फ़ेड ने दीर्घकालिक दर थोड़ी ऊपर खिसकाई

फ़ेडरल ओपन मार्केट कमेटी ने मार्च में अपनी नीति-दर 5.25–5.50 प्रतिशत पर छोड़ी। विश्लेषकों ने Summary of Economic Projections में एक छोटे बदलाव पर ज़्यादा ध्यान दिया। दीर्घकालिक फ़ेडरल फ़ंड्स दर का मध्यमान अनुमान, जिसे समिति नॉमिनल न्यूट्रल दर के प्रॉक्सी के रूप में इस्तेमाल करती है, 2.5 से बढ़कर 2.6 प्रतिशत हो गया।

अनुमानों ने और क्या कहा

सुर्खी के आँकड़े कई ट्रेडरों के डर से ज़्यादा नरम थे। मध्यम अधिकारी अब भी इस साल तीन चौथाई-अंक कटौतियों की उम्मीद करते हैं, जो दिसंबर से अपरिवर्तित है, हालाँकि जनवरी और फ़रवरी में महंगाई उम्मीद से ज़्यादा गर्म रही। इस साल से आगे तस्वीर ज़्यादा ठोस थी। 2025 के अंत तक नीति-दर का मध्यमान अनुमान बढ़कर 3.9 प्रतिशत हो गया, और 2026 के अंत तक 3.1 प्रतिशत, जिसका मतलब है कुल मिलाकर कम कटौतियाँ। अधिकारियों ने इस साल के विकास के अनुमान भी बढ़ाए और कोर महंगाई के अनुमान को थोड़ा ऊपर किया।

यह मेल बाज़ार की प्रतिक्रिया समझाता है। शेयर चढ़े और छोटी अवधि की ट्रेज़री यील्ड गिरी, क्योंकि कटौतियों का निकट-भविष्य का रास्ता बचा रहा। लंबी अवधि के अनुमानों पर उस दिन कम ध्यान गया, पर वे इस बारे में बड़ा संदेश रखते हैं कि कटौतियाँ खत्म होने के बाद दरें कहाँ टिकेंगी।

दस बेसिस पॉइंट जो मायने रखते हैं

दस बेसिस पॉइंट का बदलाव मामूली लगता है। FOMC जितनी सावधान समिति के लिए, यह मन बदलने जैसा है। कई सदस्यों ने अपने निजी डॉट तीन प्रतिशत से ऊपर रखे, यह स्वीकारते हुए कि एक मज़बूत, ज़्यादा उत्पादक अर्थव्यवस्था और भारी सरकारी उधारी ब्याज की संतुलन दर को ऊपर उठा रही है। नीति-दर शायद संकट-पश्चात के निचले स्तरों पर वापस नहीं जाएगी।

दीर्घकालिक दर कैसे पढ़ी जाती है

लंबी अवधि का अनुमान हर अधिकारी का यह नज़रिया है कि जब अर्थव्यवस्था पूर्ण रोज़गार पर हो, महंगाई 2 प्रतिशत पर हो और कोई झटका उसे किसी भी दिशा में न धकेल रहा हो, तब नीति-दर कहाँ टिकनी चाहिए। 2 प्रतिशत महंगाई लक्ष्य घटाइए, और जो बचता है वह वास्तविक न्यूट्रल दर का अनुमान है, वह दर जो न विकास को उत्तेजित करती है न रोकती है। 2.5 प्रतिशत पर समिति का अर्थ था 0.5 प्रतिशत की वास्तविक न्यूट्रल दर, जो फ़ेड के इतिहास के सबसे निचले अनुमानों में से है। 2.6 प्रतिशत की ओर बढ़त उसे बस थोड़ा ऊपर उठाती है, पर इससे एक ऐसा मध्यमान टूटता है जो लगभग पाँच साल से अटका हुआ था।

यह अनुमान बाज़ारों के लिए मायने रखता है, क्योंकि यह उम्मीदों को लंगर देता है कि छोटी अवधि की दरें लंबी अवधि में औसतन कहाँ रहेंगी। दस साल की ट्रेज़री यील्ड लगभग एक दशक में अपेक्षित छोटी दरों का औसत प्लस टर्म प्रीमियम होती है। अगर निवेशक मानने लगें कि न्यूट्रल दर ऊँची है, तो मौजूदा नीति अपरिवर्तित होने पर भी पूरा कर्व ऊपर खिसक जाता है। यह मॉर्गेज दरों, कॉर्पोरेट उधारी लागत और लंबी अवधि की परिसंपत्तियों के मूल्यांकन तक पहुँचता है।

इस अनुमान का इतिहास दिखाता है कि यह कितनी धीरे चलता है। जब अधिकारियों ने 2012 में दीर्घकालिक अनुमान प्रकाशित करना शुरू किया, मध्यमान 4 प्रतिशत से ऊपर था। अगले सात सालों में, जब विकास और महंगाई लगातार पूर्वानुमानों से नीचे रहे, यह छोटे-छोटे कदमों में घटाया गया, और 2019 में 2.5 प्रतिशत पर पहुँचा। उन कटौतियों ने बाज़ारों को 2010 के दशक के अधिकांश हिस्से में लगभग-शून्य नीति-दरों को सामान्य स्थिति मानने में मदद की।

बहाव के पीछे की ताक़तें

तीन घटनाक्रमों ने अधिकारियों को पुनर्विचार पर मजबूर किया है। अर्थव्यवस्था 2022 और 2023 में नीति-दर में पाँच प्रतिशत अंक से ज़्यादा की बढ़ोतरी बिना मंदी के झेल गई, जो बहुत कम न्यूट्रल दर से मेल नहीं खाता। बेरोज़गारी 4 प्रतिशत से नीचे होने पर भी संघीय घाटे बड़े बने हुए हैं, और वह बचत सोखते हैं जो अन्यथा दरों को नीचे रखती। स्वच्छ ऊर्जा और सेमीकंडक्टर संयंत्रों पर सब्सिडी और आर्टिफ़िशियल इंटेलिजेंस के लिए ज़रूरी डेटा सेंटरों से निवेश की माँग बढ़ रही है। उत्पादकता वृद्धि पिछले साल उठी, और अगर वह टिकी रही, तो पूँजी पर रिटर्न बढ़ाएगी।

पुराने नज़रिये का तर्क

प्रतिकूल तर्क यह है कि न्यूट्रल दर को नीचे धकेलने वाली ताक़तें गायब नहीं हुई हैं। अमीर देशों में आबादी अब भी बूढ़ी हो रही है, वैश्विक बचत ऊँची बनी हुई है, और किसी भी संकट में सुरक्षित परिसंपत्तियों की माँग उछलती है। न्यूट्रल दर के मॉडल-आधारित अनुमान, जैसे न्यूयॉर्क फ़ेड के, मुश्किल से हिले हैं। जिन कुछ अधिकारियों ने अपने डॉट ऊपर किए, वे शायद हाल के मज़बूत आँकड़ों पर प्रतिक्रिया दे रहे हैं, न कि टिकाऊ निर्णय ले रहे हैं। इस नज़र से मध्यमान में दस बेसिस पॉइंट का बदलाव शोर है।

यह सही निकल सकता है, और एक सेट के अनुमान से रुझान नहीं बनता। पर संशोधन की दिशा उसके अनुरूप है जो बाज़ारों ने ऊँची वास्तविक यील्ड के ज़रिए संकेत दिए हैं, और जो समिति अपना अनुमान घटाने में सालों लगाती है, वह उसे जल्दी नहीं बढ़ाएगी। छोटे, बार-बार के कदम वही तरीका हैं जिससे फ़ेड ने पहले यह संख्या बदली है।

अमेरिका से आगे

अन्य केंद्रीय बैंक भी यही सवाल झेल रहे हैं। स्विस नेशनल बैंक ने फ़ेड के फ़ैसले के अगले दिन अपनी नीति-दर घटाई, इस चक्र में ऐसा करने वाला पहला बड़ा केंद्रीय बैंक, जबकि बैंक ऑफ़ जापान ने इसी हफ़्ते नेगेटिव दरें खत्म कीं। अगर फ़ेड का न्यूट्रल का नज़रिया ऊपर खिसकता है, तो वैश्विक लंबी अवधि की यील्ड भी उसी का पीछा करेंगी, क्योंकि दुनिया भर में कर्ज़ की कीमत तय करने का बेंचमार्क ट्रेज़री होते हैं। देखने वाले संकेत हैं फ़ेड के जून के अनुमान, मुद्रास्फीति-संरक्षित ट्रेज़री पर वास्तविक यील्ड, और दस साल के बॉन्ड पर टर्म प्रीमियम।

फ़ेड ने सावधानी से यह मानना शुरू किया है कि पूँजी लंबे समय तक ज़्यादा कीमत पर मिलेगी। आने वाले अनुमानों में लंबी अवधि का मध्यमान शायद धीरे-धीरे ऊपर चढ़ता रहेगा, और दुनिया भर की लंबी अवधि की यील्ड उसके साथ ऊपर जाएँगी, और उन उधारकर्ताओं को निराश करेंगी जो 2 प्रतिशत की नीति-दरों पर लौटने की उम्मीद कर रहे हैं।