वह कैरी ट्रेड जो फट गया

येन कैरी ट्रेड अगस्त की शुरुआत में खुल गया, और दुनिया भर के बाज़ार लड़खड़ा गए। इसका युद्ध या कॉरपोरेट विफलता से कोई लेना-देना नहीं था। बैंक ऑफ़ जापान ने दरें बढ़ाईं, जबकि Federal Reserve ने संकेत दिया कि कटौती नज़दीक है, और येन ज़ोर से चढ़ा, 161.9 से लगभग 142 प्रति डॉलर तक। इस उछाल ने ज़बरदस्ती बिकवाली की एक श्रृंखला शुरू कर दी।

इस क्रम में मुश्किल से पाँच हफ़्ते लगे। येन जुलाई की शुरुआत में अपने निचले स्तर पर था, जुलाई के मध्य में कमज़ोर अमेरिकी महँगाई आँकड़ों के बाद टोक्यो ने हस्तक्षेप किया, BoJ ने 31 जुलाई को अपनी नीति दर 0.25 प्रतिशत की, और 2 अगस्त की कमज़ोर अमेरिकी नौकरी रिपोर्ट ने ट्रेडरों को यक़ीन दिला दिया कि फ़ेड को जल्दी कटौती करनी पड़ेगी। हर क़दम ने जापानी और अमेरिकी ब्याज दरों के अपेक्षित अंतर को सिकोड़ा, और सोमवार 5 अगस्त को दबाव फूट पड़ा: जापान के Nikkei 225 में 1987 के बाद सबसे बुरा दिन आया और वॉल स्ट्रीट का अस्थिरता सूचकांक थोड़ी देर के लिए महामारी के दौरान देखे गए स्तर तक उछल गया।

येन में मार्जिन कॉल

हेज फ़ंडों ने सस्ता येन उधार लेकर वैश्विक टेक शेयरों, मेक्सिकन पेसो और सरकारी बॉन्डों में लीवरेज्ड पोज़िशन बनाई थीं। जैसे-जैसे येन चढ़ा, उनकी देनदारी भी चढ़ी, और मार्जिन कॉल आए। फ़ंड मैनेजरों को जो सबसे तेज़ी से बिक सकता था, वह बेचना पड़ा, क़ीमत की परवाह किए बिना। इस प्रसंग ने दिखाया कि एक अस्पष्ट फ़ंडिंग मुद्रा में निचोड़ कुछ ही दिनों में हर जगह परिसंपत्ति क़ीमतें हिला सकता है।

येन दुनिया का गुल्लक क्यों बना

पिछली एक चौथाई सदी के ज़्यादातर हिस्से में जापान ने ब्याज दरें शून्य या उसके पास रखीं, और आठ साल तक वे शून्य से नीचे रहीं। इससे येन दुनिया की उधार लेने के लिए सबसे सस्ती मुद्रा बन गया। 2022 के बाद दूसरे केंद्रीय बैंकों ने दरें तेज़ी से बढ़ाईं, जिससे जापानी और अमेरिकी अल्पकालिक दरों का अंतर पाँच प्रतिशत अंक से ऊपर चला गया, और आकर्षण बढ़ा। जो ट्रेडर येन उधार लेकर डॉलर रखता था, वह हर साल वह अंतर कमाता था, और येन की स्थिर गिरावट ऊपर से मुद्रा लाभ जोड़ती थी।

यह ट्रेड केवल हेज फ़ंडों तक सीमित नहीं था। जापानी जीवन बीमा कंपनियों और पेंशन फ़ंडों के पास विदेशी बॉन्डों के बड़े पोर्टफ़ोलियो हैं, जिनमें से कुछ अनहेज्ड हैं। जापान में खुदरा निवेशकों ने विदेशी इक्विटी फ़ंडों में बचत डाली है। विदेशी निवेशकों ने जापानी शेयर ख़रीदे और मुद्रा के जोखिम से बचने के लिए येन शॉर्ट किया। इनमें से हर पोज़िशन कमज़ोर येन से लाभ पाती है और उसके चढ़ने पर नुक़सान उठाती है, इसलिए तीखी तेज़ी एक साथ विस्तृत धारकों को चोट पहुँचाती है।

बिकवाली कैसे फैली

जैसे ही येन चढ़ने लगा, शॉर्ट-येन पोज़िशनों के नुक़सान ने फ़ंडों को जोखिम घटाने पर मजबूर किया। नक़दी जुटाने का सबसे तेज़ तरीक़ा था वे तरल परिसंपत्तियाँ बेचना जो अच्छा प्रदर्शन कर रही थीं, जो व्यवहार में बड़े अमेरिकी टेक शेयर, मेक्सिकन पेसो और दूसरी उच्च-यील्ड मुद्राएँ थीं। उन परिसंपत्तियों को बेचकर येन ख़रीदने से येन और ऊपर गया। जापानी शेयरों पर दो बार चोट पड़ी, क्योंकि मज़बूत येन निर्यातकों का मुनाफ़ा घटाता है, और जिन विदेशी निवेशकों ने जापानी इक्विटी ख़रीदी थीं, उन्होंने भी अपनी पोज़िशन घटाई।

फ़ीडबैक लूप तभी टूटा जब बैंक ऑफ़ जापान पीछे हटा। 7 अगस्त को उसके डिप्टी गवर्नर Shinichi Uchida ने कहा कि बाज़ार अस्थिर रहने तक केंद्रीय बैंक दरें नहीं बढ़ाएगा। जापानी शेयरों ने अपना अधिकांश नुक़सान वापस पाया, और येन अपने शिखर से नरम हुआ। इस प्रसंग ने दिखाया कि BoJ, उसके दीर्घकालिक इरादे जो भी हों, घरेलू बाज़ार की उथल-पुथल के प्रति संवेदनशील है।

मिसाल और पैमाना

कैरी ट्रेड के खुलने का इतिहास अचानक आने का है। अक्टूबर 1998 में Long-Term Capital Management के लगभग ढहने के बाद, येन एक हफ़्ते में डॉलर के मुक़ाबले 10 प्रतिशत से ज़्यादा चढ़ा। 2008 में वैश्विक वित्तीय संकट ने डीलेवरेजिंग को मजबूर किया, तो येन फिर चढ़ा। हर मामले में मुद्रा की चाल किसी भी ब्याज दर बदलाव से कहीं बड़ी थी, क्योंकि वह मूल्य के पुनर्मूल्यांकन के बजाय पोज़िशन बंद करने की होड़ को दर्शाती थी।

ट्रेड का पूरा आकार कोई नहीं जानता, क्योंकि उसका ज़्यादातर हिस्सा डेरिवेटिव और उन संस्थाओं के ज़रिए चलता है जो पोज़िशन एक जगह रिपोर्ट नहीं करतीं। अनुमान बहुत अलग हैं। साप्ताहिक सट्टेबाज़ फ़्यूचर्स पोज़िशन के आँकड़ों से जो साफ़ है, वह यह कि दर बढ़ोतरी से पहले लीवरेज्ड फ़ंडों ने बहुत बड़े येन शॉर्ट बनाए थे और बाद में उन्हें तेज़ी से काटा।

कि यह ख़त्म हो गया, इसका तर्क

आशावादी नज़रिया मानता है कि सबसे बुरा बीत चुका है। सट्टेबाज़ शॉर्ट पोज़िशन का बड़ा हिस्सा पहले ही बंद हो चुका है, BoJ ने सावधानी का संकेत दिया है, और बाज़ारों ने अपने नुक़सान का अच्छा हिस्सा वापस पा लिया है। ब्याज दरों का अंतर अब भी चौड़ा है, इसलिए कैरी ट्रेड उन लोगों के लिए अब भी भुगतान करता है जो जोखिम उठाने को तैयार हैं। इस नज़रिए से अगस्त की गिरावट अतिरिक्त लीवरेज की एक बार की सफ़ाई थी।

यह पढ़ाई सबसे तेज़ चलने वाले पैसे के लिए सही लगती है, पर धीमे धारक, जैसे जापानी बीमा कंपनियाँ और परिवार, दिनों में नहीं, महीनों में समायोजित होते हैं। अगर फ़ेड उम्मीद से तीखी कटौती करता है और BoJ दोबारा दरें बढ़ाना शुरू करता है, तो वे निवेशक पैसा घर ला सकते हैं, जिससे येन पर लगातार दबाव बढ़ेगा।

किन बातों पर नज़र रखें

मुख्य तारीख़ें इस हफ़्ते के अमेरिकी महँगाई आँकड़े, अगस्त के आख़िर में फ़ेड का Jackson Hole सम्मेलन, और सितंबर में फ़ेड व BoJ की बैठकें हैं। फ़ेड की आधा अंक या उससे ज़्यादा की कटौती, साथ में BoJ से किसी और बढ़ोतरी का कोई संकेत, अंतर को और सिकोड़ेगा और बिकवाली का एक और दौर शुरू कर सकता है।

यह खुलना दिखाता है कि वैश्विक लीवरेज कितना सस्ते येन पर टिका है। अगर फ़ेड कटौती करता रहा और BoJ दरें बढ़ाता रहा, तो ज़बरदस्ती बिकवाली के और दौर संभव हैं, और वे सबसे भीड़ वाले ट्रेडों पर पहले चोट करेंगे। अगला परीक्षण सितंबर के केंद्रीय बैंक सम्मेलनों के साथ आएगा, और मेक्सिकन पेसो और बड़े अमेरिकी टेक शेयरों के लीवरेज्ड धारक एक बार फिर उसे सबसे पहले महसूस करेंगे।