखते थे।

बाकी सब कुछ नए सिरे से दाम पाता है

10-year यील्ड का पाँच प्रतिशत पर टिके होना हर दूसरी परिसंपत्ति का हिसाब बदल देता है। ऊँचे गुणक वाले ग्रोथ शेयर, कमर्शियल प्रॉपर्टी और लीवरेज्ड बायआउट, सबको पाँच प्रतिशत के जोखिम-मुक्त रिटर्न से प्रतिस्पर्धा के लिए कम मूल्यांकित होना पड़ता है।

ऊँचे मूल्यांकन वाले शेयर सबसे ज़्यादा उजागर हैं, क्योंकि उनके मूल्य का ज़्यादा हिस्सा दूर भविष्य में अपेक्षित मुनाफ़ों पर टिका है, जिन्हें ऊँचा डिस्काउंट रेट सबसे ज़्यादा घटाता है। स्थिर निकट-अवधि कमाई और लाभांश वाली कंपनियाँ कम खोती हैं, और 2022 में, जो तीखी बढ़ती वास्तविक यील्ड का आख़िरी साल था, वैल्यू शेयर ग्रोथ शेयरों से कहीं बेहतर टिके रहे। गृह-ऋणधारक भी यही हिसाब झेलते हैं, क्योंकि तीस साल के होम लोन दस साल की यील्ड प्लस एक स्प्रेड पर तय होते हैं।

इतिहास बताता है कि ऐसे प्रकरण महीनों तक चल सकते हैं। 1994 में फ़ेड की अप्रत्याशित सख़्ती ने एक बॉन्ड रूट शुरू किया, जिसने साल भर में दस साल वाली यील्ड को दो प्रतिशत अंक से ज़्यादा ऊपर धकेला और Orange County को दिवालियापन की ओर धकेलने में मदद की। 2013 में, फ़ेड के बॉन्ड खरीद धीमी करने के संकेतों ने कुछ महीनों में दस साल वाली यील्ड को एक प्रतिशत अंक से ज़्यादा चढ़ा दिया। दोनों बिकवालियाँ नीति-पथ जितनी ही टर्म प्रीमियम से चली थीं।

बिकवाली कैसे खत्म हो सकती है

प्रतिपक्ष तर्क यह है कि टर्म प्रीमियम उतनी ही तेज़ी से ढह सकते हैं जितनी तेज़ी से वे बढ़ते हैं। 2023 की शरद में दस साल की यील्ड संक्षेप में 5 प्रतिशत छू गई, फिर ट्रेज़री के बिलों पर ज़्यादा निर्भर होने और फ़ेड के सख़्ती पूरी होने के संकेत के बाद लगभग दो महीनों में एक प्रतिशत अंक से ज़्यादा नीचे आ गई। ऐसा ही इश्यूअंस में बदलाव, तेल के दामों में तीखी गिरावट या मंदी के संकेत उसी उलटाव को ला सकते हैं। इस बार का फ़र्क यह है कि फ़ेड अब भी दरें बढ़ा रहा है, जिससे अपेक्षित रास्ते के नीचे गिरने की गुंजाइश कम रहती है।

जिन संकेतकों पर नज़र रखनी है वे हैं नवंबर की शुरुआत में ट्रेज़री की त्रैमासिक रीफ़ाइनैंसिंग घोषणा, अगले लंबे-बॉन्ड नीलामी नतीजे, टर्म प्रीमियम के मॉडल अनुमान, और फ़ेड के अगले बयान का लहजा। यह बिकवाली लंबी चलती दिखती है। निवेशक अब वॉशिंगटन को उधार देने के लिए पाँच प्रतिशत चाहते हैं, और जब तक घाटे बड़े रहते हैं और फ़ेड सख़्त रहता है, ग्रोथ शेयर, प्रॉपर्टी और बायआउट फ़र्में ट्रेज़री के मुकाबले मूल्य खोती रहने की संभावना रखती हैं।