कर्ज़ सीमा 5 ट्रिलियन डॉलर बढ़ी

राष्ट्रपति ने ओमनिबस बजट और बैलेंस्ड बॉर्डर अधिनियम (OBBBA) पर हस्ताक्षर किए हैं, जिससे वैधानिक संघीय कर्ज़ सीमा 5 ट्रिलियन डॉलर बढ़ गई है और महीनों की राजनीतिक ज़ोर-आज़माइश ख़त्म हो गई है। मनी मार्केट को इससे बहुत राहत नहीं मिलती। ट्रेज़री को अब अपना ट्रेज़री जनरल अकाउंट (TGA) फिर से भरना है, और उससे अल्पकालिक फ़ंडिंग बाज़ारों से नक़दी खिंचेगी।

सीमा साल की शुरुआत से बाध्यकारी थी, जब 2023 में निलंबित की गई कर्ज़ सीमा नए स्तर पर बहाल हुई और ट्रेज़री ने अपने बिल चुकाते रहने के लिए असाधारण उपाय शुरू किए। वे उपाय, जैसे कुछ संघीय कर्मचारी पेंशन फ़ंडों में निवेश निलंबित करना, समय ख़रीदते हैं पर नक़दी नहीं जुटाते। जैसे-जैसे वे ख़त्म हुए, ख़र्च और प्राप्तियों के बीच का अंतर भरने के लिए ट्रेज़री ने फ़ेड में अपना खाता ख़ाली किया।

ट्रेज़री के खाते को फिर भरना

ट्रेज़री का नक़द शेष आपातकालीन परिचालन स्तर तक घटा दिया गया है। उसे 850 अरब डॉलर के लक्ष्य की ओर लौटाने के लिए विभाग को कुछ हफ़्तों में बड़ी शुद्ध मात्रा में बिल बेचने होंगे। फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा में उन्हें सोखने के लिए ज़्यादा नक़दी नहीं बची है। इसलिए नए बिलों का हर डॉलर उन रिज़र्व से चुकाना होगा जो वाणिज्यिक बैंक केंद्रीय बैंक के पास रखते हैं।

तंत्र इस तरह काम करता है। जब कोई मनी-मार्केट फ़ंड या बैंक नए जारी बिल ख़रीदता है, तो नक़दी ख़रीदार के खाते से फ़ेड में ट्रेज़री के खाते में जाती है। ट्रेज़री का खाता बैंकिंग व्यवस्था के बाहर रहता है, इसलिए वहाँ जमा पैसा उन रिज़र्व के पूल से ग़ायब हो जाता है जिनसे बैंक भुगतान निपटाते हैं और नियामक आवश्यकताएँ पूरी करते हैं। अगर ख़रीदार एक मनी फ़ंड है जिसने अपनी नक़दी फ़ेड की रिवर्स रेपो सुविधा में रखी थी, तो निकासी उसी बेकार पड़ी नक़दी पर पड़ती है। अगर वह एक बैंक है, या ऐसा फ़ंड जिसकी नक़दी निजी रेपो में उधार दी गई थी, तो निकासी रिज़र्व पर पड़ती है।

2023 क्यों आसान था

पिछली भरपाई एक विपरीत उदाहरण देती है। जून 2023 में कर्ज़ सीमा निलंबित होने के बाद ट्रेज़री ने अपना नक़द शेष बहाल करने के लिए बिलों की बाढ़ बेची, और कई बाज़ार सहभागियों को रिज़र्व पर दबाव की उम्मीद थी। वह कभी नहीं आया, क्योंकि मनी-मार्केट फ़ंडों ने ऊँची यील्ड वाले बिल ख़रीदने के लिए फ़ेड की रिवर्स रेपो सुविधा से सैकड़ों अरब डॉलर निकाले। वह सुविधा एक बफ़र की तरह काम कर गई, और बैंक रिज़र्व मुश्किल से घटे।

वह बफ़र अब काफ़ी पतला है। पिछले दो साल में रिवर्स रेपो सुविधा के बैलेंस लगातार घटे हैं, क्योंकि फ़ेड की बैलेंस शीट में कटौती और भारी बिल इश्यू ने उन्हें नीचे खींचा। इसलिए नए बिलों के अगले कुछ सौ अरब डॉलर को सीधे बैंक रिज़र्व से फ़ंड करना होगा, और यही सिस्टम का वह हिस्सा है जहाँ कमी फ़ंडिंग दरों में उछाल के रूप में दिखती है।

रेपो दरों पर दबाव

इतनी तेज़ी से तरलता निकालना अल्पकालिक फ़ंडिंग में मुसीबत लाता है। ट्राई-पार्टी रेपो दरें और सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट (SOFR) शायद और ऊपर धकेली जाएँगी, क्योंकि प्राइमरी डीलरों को अपनी बहियों पर नए काग़ज़ों की बाढ़ ढोने में मुश्किल होगी।

डीलर इस तनाव के केंद्र में हैं। वे नीलामी में बिल ख़रीदते हैं और उन्हें आगे बेचने तक रेपो बाज़ार में फ़ाइनेंस करते हैं, और उनकी यह क्षमता लीवरेज नियमों से सीमित होती है जो ट्रेज़री को उनकी बैलेंस शीट पर गिनते हैं। जब आपूर्ति अंतिम निवेशकों के लेने से तेज़ पहुँचती है, तो डीलर अपनी इन्वेंटरी फ़ंड करने के लिए रेपो दरों की बोली बढ़ाते हैं, और दबाव हर उस व्यक्ति तक फैल जाता है जो ट्रेज़री कोलैटरल पर ओवरनाइट उधार लेता है।

सितंबर 2019 की याद

चेतावनी वाला मामला सितंबर 2019 का है। एक कॉर्पोरेट टैक्स की अंतिम तारीख़ और एक बड़ी ट्रेज़री नीलामी का निपटान एक ही दिन रिज़र्व से निकासी लाए, और ओवरनाइट रेपो दरें फ़ेड के लक्ष्य सीमा से कहीं ऊपर उछल गईं। फ़ेड को आपातकालीन रेपो ऑपरेशनों से नक़दी डालनी पड़ी, और बाद में उसने रिज़र्व बहाल करने के लिए बिल ख़रीदना शुरू किया। अधिकारियों ने निष्कर्ष निकाला कि रिज़र्व उस स्तर से नीचे गिर गए थे जो बैंकिंग व्यवस्था को चाहिए था, एक ऐसा स्तर जिसे पहले से ठीक-ठीक कोई नहीं जानता था।

फ़ेड के पास अब ज़्यादा औज़ार हैं। उसकी स्थायी रेपो सुविधा, जो 2021 में बनी थी, योग्य बैंकों और डीलरों को एक निश्चित दर पर ट्रेज़री के बदले ओवरनाइट उधार लेने देती है, और इससे किसी भी उछाल पर रोक लगनी चाहिए। उसने ट्रेज़री होल्डिंग्स घटाने की रफ़्तार भी धीमी की है। ये औज़ार दरों के उछलने की सीमा तय करते हैं, पर बदनामी के डर से बैंक स्थायी सुविधा का इस्तेमाल करने से हिचकते रहे हैं, इसलिए यह रोक काग़ज़ पर दिखने से नरम है।

कौन दबाव महसूस करता है

इसे सबसे पहले वे लीवरेज्ड निवेशक महसूस करेंगे जो ओवरनाइट बॉन्ड पोज़िशन फ़ाइनेंस करते हैं, जिनमें ट्रेज़री फ़्यूचर्स और कैश बॉन्ड के बीच बेसिस ट्रेड चलाने वाले हेज फ़ंड भी शामिल हैं। उनकी फ़ाइनेंसिंग लागत रेपो दरों के साथ बढ़ती है, और एक तीखी हलचल उन्हें पोज़िशन जल्दी खोलने पर मजबूर कर सकती है। इसके विपरीत मनी-मार्केट फ़ंड फ़ायदे में रहते हैं, क्योंकि उन्हें बिलों और रेपो पर ऊँची यील्ड मिलती है। कमर्शियल पेपर पर निर्भर कॉर्पोरेट उधारकर्ता थोड़ा ज़्यादा चुका सकते हैं, क्योंकि बिल की आपूर्ति उन्हीं निवेशकों के लिए होड़ करती है।

शांति के पक्ष में सबसे मज़बूत तर्क यह है कि फ़ेड इसे आते देख सकता है, और उसने कहा है कि अगर रिज़र्व कमी के क़रीब पहुँचते हैं तो वह अपनी बैलेंस शीट कटौती की रफ़्तार बदलेगा। ज़्यादातर अनुमान रिज़र्व को अब भी ख़तरे के क्षेत्र से आराम से ऊपर रखते हैं। पूरी व्यवस्था के लिए यह शायद सही है। 2019 की समस्याएँ पहले विशेष तारीख़ों और विशेष संस्थानों में दिखीं, औसत में नहीं।

क्या देखें

संकेतक हैं साप्ताहिक बिल नीलामियों का आकार, रिवर्स रेपो सुविधा में रोज़ का बैलेंस, SOFR और फ़ेड द्वारा रिज़र्व पर दी जाने वाली ब्याज दर के बीच का अंतर, और महीने व तिमाही के आख़िर के आसपास स्थायी रेपो सुविधा का कोई भी इस्तेमाल। कर्ज़ सीमा बढ़ाने से तकनीकी डिफ़ॉल्ट का जोखिम हटता है, पर उसकी जगह तरलता पर एक यांत्रिक निकासी आती है। अगले कुछ हफ़्तों में मनी-मार्केट की स्थितियाँ कसेंगी, और ठीक तब जब कॉर्पोरेट क्रेडिट स्प्रेड अपने चक्रीय रूप से सबसे कसे स्तर के पास हैं। सबसे संभावित नतीजा 2019 जैसा जाम नहीं, बल्कि निपटान तारीख़ों के आसपास रेपो दरों में अल्पकालिक उछालों की एक लड़ी है, पर ये उछाल लीवरेज्ड फ़ंडों पर सबसे भारी पड़ेंगे और फ़ेड को अपनी बैलेंस शीट कटौती योजना से पहले ख़त्म करने पर मजबूर कर सकते हैं।