डॉलर सुरक्षित ठिकाने की तरह बर्ताव करना बंद करता है

डॉलर इंडेक्स 100 से नीचे गिर गया है, जबकि बेंचमार्क 10-साल के ट्रेज़री की यील्ड लगभग 4.5 प्रतिशत के आसपास मंडरा रही है। दशकों तक दुनिया के घबराने पर डॉलर चढ़ता रहा। इस बार ऐसा नहीं हुआ है, और ट्रेज़री यील्ड व सुरक्षित ठिकाने की ओर भागने से उसका सामान्य संबंध टूट गया है।

यह इंडेक्स डॉलर को छह प्रमुख मुद्राओं के मुक़ाबले मापता है। यह साल 108 से ऊपर शुरू हुआ था, इस उम्मीद के सहारे कि टैरिफ़ और अमेरिकी विकास उसे मज़बूत रखेंगे। तब से यह लगातार गिरा है, और 2 अप्रैल को पारस्परिक टैरिफ़ की घोषणा के बाद गिरावट तेज़ हुई। यूरो, येन और स्विस फ़्रैंक, तीनों ने तीखी बढ़त दर्ज की है। उन्हीं हफ़्तों में दस साल की यील्ड लगभग 4 प्रतिशत से 4.5 प्रतिशत के बीच झूली, ऐसी बढ़त जो सामान्यतः पैसे को डॉलर की ओर खींचती।

ऊँची यील्ड, कमज़ोर डॉलर

अतीत में, जब वित्तीय परिस्थितियाँ सख़्त होने के कारण अमेरिकी यील्ड बढ़ती थीं, तो विदेशी पैसा चौड़ा यील्ड अंतर कमाने के लिए डॉलर में उमड़ आता था। अब ऐसा नहीं होता। अंतरराष्ट्रीय निवेशक ऊँची अमेरिकी यील्ड का पीछा करने से इनकार कर रहे हैं, क्योंकि वे उन्हें ढीले राजकोषीय अनुशासन और कमज़ोर शासन के संकेत के रूप में देखते हैं। कम महँगाई के साथ मज़बूत उत्पादकता वृद्धि वह नहीं है जो वे आँकड़ों में पढ़ते हैं।

ऐसी मुद्रा जो अपने बॉन्ड यील्ड बढ़ने पर कमज़ोर होती है, उभरते बाज़ार की मुद्रा की तरह बर्ताव कर रही है, जहाँ ऊँची यील्ड इनाम के बजाय जोखिम का संकेत होती है। अर्थशास्त्री आम तौर पर इस पैटर्न को किसी देश के सार्वजनिक वित्त या संस्थाओं की चिंता से जोड़ते हैं। किसी धनी देश में हाल का सबसे स्पष्ट उदाहरण सितंबर 2022 का ब्रिटेन था, जब बिना वित्तपोषित कर कटौती पैकेज ने गिल्ट यील्ड आसमान पर पहुँचाई और उसी समय पाउंड डॉलर के मुक़ाबले रिकॉर्ड निचले स्तर पर चला गया। इस बार अमेरिका की राजकोषीय स्थिति सीधा ट्रिगर नहीं है, पर GDP के 6 प्रतिशत से ज़्यादा के घाटे भरोसे में किसी गिरावट के लिए बहुत कम गुंजाइश छोड़ते हैं।

बेचना नहीं, हेज करना

इस तंत्र में विदेशियों का अमेरिकी परिसंपत्तियाँ सीधे बेचना ज़रूरी नहीं। कई बड़े धारक, जैसे यूरोपीय पेंशन फ़ंड और एशियाई जीवन बीमा कंपनियाँ, अमेरिकी शेयर और बॉन्ड रखते हैं और मुद्रा के जोखिम को पूरी तरह हेज नहीं करते, क्योंकि जब ये परिसंपत्तियाँ गिरती थीं तो डॉलर चढ़ता था और ख़ुद सुरक्षा देता था। अगर वह संबंध टूटता है, तो तर्कसंगत प्रतिक्रिया है फ़ॉरवर्ड में डॉलर बेचकर ज़्यादा जोखिम हेज करना। खरबों डॉलर की विदेशी होल्डिंग्स में हेज अनुपात में मामूली वृद्धि भी बिना एक भी बॉन्ड या शेयर बदले मुद्रा पर भारी बिकवाली का दबाव बनाती है।

हेजिंग की लागत अमेरिकी और विदेशी अल्पकालिक ब्याज दरों के अंतर पर निर्भर है, और वह अंतर चौड़ा है, इसलिए हेजिंग महँगी है। इतने निवेशक इसका भुगतान करने को तैयार दिखते हैं, यह अपनी कहानी कहता है। इस बीच नए ख़रीदारों के पास अमेरिकी होल्डिंग्स बढ़ाने की वजह भी कम है, और कुछ ने यूरोपीय और एशियाई बाज़ारों की ओर पुनर्संतुलन शुरू कर दिया है।

इसके बजाय सोना और फ़्रैंक

जब व्यापार नीति भड़कती है, तो वैश्विक रिज़र्व मैनेजर और फ़ैमिली ऑफ़िस अब डॉलर के बजाय सोना, स्विस फ़्रैंक और विकेंद्रीकृत मूल्य भंडार ख़रीदते हैं। व्यापार बाधाओं को हथियार बनाना और बिना चेतावनी नीति बदलना अमेरिका से उस संस्थागत विश्वसनीयता का कुछ हिस्सा ले चुका है, जिस पर डॉलर का रिज़र्व मुद्रा के रूप में वर्चस्व टिका था।

सोना सबसे साफ़ लाभार्थी रहा है, इस हफ़्ते रिकॉर्ड पर 3,300 डॉलर प्रति औंस से ऊपर चढ़ा। केंद्रीय बैंक, ख़ासकर उभरते बाज़ारों के, 2022 में पश्चिमी सरकारों द्वारा रूस के विदेशी मुद्रा रिज़र्व फ़्रीज़ करने के बाद से इसे भारी मात्रा में ख़रीद रहे हैं, एक ऐसा क़दम जिसने दिखाया कि डॉलर में रखे रिज़र्व राजनीतिक फ़ैसले से निष्क्रिय किए जा सकते हैं। पारंपरिक सुरक्षित ठिकाना स्विस फ़्रैंक भी चढ़ा है, हालाँकि स्विस नेशनल बैंक लंबे समय से मज़बूत मुद्रा का विरोध करता रहा है, और येन ने डॉलर के मुक़ाबले ज़मीन वापस पाई है।

विश्वसनीयता पर सवाल क्यों

चिंताएँ ठोस हैं। टैरिफ़ कुछ ही दिनों में घोषित, स्थगित, बढ़ाए और छूट दिए गए हैं। राष्ट्रपति ने इस हफ़्ते सार्वजनिक रूप से Federal Reserve के अध्यक्ष पर हमला किया और संकेत दिया कि वे उन्हें हटाना चाहेंगे, जिससे केंद्रीय बैंक की स्वतंत्रता पर संदेह उठे हैं। प्रशासन के कुछ सलाहकारों ने खुलकर तर्क दिया है कि डॉलर अधिक मूल्यांकित है और विदेशी ट्रेज़री धारकों से रिज़र्व की भूमिका की कुछ लागत उठाने को कहा जा सकता है, जैसे लंबी अवधि के बॉन्डों में स्विच करके। ऐसे विचार अब भी प्रस्ताव हैं, पर निवेशक नीतियों के साथ संभावनाओं की भी क़ीमत लगाते हैं।

नीति-चालित डॉलर गिरावट की मिसाल मौजूद है। 1971 में Richard Nixon ने डॉलर की सोने में परिवर्तनीयता ख़त्म की, और महँगाई बढ़ने के साथ दशक भर मुद्रा गिरती रही। 1985 में Plaza Accord ने जानबूझकर गिरावट इंजीनियर की। दोनों मामलों में डॉलर मुख्य रिज़र्व मुद्रा बना रहा, क्योंकि कोई विकल्प तुलनीय गहराई और तरलता नहीं देता था। यह आज भी सच है: यूरो क्षेत्र के पास ट्रेज़री के पैमाने की कोई एकल सुरक्षित परिसंपत्ति नहीं, और चीन के पूँजी नियंत्रण युआन को बाहर रखते हैं।

कमज़ोर डॉलर से कौन फ़ायदे में

विदेश में राजस्व कमाने वाले अमेरिकी निर्यातक और बहुराष्ट्रीय कंपनियाँ लाभ में हैं, क्योंकि उनकी विदेशी कमाई अधिक डॉलर में बदलती है। डॉलर-ऋण वाले उभरते बाज़ार के उधारकर्ताओं के लिए चुकौती सस्ती होती है। यूरोपीय और जापानी निर्यातक सबसे बुरे समय पर प्रतिस्पर्धा खोते हैं, क्योंकि उन्हें भी अमेरिकी टैरिफ़ का सामना है। अमेरिकी उपभोक्ता आयात के लिए दो बार ज़्यादा भुगतान करते हैं, एक बार टैरिफ़ से और एक बार मुद्रा से, जो महँगाई बढ़ाता है और फ़ेड के दरें घटाने की संभावना कम करता है।

सबसे मज़बूत जवाबी तर्क यह है कि डॉलर बस एक अधिक मूल्यांकित स्तर से सुधार रहा है, और उसकी गिरावट संरचनात्मक नहीं चक्रीय है। इस पढ़ाई के अनुसार, जब टैरिफ़ नीति स्थिर होगी और विकास के अंतर फिर हावी होंगे, तो सामान्य संबंध लौट आएँगे। अगले बुरे दिन पर, जब अमेरिकी शेयर गिरें, तब डॉलर का बर्ताव देखें, ट्रेज़री के मासिक पूँजी-प्रवाह आँकड़ों में विदेशी ख़रीद, ट्रेज़री नीलामी के नतीजे, और फ़ेड की स्वतंत्रता पर किसी नए हमले को भी।

विदेशी निवेशक अनिश्चित अमेरिकी नीति को सरकार की अपनी बैलेंस शीट के लिए जोखिम के रूप में तेज़ी से प्राइस कर रहे हैं, और जब तक यह नज़रिया क़ायम है, डॉलर तनाव के क्षणों में शायद उछलने में विफल रहेगा। उम्मीद करें कि मुद्रा 90 दिन के टैरिफ़ विराम के दौरान कमज़ोर बनी रहेगी, विदेशी निवेशक अपनी अमेरिकी होल्डिंग्स का अधिक हिस्सा हेज करेंगे, और लागत बढ़े हुए आयात मूल्यों के रूप में अमेरिकी उपभोक्ताओं पर पड़ेगी।