फ़ेड की मनी निकासी असली होने वाली है

फ़ेडरल रिज़र्व के क्वांटिटेटिव टाइटनिंग (QT) कार्यक्रम ने फ़ाइनेंशियल ढाँचे में हलचल मचाए बिना अपनी बही से लगभग 1 ट्रिलियन डॉलर के सरकारी और बंधक कर्ज़ हटा दिए हैं। यह सहजता से इसलिए चला क्योंकि निकाली गई नकदी फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो (ON RRP) सुविधा से आई, न कि कमर्शियल बैंकों के रिज़र्व से। वह बफ़र अब तेज़ी से ख़त्म हो रहा है।

निकासी कैसे काम करती है

QT जून 2022 में शुरू हुआ और उसी साल सितंबर में पूरी रफ़्तार पर पहुँचा, जिसमें फ़ेड हर महीने 60 अरब डॉलर तक के ट्रेज़री और 35 अरब डॉलर तक के मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ परिपक्व होने देता है, बिना उनकी रकम दोबारा निवेश किए। जब फ़ेड के पास मौजूद कोई ट्रेज़री परिपक्व होती है, तो सरकार को उसे चुकाने के लिए निजी निवेशकों से उधार लेना पड़ता है। वे निवेशक उस नकदी से भुगतान करते हैं जो या तो बैंक डिपॉज़िट में पड़ी है, जिससे बैंक रिज़र्व घटते हैं, या मनी-मार्केट फ़ंडों में, जो उसे रिवर्स रेपो सुविधा से निकालते हैं।

कौन सा हिस्सा भुगतान करेगा, यह सापेक्ष दरों पर निर्भर करता है। मनी-मार्केट फ़ंड रिवर्स रेपो सुविधा पर ओवरनाइट 5.30 प्रतिशत कमाते हैं, और जून के डेट-सीलिंग समझौते के बाद से ट्रेज़री ने थोड़ी ज़्यादा यील्ड वाले बिलों की बाढ़ ला दी है। इसलिए फ़ंडों ने सैकड़ों अरब डॉलर फ़ेड की सुविधा से निकालकर बिलों में लगाए हैं। इसी वजह से पिछले साल फ़ेड की बैलेंस शीट सिकुड़ने के बावजूद बैंक रिज़र्व टिके रहे, और कुछ बढ़े भी।

जब रिज़र्व सिकुड़ने लगते हैं

RRP लगभग 2.5 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा से गिरकर लगभग 700 अरब डॉलर रह गया है और इस साल के मध्य तक ख़ाली होने की राह पर है। उसके बाद QT का हर डॉलर सीधे बैंक रिज़र्व से निकलेगा। जैसे-जैसे रिज़र्व उस स्तर के क़रीब पहुँचेंगे जिसे “लोएस्ट कंफ़र्टेबल लेवल ऑफ़ रिज़र्व्स” (LCLOR) कहा जाता है, होलसेल मनी मार्केट में फिर से अस्थिरता लौटेगी, और फ़ेड को अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना धीमा या बंद करना होगा।

वह स्तर कहाँ है, यह किसी को ठीक-ठीक नहीं पता, फ़ेड को भी नहीं। अलग-अलग बैंकों की रिज़र्व की माँग अलग है, और 2008 के बाद से यह बढ़ी है, क्योंकि लिक्विडिटी नियम बड़े लेंडरों को केंद्रीय बैंक के पास नकदी रखने को मजबूर करते हैं, और सुपरवाइज़र उसे दूसरी लिक्विड संपत्तियों से बेहतर मानने लगे हैं। रिज़र्व असमान रूप से भी बँटे हैं, इसलिए तनाव कुछ बड़े डीलर बैंकों में दिख सकता है, जबकि पूरा सिस्टम अब भी भरा हुआ लगता है। कमी का पहला संकेत आम तौर पर फ़ेड द्वारा रिज़र्व पर दी जाने वाली दर, जो अभी 5.40 प्रतिशत है, के मुकाबले निजी रेपो दरों का ऊपर जाना होता है।

2019 का सबक

QT का पिछला दौर बुरी तरह ख़त्म हुआ। फ़ेड ने 2017 से अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ी और 2019 में रोक दी, इस भरोसे के साथ कि रिज़र्व अब भी पर्याप्त हैं। उस साल सितंबर में एक कॉरपोरेट टैक्स तारीख़ और ट्रेज़री ख़रीद के एक बड़े सेटलमेंट ने एक ही दिन नकदी सोख ली, और ओवरनाइट रेपो दरें कुछ देर के लिए लगभग 10 प्रतिशत के आसपास उछल गईं। फ़ेड को आपातकालीन रेपो ऑपरेशनों से नकदी डालनी पड़ी और फिर रिज़र्व दोबारा भरने के लिए ट्रेज़री बिल ख़रीदने पड़े, जिससे QT की कुछ उपलब्धि पलट गई।

अधिकारियों ने उस प्रकरण से सीखा है। 2021 में उन्होंने एक स्थायी रेपो सुविधा बनाई, जो पात्र बैंकों और डीलरों को ट्रेज़री के सामने 5.50 प्रतिशत पर उधार देती है, जो नीति सीमा का शीर्ष है, और उससे रेपो दरों में उछाल पर ऊपरी सीमा लगनी चाहिए। उसके होने का मतलब है कि 2019 का दोहराव शायद छोटा और हल्का होगा। पर वह मूल समस्या नहीं हटाती कि रिज़र्व की घटी आपूर्ति से दरें ट्रेज़री के नकद बैलेंस में उतार-चढ़ाव और टैक्स तारीख़ों के प्रति ज़्यादा संवेदनशील हो जाती हैं।

सिस्टम से निकासी के दूसरे रास्ते

QT अकेला बल नहीं है। जब टैक्स राजस्व आता है तो फ़ेड में ट्रेज़री का खाता बढ़ता है, और जब सरकार ख़र्च करती है तो घटता है, और हर बढ़ोतरी बैंकिंग सिस्टम से रिज़र्व खींचती है। अप्रैल के मध्य की टैक्स तारीख़ आम तौर पर उस बैलेंस को तेज़ी से बढ़ाती है, जो ठीक तब सिस्टम की परीक्षा लेगी जब रिवर्स रेपो का कुशन अपनी निचली सीमा के क़रीब होगा। सिलिकॉन वैली बैंक के ढहने के बाद बनाया गया बैंक टर्म फ़ंडिंग प्रोग्राम मार्च में नए लोन देना बंद करने वाला है, और उन लोनों की चुकौतियाँ भी रिज़र्व निकालेंगी।

तनाव किसे महसूस होगा

सबसे पहले उन्हें पता चलेगा जो ओवरनाइट फ़ंडिंग पर चलते हैं। ट्रेज़री बेसिस ट्रेड चलाने वाले हेज फ़ंड, जो फ़्यूचर्स के मुकाबले बॉन्ड रखने के लिए सस्ते रेपो उधार पर निर्भर हैं, ज़्यादा और ज़्यादा अस्थिर फ़ंडिंग लागत का सामना करेंगे। नई जारी ट्रेज़री का बड़ा भंडार रखने वाले डीलरों पर भी वही दबाव होगा। होलसेल फ़ंडिंग पर निर्भर छोटे बैंकों को डिपॉज़िट के लिए ज़्यादा चुकाना पड़ सकता है, और निजी रेपो दरों तथा फ़ेड की प्रशासित दरों के बीच का स्प्रेड चौड़ा होगा।

ट्रेज़री में निवेशक इसे परोक्ष रूप से भी महसूस कर सकते हैं। अगर डीलरों की बैलेंस-शीट क्षमता सिकुड़ती है, जबकि सरकार रिकॉर्ड मात्रा में कर्ज़ बेचती रहती है, तो ख़रीदारों को आकर्षित करने के लिए बॉन्ड यील्ड को ऊपर जाना पड़ सकता है। इससे वित्तीय स्थितियाँ उस तरह कसेंगी जैसा फ़ेड ने नहीं चाहा।

घबराहट के ख़िलाफ़ तर्क

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि रिज़र्व अब भी 2019 के स्तरों से काफ़ी ऊपर हैं, और फ़ेड बारीकी से देख रहा है। अधिकारियों ने कहा है कि वे रिज़र्व के पर्याप्त स्तर के क़रीब आने पर रन-ऑफ़ की गति धीमी करने का इरादा रखते हैं, मुसीबत का इंतज़ार करने के बजाय, और स्थायी रेपो सुविधा उनके पास एक सेफ़्टी वाल्व है। रिवर्स रेपो सुविधा में बचे 700 अरब डॉलर में से कुछ हिस्सा चिपचिपा साबित हो सकता है, क्योंकि हर मनी फ़ंड आसानी से दूसरी संपत्तियाँ नहीं ख़रीद सकता।

यह तर्क उचित है, पर यह कॉलम के निष्कर्ष का विरोध करने के बजाय उसे सहारा देता है। अगर तनाव से बचने के लिए फ़ेड को QT धीमा करना पड़ता है, तो कार्यक्रम का दर्द-रहित चरण ख़त्म हो रहा है। सवाल यह है कि फ़ेड उछाल से पहले कदम उठाता है या उसके बाद।

किन पर नज़र रखें

रिवर्स रेपो सुविधा में रोज़ का बैलेंस सबसे सीधा पैमाना है; एक बार वह कुछ सौ अरब डॉलर से नीचे गिरा, तो कुशन लगभग ख़त्म। सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट का रिज़र्व पर दर से ऊपर का स्प्रेड, स्थायी रेपो सुविधा का इस्तेमाल, और टैक्स तारीख़ों के आसपास ट्रेज़री के नकद खाते का आकार बताएँगे कि तनाव कब शुरू होता है। आने वाले महीनों में फ़ेड समिति के मिनट्स और भाषण बताएँगे कि QT धीमा करने की योजना बन रही है या नहीं।

QT अब तक इसलिए दर्द-रहित रहा है क्योंकि उसने अतिरिक्त RRP नकदी निकाली। गर्मियों तक वह बैंक रिज़र्व में से निकलना शुरू करेगा, और मनी मार्केट में पहला असली तनाव शायद फ़ेड को रन-ऑफ़ धीमा करने पर मजबूर करेगा। सबसे संभावित क्रम यह है कि मध्य वर्ष तक फ़ेड धीमी गति की घोषणा करे, और अगर अधिकारी देर से हिले तो किसी टैक्स तारीख़ या तिमाही के अंत के आसपास रेपो दरों में उछाल आए।