फ़ेड ने चुपचाप अपना बॉन्ड भंडार सिकोड़ना रोका

अप्रैल से Federal Reserve हर महीने अपनी बैलेंस शीट से परिपक्व होने वाली केवल 5 अरब डॉलर की US Treasury प्रतिभूतियाँ रन-ऑफ़ होने देगा, जो 25 अरब डॉलर से घटकर है। घोषणा बिना ज़्यादा तामझाम के आई, पर इससे उसकी क्वांटिटेटिव टाइटनिंग (QT) योजना के तहत सरकारी ऋण में फ़ेड की होल्डिंग्स का लगातार सिकुड़ना लगभग ख़त्म हो जाता है।

मॉर्गेज-समर्थित प्रतिभूतियों की सीमा 35 अरब डॉलर प्रति माह पर बनी रहती है, एक ऐसी सीमा जो शायद ही कभी पहुँचती है, क्योंकि सस्ते निश्चित-दर ऋण वाले घरमालिकों को रीफ़ाइनेंस करने की कोई जल्दी नहीं। इसलिए मॉर्गेज बॉन्ड चुकने के साथ फ़ेड की बैलेंस शीट धीरे-धीरे सिकुड़ती रहेगी, जबकि उसकी ट्रेज़री होल्डिंग्स स्थिर होंगी। एक गवर्नर, Christopher Waller, ने असहमति जताई और पुरानी गति बनाए रखना चाहते थे, हालाँकि उन्होंने दरें स्थिर रखने के फ़ैसले का समर्थन किया।

तीन साल की रन-ऑफ़

क्वांटिटेटिव टाइटनिंग जून 2022 में शुरू हुई, जब फ़ेड चार दशकों की सबसे बुरी महँगाई से लड़ रहा था। 2020 और 2021 में दो दौर की आपातकालीन परिसंपत्ति ख़रीद के बाद उसकी बैलेंस शीट लगभग 9 ट्रिलियन डॉलर तक फूल चुकी थी, और अधिकारी दरें बढ़ाते हुए उसे सिकोड़ना चाहते थे। पूरी रफ़्तार पर कार्यक्रम ने हर महीने 60 अरब डॉलर के ट्रेज़री और 35 अरब डॉलर के मॉर्गेज बॉन्ड बिना बदले परिपक्व होने दिए। पिछले जून ट्रेज़री की सीमा घटाकर 25 अरब डॉलर की गई, और होल्डिंग्स अब 7 ट्रिलियन डॉलर से नीचे गिर चुकी हैं।

रन-ऑफ़ बिना किसी बिक्री के काम करता है। जब फ़ेड के पास मौजूद कोई ट्रेज़री प्रतिभूति परिपक्व होती है, तो ट्रेज़री फ़ेड के पास अपने खाते से मूलधन चुकाती है और उधार पैसा निजी निवेशकों से लेना पड़ता है। वे निवेशक जमा से भुगतान करते हैं, जो बैंकिंग व्यवस्था से रिज़र्व निकालता है। इसलिए रन-ऑफ़ का हर डॉलर निजी हाथों में ट्रेज़री ऋण का एक डॉलर और आख़िरकार रिज़र्व का एक डॉलर कम होता है।

रिज़र्व कम पड़ रहे हैं

यह फ़ैसला किसी नीतिगत नज़रिए के संकेत से बहुत कम जुड़ा था। इसे अल्पकालिक मनी मार्केट के प्लंबिंग ने मजबूर किया। ट्रेज़री जनरल अकाउंट के उतार-चढ़ाव और रिवर्स रेपो सुविधा में बैलेंस अपनी व्यावहारिक न्यूनतम सीमा के क़रीब होने से फ़ेड में बैंक रिज़र्व कमी की ओर खिसक रहे थे। स्टाफ़ को अब भी सितंबर 2019 का रेपो बाज़ार ठप होना याद है, और वे दबाव दिखने से पहले ही आगे बढ़ गए, ओवरनाइट सिक्योर्ड उधार दरों में तनाव आने से पहले।

रिवर्स रेपो सुविधा झटका सोखने वाली रही है। 2022 के आख़िर में मनी-मार्केट फ़ंड वहाँ 2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा रखे हुए थे, और QT के अधिकांश दौर में रन-ऑफ़ ने बैंक रिज़र्व के बजाय उसी पूल को निकाला। तब से वह पूल अपने शिखर के एक छोटे हिस्से तक सिकुड़ गया है। अब आगे की सिकुड़न सीधे रिज़र्व से निकलेगी, और कोई नहीं जानता कि पर्याप्त कब दुर्लभ बन जाता है।

कर्ज़ सीमा समय को उलझाती है। यह जनवरी में फिर लागू हुई, और ट्रेज़री अपने बिल चुकाते रहने के लिए असाधारण लेखा उपायों और अपने नक़दी शेष को घटाने का इस्तेमाल कर रही है। यह ड्रॉडाउन अस्थायी रूप से व्यवस्था में रिज़र्व जोड़ता है। एक बार कांग्रेस सीमा बढ़ाती या निलंबित करती है, तो ट्रेज़री बिल जारी करके अपना खाता तेज़ी से फिर भरेगी और रिज़र्व तेज़ी से निकलेंगे। अभी QT धीमा करने से फ़ेड के पास उस झूले के ख़िलाफ़ कुशन है।

2019 में क्या हुआ

मिसाल असहज करने वाली है। फ़ेड ने QT का पहला दौर 2017 से चलाया, इस भरोसे के साथ कि रिज़र्व भरपूर हैं। सितंबर 2019 के मध्य में एक कॉर्पोरेट कर तारीख़ और एक बड़ा ट्रेज़री सेटलमेंट एक साथ आए, रेपो बाज़ार से नक़दी निकली, और ओवरनाइट रेपो दरें क्षणभर के लिए लगभग 10 प्रतिशत तक उछलीं। फ़ेड को आपातकालीन रेपो परिचालनों से नक़दी डालनी पड़ी और फिर रिज़र्व दोबारा बनाने के लिए ट्रेज़री बिल ख़रीदने पड़े, जिससे QT की कुछ उपलब्धि पलट गई।

उस प्रसंग ने दो सबक़ सिखाए। रिज़र्व की माँग मॉडलों के सुझाव से ज़्यादा ऊँची और अनियमित है, क्योंकि बैंक उन्हें नियामक लिक्विडिटी नियमों और भुगतान निपटाने के लिए रखते हैं। और एक बार तनाव दिखने लगे, तो वह तेज़ी से फैलता है। तब से फ़ेड ने एक स्टैंडिंग रेपो सुविधा बनाई है, जो तय दर पर ट्रेज़री के सामने उधार देती है, पर बैंक केंद्रीय बैंक से उधार लेने के साथ जुड़े कलंक के कारण उसे इस्तेमाल करने से हिचकते रहे हैं।

डीलरों के लिए कम बॉन्ड उठाने

ट्रेज़री के Office of Debt Management को इससे राहत मिलती है। फ़ेड अब 5 अरब डॉलर की सीमा से ऊपर का सारा परिपक्व मूलधन फिर से निवेश करेगा, यानी निजी डीलरों और क़ीमत-संवेदनशील फ़ंड मैनेजरों को हर साल 240 अरब डॉलर का अतिरिक्त सरकारी ऋण समाने की जगह नहीं ढूँढनी पड़ेगी। ट्रेज़री हर साल 1 ट्रिलियन डॉलर से ऊपर का घाटा चला रही है और वैसे भी ज़्यादा ऋण बेचना होगा, इसलिए बाज़ार को जो सोखना है उसमें कोई भी कमी मदद करती है।

फ़ायदे में प्राइमरी डीलर हैं, जिनकी बैलेंस शीट ट्रेज़री के बढ़ते भंडार से पहले ही खिंची है, और ट्रेज़री ख़ुद, जिसकी नीलामियाँ थोड़ी कम यील्ड पर निकलनी चाहिए। मनी-मार्केट फ़ंड और बैंक स्थिर ओवरनाइट दरों से लाभ पाते हैं। लंबी अवधि के ट्रेज़री धारक थोड़ा लाभ पाते हैं, क्योंकि फ़ेड के पुनर्निवेश उस शुद्ध आपूर्ति को घटाते हैं जो निजी ख़रीदारों को लेनी पड़ती है। सबसे बड़ा हारने वाला वह विचार है कि केंद्रीय बैंक अपनी बैलेंस शीट को 2008 से पहले के किसी भी आकार तक लौटा सकते हैं।

जल्दी रुकने के ख़िलाफ़ तर्क

आलोचक तर्क देते हैं कि फ़ेड अब भी सरकारी बॉन्ड बाज़ार का बहुत ज़्यादा हिस्सा रखता है, कि बड़ी बैलेंस शीट मौद्रिक और राजकोषीय नीति के बीच की रेखा धुंधली करती है, और कि जब महँगाई लक्ष्य से ऊपर है, तब QT धीमा करना अभी ढील जैसा लगता है। श्री वॉलर की असहमति दिखाती है कि कम से कम एक नीति-निर्माता मानता है कि रिज़र्व अब भी भरपूर हैं, और बैंकिंग व्यवस्था में सावधान स्टाफ़ के अनुमान से ज़्यादा गुंजाइश है।

जवाबी तर्क यह है कि लागतें असमान हैं। थोड़ा जल्दी रुकने की लागत कम है, क्योंकि फ़ेड बाद में रन-ऑफ़ फिर शुरू कर सकता है। बहुत देर से रुकने से एक और 2019, या उससे बदतर, का जोखिम है, एक ऐसे बाज़ार में जो बड़ा और ज़्यादा लीवरेज्ड है। देखें कि प्रभावी संघीय फ़ंड दर फ़ेड द्वारा रिज़र्व पर दिए ब्याज के मुक़ाबले कहाँ है, स्टैंडिंग रेपो सुविधा का इस्तेमाल कैसा है, और कर्ज़ सीमा सुलझने के बाद ट्रेज़री का नक़दी शेष कितना है।

फ़ेड ने बैलेंस शीट सिकोड़ने का काम पूरा करने के बजाय शांत फ़ंडिंग बाज़ारों और व्यवस्थित ट्रेज़री नीलामियों को चुना है, और डीलर शायद कुछ हफ़्तों में नीलामियों में इस अंतर को नोटिस करेंगे। असली परीक्षा तब आएगी जब कर्ज़ सीमा उठेगी और ट्रेज़री अपना नक़दी भंडार फिर भरेगी। अगर उस निकासी के दौरान रेपो दरें शांत रहती हैं, तो फ़ेड ने सही फ़ैसला किया होगा; अगर वे उछलती हैं, तो परिपक्व होने वाले सभी ट्रेज़री का पूर्ण पुनर्निवेश जल्दी आ जाएगा।