फ़ेड ने दरें घटाईं। मॉर्गेज दरें क्यों बढ़ रही हैं?

फ़ेडरल रिज़र्व ने दरें 50 बेसिस पॉइंट घटाईं, और लंबी अवधि की उधारी लागत तुरंत बढ़ गई। दस वर्षीय ट्रेज़री यील्ड 3.62 प्रतिशत से बढ़कर 4.0 प्रतिशत से ऊपर पहुँच गई, जिससे तीस वर्षीय फ़िक्स्ड मॉर्गेज दरें फिर लगभग सात प्रतिशत की ओर लौट गईं। हाल के वर्षों में बहुत कम बाज़ार चालें इतनी उल्टी लगी हैं।

बॉन्ड ख़रीदार ज़्यादा माँगते हैं

जो होमबायर और इक्विटी निवेशक सस्ते पैसे की उम्मीद कर रहे थे, वे उलझन में पड़ गए। जवाब यील्ड कर्व में है। अर्थव्यवस्था के अभी भी अच्छी रफ़्तार से बढ़ते समय कटौती करके फ़ेड ने महँगाई की उम्मीदों को हवा दी और ऊँची नॉमिनल वृद्धि के तर्क को वज़न दिया। लंबे बॉन्डों के धारकों ने भविष्य की महँगाई और नए संघीय कर्ज़ के लगातार प्रवाह को ढकने के लिए ज़्यादा यील्ड माँगी। छोटी अवधि पर ढील ने बस कर्व को खड़ा कर दिया।

दस वर्षीय यील्ड किससे बनती है

दस वर्षीय यील्ड को दो हिस्सों में बाँटा जा सकता है। पहला, बॉन्ड की पूरी अवधि में निवेशकों की अपेक्षित औसत ओवरनाइट दर। दूसरा, टर्म प्रीमियम, यानी दस साल के लिए पैसा लॉक करने के बदले वह अतिरिक्त रिटर्न जो वे माँगते हैं, बजाय इसके कि अल्पकालिक बिलों को बार-बार रोल किया जाए। आज की ओवरनाइट दर फ़ेड सीधे नियंत्रित करता है, और अपने अनुमानों से अपेक्षाओं को प्रभावित करता है, पर टर्म प्रीमियम पर उसका सीधा बहुत कम दख़ल है।

3.62 प्रतिशत का निचला स्तर मध्य-सितंबर में आया था, जब बाज़ारों ने लंबे और गहरे ढील चक्र की क़ीमत लगा ली थी। तब से दो बातें हुई हैं। मज़बूत आर्थिक आँकड़ों, ख़ासकर सितंबर की पेरोल रिपोर्ट, ने निवेशकों को शक में डाल दिया है कि फ़ेड उतनी दूर तक कटौती करेगा जितनी उन्होंने मानी थी, जिससे अल्पकालिक दरों का अपेक्षित रास्ता ऊपर गया है। और महँगाई के जोखिम को नई ट्रेज़री आपूर्ति की भारी मात्रा के मुक़ाबले तौलते हुए अवधि रखने का प्रीमियम धीरे-धीरे चढ़ा है।

ट्रेज़री से मॉर्गेज तक

अमेरिकी मॉर्गेज दरें दस वर्षीय यील्ड से तय होती हैं, फ़ेड की नीतिगत दर से नहीं, क्योंकि ज़्यादातर होम लोन तीस साल की अवधि पूरी होने से काफ़ी पहले रीफ़ाइनैंस या चुका दिए जाते हैं। उधारदाता एक स्प्रेड जोड़ते हैं, जो इस जोखिम को ढकता है कि दरें गिरने पर उधारकर्ता रीफ़ाइनैंस करेंगे, साथ ही फ़ंडिंग और सर्विसिंग की लागत, और मॉर्गेज-बैक्ड प्रतिभूतियों में निवेशकों की भूख। यह स्प्रेड 2022 से असामान्य रूप से चौड़ा रहा है, आंशिक रूप से इसलिए कि फ़ेड ने मॉर्गेज बॉन्ड ख़रीदना बंद कर दिया और अपनी होल्डिंग को घटने दिया, जिससे बाज़ार का सबसे बड़ा ख़रीदार हट गया।

नतीजा यह है कि नीतिगत दर में आधे प्रतिशत अंक की गिरावट मॉर्गेज लागत में बढ़ोतरी के साथ हो सकती है। सितंबर में दरों के गिरने पर रीफ़ाइनैंसिंग आवेदन बढ़े थे; वह छोटी खिड़की अब बंद हो रही है, और जिन उधारदाताओं ने रीफ़ाइनैंसिंग के पुनरुत्थान के लिए स्टाफ़ बढ़ाया था, उन्हें अब इंतज़ार करना होगा। होमबिल्डर, जो बिक्री चलाए रखने के लिए अपने ग्राहकों की मॉर्गेज दरें नीचे लाने की पेशकश कर रहे हैं, उसके लिए अब ज़्यादा लागत चुका रहे हैं।

इस पर फ़ेड क्या कर सकता है

केंद्रीय बैंक के पास लंबे सिरे को निशाना बनाने वाले औज़ार हैं, हालाँकि वह उन्हें इस्तेमाल करने से हिचकिचाता है। वह अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना रोक सकता है, या मॉर्गेज बॉन्ड फिर ख़रीदना शुरू कर सकता है, जिससे मॉर्गेज दरों और ट्रेज़री के बीच का स्प्रेड सिकुड़ेगा। उसने जून में मासिक सीमा 60 अरब डॉलर से घटाकर 25 अरब डॉलर करके, बिना बदले परिपक्व होने वाले ट्रेज़री को जाने देने की रफ़्तार पहले ही धीमी कर दी है। पर मॉर्गेज बॉन्ड अब भी सिकुड़ने दिए जा रहे हैं, और अधिकारियों ने कहा है कि वे लंबे समय में मुख्य रूप से ट्रेज़री से बनी बैलेंस शीट चाहते हैं। जब महँगाई लक्ष्य से ऊपर हो और अर्थव्यवस्था बढ़ रही हो, तब मॉर्गेज बॉन्ड फिर ख़रीदना उचित ठहराना कठिन होगा, और इसकी उम्मीद कोई नहीं करता।

यह पहले भी हो चुका है

यह असंगति नई नहीं है। 2004 और 2005 में एलन ग्रीनस्पैन ने अल्पकालिक दरें लगातार बढ़ाईं, जबकि लंबी यील्ड गिरती रहीं, जिसे उन्होंने एक पहेली (conundrum) कहा था। मौजूदा प्रसंग उसकी उलटी तस्वीर है। फ़ेड की 1998 की बीमा कटौतियों के बाद, अर्थव्यवस्था के मज़बूत रहने और फ़ेड के आख़िरकार रुख़ पलटने तक, अगले साल भी लंबी यील्ड बढ़ीं। दोनों ही मामलों में बॉन्ड बाज़ार ने विकास और महँगाई के नज़रिए को अपनी शर्तों पर आँका, न कि केंद्रीय बैंक से संकेत लेकर।

कौन फँसा है

नुक़सान में वे लोग हैं जो घर ख़रीदना या बेचना चाहते हैं। 2020 और 2021 में लाखों मकान-मालिकों ने चार प्रतिशत से नीचे के मॉर्गेज लिए थे, और अब उनके पास उससे कहीं ऊँची दर पर नया लोन लेकर घर बदलने की कोई वजह नहीं है, जिससे मौजूदा घरों की आपूर्ति पतली रहती है और दाम ऊँचे। पहली बार ख़रीदने वालों को ऊँचे दाम और ऊँची उधारी लागत दोनों का सामना है। इसके उलट, अल्पकालिक दरों से जुड़े फ़्लोटिंग-रेट कर्ज़ वाले उधारकर्ताओं को फ़ेड की कटौती से फ़ायदा होता है, जैसे बैंकों को, जिनका मार्जिन कर्व खड़ा होने पर चौड़ा होता है।

ट्रेज़री को भी ज़्यादा चुकाना पड़ता है। लंबी यील्ड के हर चढ़ाव से उस कर्ज़ के रीफ़ाइनैंसिंग की लागत बढ़ती है, जो हर साल एक ट्रिलियन डॉलर से काफ़ी ज़्यादा बढ़ता है, और दोनों राष्ट्रपति उम्मीदवारों में से किसी ने भी घाटा कम करने की विश्वसनीय योजना नहीं दी है। यह राजकोषीय पृष्ठभूमि एक कारण है कि नवंबर में जो भी जीते, निवेशक ऊँचा टर्म प्रीमियम माँगते रह सकते हैं।

यह अच्छी ख़बर होने का तर्क

एक अधिक सौम्य पाठ भी है। यील्ड की बढ़त का बड़ा हिस्सा उन आँकड़ों के बाद आया जो दिखाते हैं कि अर्थव्यवस्था डर से ज़्यादा मज़बूत है, यानी निवेशक कम कटौतियों की उम्मीद करते हैं क्योंकि उनकी ज़रूरत कम है। लंबी अवधि की महँगाई उम्मीदों के बाज़ार मापों में सिर्फ़ मामूली हलचल आई है। विकास से चालित यील्ड की बढ़त स्वास्थ्य का संकेत है, और वह अमेरिकी कर्ज़ के ख़िलाफ़ बॉन्ड-ख़रीदार हड़ताल से बहुत अलग चीज़ है।

यह पाठ बड़े हद तक सही है, और यह घर ख़रीदने वाले को नहीं बचाता। चाहे लंबी यील्ड विकास, महँगाई के जोखिम या आपूर्ति से बढ़ी हों, सबक़ वही है: फ़ेड की कटौतियाँ अपने आप कर्व नीचे नहीं उतरतीं। इस हफ़्ते के आख़िर में आने वाला उपभोक्ता मूल्य सूचकांक और ट्रेज़री की अगली त्रैमासिक रीफ़ाइनैंसिंग घोषणा दिखाएँगी कि कौन-सी ताक़त ज़्यादा काम कर रही है।

फ़ेड ओवरनाइट दर तय करता है; बाक़ी सब बॉन्ड बाज़ार तय करता है। सस्ते मॉर्गेज का इंतज़ार कर रहे होमबायरों को शायद लंबी यील्ड गिरने से पहले कमज़ोर आर्थिक आँकड़ों की ज़रूरत होगी, और अकेले फ़ेड की और कटौतियाँ यह नहीं करेंगी। जब तक श्रम बाज़ार इस शरद ऋतु में फिर नरम नहीं पड़ता, तीस वर्षीय मॉर्गेज दरें अगले साल तक छह प्रतिशत से ऊपर मँडराने की संभावना रखती हैं, न कि सितंबर के स्तर तक लौटने की।