फ़ेड और बाज़ार असहमत हैं। कोई एक ग़लत है

फ़ेडरल ओपन मार्केट कमेटी ने दिसंबर में अपनी नीति दर 4.25 से 4.50 प्रतिशत की सीमा तक बढ़ाई और अनुमान प्रकाशित किए जो 2023 में 5.1 प्रतिशत के शिखर को दिखाते हैं। फ़्यूचर्स बाज़ार ने तुरंत 4.9 प्रतिशत से नीचे का शिखर और साल के अंत से पहले 50 बेसिस पॉइंट की कटौतियों की कीमत लगा दी। यह अंतर इतना चौड़ा है कि उसे रणनीतिक मतभेद नहीं कहा जा सकता। यह फ़ेड और बॉन्ड बाज़ार के बीच का गतिरोध है। या तो फ़ेड अर्थव्यवस्था धीमी होने पर अपना घोषित संकल्प छोड़ देगा, या बॉन्ड बाज़ार एक भ्रम पाल रहा है जो हिंसक पुनर्मूल्यांकन में ख़त्म होगा।

बाज़ार के पास अपनी निराशा के कारण हैं। वित्तीय संकट के बाद के पंद्रह सालों में केंद्रीय बैंक शेयर गिरने या क्रेडिट स्प्रेड चौड़े होने के पहले संकेत पर झपक गए हैं। फ़ैसले से एक दिन पहले जारी उपभोक्ता मूल्य आँकड़ों ने, जिनमें नवंबर में महंगाई घटकर 7.1 प्रतिशत दिखी, ट्रेडरों को नया सबूत दिया कि सबसे बुरा बीत चुका है।

बिंदु असल में क्या कहते हैं

आधा अंक की बढ़ोतरी से पहले लगातार चार बार तीन-चौथाई अंक की बढ़ोतरियाँ हुई थीं, इसलिए फ़ेड ने गति धीमी की है पर अपना गंतव्य ऊँचा किया है। वही अनुमान बताते हैं कि मध्यमान दर 2024 के अंत तक 4.1 प्रतिशत होगी, यानी समिति को आख़िरकार कटौती की उम्मीद है। बाज़ार के साथ झगड़ा समय का है: फ़ेड एक साल बाद की ढील को गिनता है, जबकि फ़्यूचर्स उसे महीनों में प्राइस कर रहे हैं।

अधिकारी बेरोज़गारी के अगले साल के अंत तक 4.6 प्रतिशत तक बढ़ने का भी अनुमान लगाते हैं। दूसरे शब्दों में समिति पहले से ही कमज़ोर श्रम बाज़ार मानकर चल रही है और फिर भी कटौती की योजना नहीं बना रही। इससे बाज़ार का सबसे स्पष्ट मोड़-ट्रिगर हट जाता है, क्योंकि फ़ेड ने उसे पहले ही बता दिया है कि इतनी बेरोज़गारी बढ़ोतरी काफ़ी नहीं होगी।

विकास अनुमान भी यही कहानी कहता है। आधिकारिक मध्यमान अनुमान है कि अर्थव्यवस्था अगले साल सिर्फ़ 0.5 प्रतिशत बढ़ेगी, जो ठहराव के क़रीब है, जबकि फ़ेड के पसंदीदा माप पर कोर महंगाई का अनुमान 2023 के अंत में अब भी 3.5 प्रतिशत है। जो समिति एक ही साल में लगभग शून्य वृद्धि और लक्ष्य से ऊपर महंगाई का अनुमान लगाती है, वह एक हल्की मंदी का वर्णन कर रही है जिसे वह सहने का इरादा रखती है।

फ़ेड पुट पर दाँव

बॉन्ड ट्रेडर दाँव लगा रहे हैं कि बढ़ती बेरोज़गारी और धीमी होती मासिक महंगाई जेरोम पॉवेल को परिचित “फ़ेड पुट” की रणनीति पर वापस ले आएगी। शिखर दर के छह महीने के भीतर कटौतियों की कीमत लगाकर वे मान रहे हैं कि समिति एक हल्की मंदी को भी अस्वीकार्य मानती है।

ट्रेडरों के पास दिखाने के लिए रिकॉर्ड है। दिसंबर 2018 में फ़ेड के अनुमानों में अगले साल के लिए दो और बढ़ोतरियाँ दिखी थीं। शेयर भाव अपने शरद शिखर से लगभग 20 प्रतिशत गिरे, फ़ेड कुछ हफ़्तों में रुक गया, और 2019 में उसने तीन बार कटौती की। उस समय जिसने बिंदुओं पर भरोसा किया, उसने पैसा गँवाया।

इस बार दाँव यह ग़लत आँकता है कि महंगाई को 9 प्रतिशत तक पहुँचने देने से फ़ेड को कितना नुकसान हुआ। पॉवेल की FOMC के लिए, बहुत जल्दी कटौती करने और महंगाई को 1970 के दशक की तरह लौटते देखने से होने वाली साख की क्षति, एक मामूली मंदी की कीमत से कहीं भारी है। 2018 में कोर महंगाई लक्ष्य के क़रीब चल रही थी, इसलिए फ़ेड लचीला रह सकता था। आज वह लक्ष्य से दोगुने से ज़्यादा है, और पॉवेल ने अगस्त में अपने जैक्सन होल भाषण में चेताया था कि महंगाई हारने से पहले नीति ढीली करने की 1970 के दशक की ग़लती न दोहराई जाए।

ढीले बाज़ार सख़्त नीति को पलटते हैं

बाज़ार का दाँव फ़ेड के लिए हानिरहित नहीं है, क्योंकि मौद्रिक नीति बड़े हिस्से में वित्तीय परिस्थितियों के ज़रिए काम करती है। बंधक दरें, कॉरपोरेट बॉन्ड यील्ड और शेयर भाव सभी अपेक्षित छोटी दरों से तय होते हैं, इसलिए जल्दी कटौतियों की कीमत लगाना समिति के चुनाव से पहले ही ऋण को आसान कर देता है। तीस साल के बंधक दर अक्टूबर में 7 प्रतिशत से ऊपर गई और उसके बाद वापस गिरी है, मुख्यतः जल्दी पलटाव की उम्मीद पर।

इससे फ़ेड के पास नरम होने के बजाय सख़्त बोलने का कारण बनता है। अपेक्षित कटौतियों पर बनी हर रैली उन परिस्थितियों को ढीला करती है जिन्हें फ़ेड ने पूरे साल कसने में लगाया, और समिति की स्वाभाविक प्रतिक्रिया अपने अनुमानित शिखर को ऊपर धकेलना या उसे लंबे समय तक रोके रखना है। फ़ेड अब भी हर महीने 95 अरब डॉलर तक अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ रहा है, तरलता की एक निकासी जो फ़्यूचर्स बाज़ार जो भी सोचे, जारी रहती है।

अन्य केंद्रीय बैंक सहमत हैं

फ़ेड अपने संकल्प में अकेला नहीं है। उसके फ़ैसले के एक दिन बाद यूरोपीय सेंट्रल बैंक और बैंक ऑफ़ इंग्लैंड ने दोनों ने आधा अंक दरें बढ़ाईं, और ECB ने कहा कि वह मार्च में अपनी बॉन्ड होल्डिंग सिकोड़ना शुरू करेगा। क्रिस्टीन लगार्द ने यह चेतावनी देने में बाज़ार की अपेक्षा से आगे बढ़कर कहा कि और बढ़ोतरियाँ आने वाली हैं। एक समन्वित सख़्त लहजा किसी एक केंद्रीय बैंक के लिए तेज़ी से रास्ता बदलना कठिन बनाता है, क्योंकि ऐसा करने से उसकी मुद्रा कमज़ोर होगी और आयातित महंगाई बढ़ेगी।

एक पक्ष को झुकना होगा

फ़ेड के 5.1 प्रतिशत वाले बिंदु और बाज़ार की कीमत के बीच का अंतर अस्थिरता का ऐसा स्रोत है जिसे किसी ने हेज नहीं किया है। अगर फ़ेड जैसा कहता है वैसे 2023 भर दरें रोकता है, तो छोटी अवधि के स्वैप कर्व को तेज़ी से ऊपर फिर से प्राइस होना होगा, और ढील के लिए पोज़िशन बनाए बैठे फ़ंडों को भारी मार्क-टू-मार्केट नुकसान होगा।

नुकसान असमान रूप से पड़ेंगे। दो साल के ट्रेज़री और छोटी अवधि के स्वैप के धारक सबसे ज़्यादा झेलेंगे, क्योंकि कर्व के उस हिस्से में सबसे ज़्यादा दर-कटौती की कीमत है। लंबे बॉन्ड बेहतर टिक सकते हैं, क्योंकि एक सख़्त रहने वाला फ़ेड मंदी की संभावना भी बढ़ाता है, और दो से दस साल के बीच का कर्व पहले ही 1980 के दशक के शुरू के बाद से सबसे ज़्यादा उलटा है।

जो आँकड़े बहस तय करेंगे वे जल्दी आते हैं। जनवरी की शुरुआत में मासिक पेरोल और वेतन आँकड़े, उसके एक हफ़्ते बाद दिसंबर की उपभोक्ता कीमतें, और 1 फ़रवरी को फ़ेड का अगला फ़ैसला, हर एक दिखाएगा कि महंगाई बाज़ार के नज़रिए को सही ठहराने जितनी तेज़ी से गिर रही है या नहीं। दो-तीन नरम महंगाई रीडिंग ट्रेडरों का हाथ मज़बूत करेंगी; एक मज़बूत श्रम बाज़ार उसे कमज़ोर करेगा।

अगर बाज़ार सही है और कटौतियाँ आती हैं, तो उसकी संभावित वजह वित्तीय व्यवस्था की नलियों में गंभीर टूटन होगी जो आपातकालीन बचाव के लिए मजबूर करे, और उसमें दर्द-रहित महंगाई गिरने का बहुत कम हाथ होगा। यह गतिरोध ज़्यादा दिन नहीं चल सकता। बॉन्ड ट्रेडरों को शायद 2023 के दौरान फ़ेड के सख़्त रास्ते के आगे झुकना होगा, और अगर वे नहीं झुकते, तो दरें केवल तब गिरेंगी जब वित्तीय व्यवस्था में कुछ टूट चुका हो।