कंपनियों का टाला हुआ कर्ज़ बिल 2024 में आता है

US जंक बॉन्ड जारी करना 2022 में 100 अरब डॉलर पार करने के लिए संघर्ष करता रहा, जो 2008 में लेहमन ब्रदर्स के ढहने के बाद का सबसे कम सालाना आँकड़ा है। बेंचमार्क यील्ड 4 से बढ़कर 9 प्रतिशत हो जाने पर कॉरपोरेट ट्रेज़रर बस दूर रहे। उन्होंने कुछ जारी नहीं किया, और नकदी घटाई या मौजूदा बैंक क्रेडिट लाइनों से काम चलाया। पर परिपक्वता आगे खिसकाने से कर्ज़ ग़ायब नहीं होता, और जो रीफ़ाइनेंसिंग की दीवार कभी दूर की संभावना लगती थी, वह अब 2024 और 2025 में खड़ी है।

कंपनियाँ आम तौर पर कर्ज़ के आख़िरी बारह महीनों में प्रवेश करने से काफ़ी पहले रीफ़ाइनेंस करती हैं। उस बिंदु के बाद उसे बैलेंस शीट पर चालू देनदारी के रूप में दोबारा वर्गीकृत करना पड़ता है, जो कवेनेंट्स को ख़तरे में डाल सकता है और ऑडिटरों के असहज सवाल ला सकता है।

रिकॉर्ड से सूखे तक

गिरावट पहले की तुलना में और बुरी दिखती है। 2021 में जारी करने का आँकड़ा रिकॉर्ड पर पहुँचा था, जब कम रेटिंग वाली कंपनियाँ अब तक की सबसे कम यील्ड पर आठ या दस साल तक उधार ले सकती थीं। वह पैसा ज़्यादातर रीफ़ाइनेंसिंग में गया, इसीलिए इस साल बहुत कम कर्ज़ परिपक्व हुआ और ट्रेज़रर इंतज़ार कर सके।

लोन बाज़ार भी जम गया। दरें बढ़ने से पहले लीवरेज्ड बायआउट फ़ंड करने का वादा कर चुके बैंकों ने पाया कि वे भारी नुकसान के बिना वह कर्ज़ नहीं बेच सकते, और सबसे बड़ा उदाहरण, एलन मस्क द्वारा ट्विटर ख़रीदने के लिए दिए गए लगभग 13 अरब डॉलर के लोन, अब भी उनकी बैलेंस शीट पर पड़े हैं। Citrix के बायआउट के पीछे के बैंकों ने सितंबर में अपनी प्रतिबद्धता का कुछ हिस्सा हटाया, पर भारी छूट पर, जिसने उनकी कमाई हुई फ़ीस को नुकसान में बदल दिया। ऐसे फँसे सौदे अंडरराइटरों की जोखिम सीमा भर देते हैं और उन्हें कुछ नया प्रतिबद्ध करने से हिचकाते हैं।

नकदी का भंडार घटता है

बाज़ार से दूर रहना मुफ़्त नहीं था। जिन कंपनियों ने जारी करना छोड़ा, उन्होंने 2020 और 2021 में जुटाई नकदी ख़र्च करके उसकी कीमत चुकाई, जब पैसा सस्ता होने के कारण कई कंपनियों ने ज़रूरत से ज़्यादा उधार लिया था। कुछ और कंपनियों ने रिवॉल्विंग क्रेडिट लाइनों से अंतर भरा, पर वे लाइनें फ़्लोटिंग-रेट हैं, और फ़ेड की हर बढ़ोतरी के साथ उनकी लागत बढ़ी है।

फ़ेड ने अब अपनी लक्ष्य सीमा 4.25-4.5 प्रतिशत तक बढ़ा दी है, और बेहतर बाज़ार का इंतज़ार करने में बिताई हर तिमाही गद्दी को घटाती है। जो कंपनी 2022 को आरामदायक नकद बैलेंस के साथ निकाल गई, वह 2024 में शायद पतले बैलेंस और उसी बॉन्ड को चुकाने की ज़िम्मेदारी के साथ प्रवेश करे।

बिल देय होने लगते हैं

2024 और 2026 के बीच 2020 और 2021 के सस्ते पैसे के दौर में बेचा गया सैकड़ों अरब डॉलर का स्पेकुलेटिव-ग्रेड कर्ज़ बदलना होगा। जो कंपनियाँ 4.25 प्रतिशत का कूपन चुका रही हैं, उन्हें 8.5 से 10 प्रतिशत यील्ड वाले नए नोट बेचने होंगे।

उन कारोबारों के लिए ब्याज बिल दोगुना हो जाता है जिनके मॉडल बहुत सस्ती फ़ंडिंग मानकर चले थे। अतिरिक्त नकदी पूँजी ख़र्च और रिसर्च बजट से निकलेगी, और उसके नतीजे में व्यापक अर्थव्यवस्था धीमी बढ़ेगी।

कैलेंडर चुनाव को सिकोड़ता है। 2024 में देय बॉन्ड अगले साल किसी बिंदु पर चालू देनदारी बन जाता है, इसलिए रीफ़ाइनेंस का फ़ैसला बहुत और इंतज़ार नहीं कर सकता। जो ट्रेज़रर कम यील्ड की उम्मीद कर रहे हैं, वे दाँव लगा रहे हैं कि उस खिड़की के भीतर बाज़ार सुधर जाएगा।

प्राइवेट क्रेडिट ख़ाली जगह भरता है

कुछ उधारकर्ताओं ने दूसरा दरवाज़ा पहले ही ढूँढ लिया है। डायरेक्ट लेंडर, यानी वे प्राइवेट क्रेडिट फ़ंड जो सिंडिकेट किए बिना उधार देते हैं, इस साल कई बड़े बायआउट फ़ाइनेंस कर चुके हैं, जिन्हें बैंक पहले अंडरराइट करते। वे ज़्यादा शुल्क लेते हैं और सख़्त शर्तें माँगते हैं, पर जल्दी प्रतिबद्ध हो सकते हैं और लोन ख़ुद रख सकते हैं। इससे वे सार्वजनिक बाज़ारों से बाहर रखी गई मध्यम आकार की कंपनियों के लिए संभावित रीफ़ाइनेंसिंग स्रोत बन जाते हैं, उस फ़्लोटिंग दर पर जो फ़ेड के साथ बढ़ती है।

यह बदलाव जोखिम को कहीं ऐसी जगह ले जाता है जो देखना कठिन है। सिंडिकेटेड लोन और बॉन्ड रोज़ाना प्राइस होते हैं, इसलिए उनकी कीमतों में परेशानी जल्दी दिखती है। प्राइवेट लोन का मूल्यांकन उन्हें रखने वाले फ़ंड करते हैं, अक्सर तिमाही, और उधारकर्ता की मुश्किलें सार्वजनिक मार्कडाउन के बजाय चुपचाप संशोधनों से सँभाली जा सकती हैं।

केवल मज़बूत प्रवेश पाएँगे

जब बाज़ार फिर खुलेगा, तो हर उधारकर्ता दरवाज़े से नहीं निकल पाएगा। 2022 में ड्यूरेशन पर पैसा गँवाने वाले हाई-यील्ड निवेशक सख़्त कवेनेंट्स और कोलैटरल पर ज़्यादा दावा माँगेंगे।

शांति का सबसे अच्छा तर्क पिछले चक्र से आता है। 2008 के बाद विश्लेषकों ने अगले सालों में परिपक्वता की दीवार की चेतावनी दी थी, और उसे बड़े पैमाने पर डिफ़ॉल्ट के बिना पार कर लिया गया, क्योंकि फ़ेड ने दरें शून्य पर रखीं और निवेशक यील्ड के पीछे भागे। दोहराव के लिए 2024 से पहले दरों का काफ़ी गिरना ज़रूरी होगा, जबकि फ़ेड का मध्यमान अनुमान अगले साल के अंत में नीति दर 5 प्रतिशत से ऊपर दिखाता है।

दूसरा तर्क महंगाई ख़ुद है। इस साल ज़्यादातर कंपनियों की आय कीमतों के साथ बढ़ी है, जो नाममात्र में कमाई बढ़ाती है जबकि कर्ज़ का मूल्य तय रहता है। यह कीमत-निर्धारण शक्ति वाले कारोबारों की मदद करता है, पर उनके लिए बहुत कम करता है जिनकी लागत उनकी वसूली से तेज़ बढ़ रही है, और हाई-यील्ड सूचकांक ठीक ऐसी कंपनियों से भरे हैं: खुदरा, मनोरंजन और स्वास्थ्य सेवाओं में।

जोखिम कौन थामता है

बंद बाज़ार के विजेता वे हैं जिनके पास उधार देने के लिए नकदी है। प्राइवेट क्रेडिट फ़ंड, डिस्ट्रेस्ड-डेट निवेशक और निवेश करने के लिए पैसा रखने वाले कुछ इंश्योरर ऐसे उधारकर्ताओं से ऊँचे कूपन, मज़बूत कवेनेंट्स और इक्विटी मिठास माँग सकते हैं जिनके पास कोई विकल्प नहीं है। प्राइवेट इक्विटी के मालिक दूसरी तरफ़ हैं, क्योंकि उनका रिटर्न सस्ते में रीफ़ाइनेंस करने और अच्छी कीमत पर बेचने पर टिका है, और दोनों उपलब्ध नहीं हैं।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं: क्या जनवरी, जो आम तौर पर नए बॉन्डों का व्यस्त महीना है, सौदों की होड़ लाता है; CCC-रेटेड और BB-रेटेड कर्ज़ की यील्ड के बीच का अंतर; और बैंक अपने फँसे हुए बायआउट लोन कितनी तेज़ी से बेच पाते हैं। अगले साल की शुरुआत में कमज़ोर उधारकर्ताओं के लिए बाज़ार खुल जाए, तो यह अनुमान नरम पड़ेगा।

स्वस्थ नकदी प्रवाह वाले शीर्ष-स्तरीय औद्योगिक जारीकर्ता अपने सौदे कर लेंगे, हालाँकि बहुत पतले मार्जिन पर। CCC-रेटेड क्रेडिट और प्राइवेट इक्विटी के स्वामित्व वाली भारी कर्ज़दार कंपनियों के लिए सिंडिकेटेड बाज़ार बंद मिलेगा। एक बुरे साल से दूर रहकर ट्रेज़रर ने समय ख़रीदा, पर जब 2024 और 2025 में उनका कर्ज़ देय होगा, तो लेंडर उसे सॉल्वेंसी के आधार पर प्राइस करेंगे, और सबसे कमज़ोर उधारकर्ता शायद किसी भी कीमत पर रीफ़ाइनेंस नहीं कर पाएँगे।