फ़ेड अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ने की रफ़्तार धीमी करता है

फ़ेडरल रिज़र्व ने मई की बैठक में कहा कि वह जून से अपने क्वांटिटेटिव टाइटनिंग (QT) कार्यक्रम को धीमा करेगा। पुनर्निवेश के बिना परिपक्व होने दिए जाने वाले ट्रेज़री की मासिक सीमा 60 बिलियन डॉलर से घटकर 25 बिलियन डॉलर हो जाएगी, जो मौद्रिक नीति की मशीनरी में एक बड़ा बदलाव है।

दो साल की रनऑफ़

QT जून 2022 में शुरू हुआ और उसी सितंबर में पूरी रफ़्तार पर पहुँचा, ट्रेज़री के लिए 60 बिलियन डॉलर और मॉर्गेज-समर्थित प्रतिभूतियों के लिए 35 बिलियन डॉलर प्रति माह की सीमाओं के साथ। तब से बैलेंस शीट लगभग 9 ट्रिलियन डॉलर के शिखर से 7.5 ट्रिलियन डॉलर से नीचे आ गई है। नई योजना में मॉर्गेज सीमा 35 बिलियन डॉलर पर बनी रहती है, पर आज की मॉर्गेज दरों पर प्रीपेमेंट धीमे होने से उन प्रतिभूतियों का वास्तविक रनऑफ़ उससे काफ़ी नीचे चल रहा है। सीमा से ऊपर का कोई भी प्रिंसिपल अब ट्रेज़री में पुनर्निवेश होगा।

यह फ़ैसला पहले से संकेतित था। मार्च की बैठक के मिनट्स ने दिखाया कि ज़्यादातर अधिकारी जल्द ही गति धीमी करने के पक्ष में थे, और 1 मई को एकमात्र आश्चर्य यह था कि नई ट्रेज़री सीमा उस 30 बिलियन डॉलर से कम थी जिसकी कई डीलरों को उम्मीद थी। इस बदलाव से नीति-दर 5.25 से 5.50 प्रतिशत पर अछूती रहती है, और फ़ेड ने दोनों फ़ैसलों को अलग दिखाने की पूरी कोशिश की है।

बैंक रिज़र्व की सुरक्षा

जेरोम पॉवेल सितंबर 2019 में रेपो बाज़ार में हुए जाम को दोहराने से बचना चाहते हैं। फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा तेज़ी से खाली हो रही है, और एक बार वह खाली हो जाए, तो पूरी रफ़्तार वाला QT सीधे बैंक रिज़र्व से नकद खींच लेगा। रनऑफ़ धीमा करने से फ़ेड अपनी बैलेंस शीट को अधिक समय तक सिकोड़ता रह सकता है, और थोक बाज़ारों में फ़ंडिंग के लिए मची भगदड़ का जोखिम घटाता है।

तंत्र को विस्तार से समझना उपयोगी है। जब फ़ेड के पास रखी ट्रेज़री प्रतिभूति परिपक्व होती है और उसकी जगह नहीं ली जाती, तो ट्रेज़री को वह पैसा निजी निवेशकों से उधार लेना पड़ता है। वे निवेशक नकद से भुगतान करते हैं, जो या तो रिवर्स रेपो सुविधा से आता है, जहाँ मनी-मार्केट फ़ंड अतिरिक्त पैसा फ़ेड में रखते हैं, या बैंक जमाओं से, जो रिज़र्व घटाते हैं। पिछले दो साल के अधिकांश हिस्से में रिवर्स रेपो सुविधा ने दबाव सहा, जो 2022 के आख़िर में अपने शिखर पर 2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा से घटकर अब 500 बिलियन डॉलर से नीचे आ गई है। जैसे-जैसे वह अपने निचले स्तर के करीब पहुँचती है, रनऑफ़ का हर अगला डॉलर रिज़र्व से निकलता है।

2019 में क्या हुआ

आख़िरी बार जब फ़ेड ने अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ी थी, उसने बैंकिंग व्यवस्था को कितने रिज़र्व चाहिए, इसका गलत अनुमान लगाया। उसने मई 2019 में ही रनऑफ़ धीमा कर दिया था और अगस्त में उसे खत्म कर दिया था, फिर भी सितंबर के मध्य में एक कॉर्पोरेट टैक्स तिथि और एक बड़े ट्रेज़री सेटलमेंट ने एक ही क्षण में नकद सोख लिया। ओवरनाइट रेपो दरें दिन के भीतर लगभग 10 प्रतिशत तक उछल गईं, जो फ़ेड की लक्ष्य सीमा से बहुत ऊपर थीं, और केंद्रीय बैंक को आपातकालीन रेपो ऑपरेशनों से तरलता डालनी पड़ी और फिर ट्रेज़री बिल खरीदना शुरू करना पड़ा।

उस प्रकरण ने दिखाया कि रिज़र्व की माँग स्थिर नहीं है। बैंक आंतरिक तरलता कारणों से नियामक न्यूनतम से ज़्यादा रखते हैं, और वह स्तर जहाँ वे नकद के लिए होड़ करने लगते हैं, पहले से पहचानना कठिन है। जब रिज़र्व अभी भी प्रचुर हैं, तब रनऑफ़ धीमा करके फ़ेड खुद को तनाव के शुरुआती संकेत देखने का समय दे रहा है, बजाय उस सीमा को कठिन तरीके से खोजने के।

फ़ेड के पास पाँच साल पहले से बेहतर उपकरण भी हैं। 2021 में बनी स्टैंडिंग रेपो सुविधा योग्य डीलरों और बैंकों को एक तय दर पर ट्रेज़री के खिलाफ़ उधार लेने देती है, जो ओवरनाइट फ़ंडिंग में उछाल को सीमित करनी चाहिए। इसका अस्तित्व 2019 जैसी पुनरावृत्ति की संभावना कम करता है, हालाँकि सुविधा का शायद ही इस्तेमाल हुआ है और कुछ बैंक अब भी चिंतित हैं कि उसे छूना कमज़ोरी का संकेत देगा।

बदलाव कौन देखता है

लंबी अवधि की यील्ड पर सीधा असर मामूली है। रनऑफ़ को हर महीने 35 बिलियन डॉलर धीमा करने का मतलब है कि ट्रेज़री को जनता को कुछ कम कर्ज़ बेचना होगा, जो बाज़ार से हाशिये पर थोड़ा दबाव हटाता है। बैंक सबसे ज़्यादा फ़ायदे में हैं, क्योंकि रिज़र्व धीमी गति से घटते हैं और तिमाही-अंत में फ़ंडिंग तनाव का जोखिम कम होता है। मनी-मार्केट फ़ंडों को लंबे समय तक रेपो दरें फ़ेड की सीमा के निचले सिरे के करीब दिख सकती हैं।

ट्रेज़री को भी फ़ायदा है। धीमा फ़ेड रनऑफ़ उसे निजी खरीदारों से जितना जुटाना पड़ता है उसे घटाता है, जिससे कूपन नीलामी के आकार स्थिर रखना आसान होता है, जैसा उसने 1 मई की अपनी रीफ़ाइनैंसिंग घोषणा में फिर से वादा किया।

ढील के ख़िलाफ़ तर्क

सबसे मज़बूत आपत्ति समय की है। महंगाई तीन महीनों से ऊपर की ओर चौंका रही है, और नीति-दर वहीं रहते हुए QT धीमा करना कुछ आलोचकों को पिछले दरवाज़े से वित्तीय परिस्थितियों में ढील जैसा लगता है। तर्क यह है कि अगर फ़ेड सख़्त नीति चाहता है, तो उसे हर लीवर इस्तेमाल करना चाहिए। एक जोखिम यह भी है कि बाज़ार इस कदम को दर-कटौतियों की ओर पहले कदम के रूप में पढ़ें, जिसके लिए समिति स्पष्ट रूप से तैयार नहीं है।

फ़ेड का जवाब, जो प्रेरक है, यह है कि QT बैलेंस शीट के आकार को प्रबंधित करने का औज़ार है, अर्थव्यवस्था को बारीकी से ट्यून करने का नहीं। 60 बिलियन डॉलर और 25 बिलियन डॉलर प्रति माह के रनऑफ़ के बीच का फ़र्क नीति-दर के असर के मुकाबले छोटा है। समझौता थोड़ी धीमी ढलान और एक अव्यवस्थित फ़ंडिंग घटना के कम जोखिम के बीच है, जो फ़ेड को अचानक पलटने पर मजबूर कर सकती है, जैसा 2019 में हुआ था।

किन संकेतों पर नज़र रखें

जो संकेतक मायने रखते हैं वे मनी मार्केट में हैं। फ़ेड द्वारा रिज़र्व पर दिए जाने वाले ब्याज के सापेक्ष सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट में बढ़त, महीने-के-अंत और तिमाही-के-अंत पर लगातार दबाव, और स्टैंडिंग रेपो सुविधा का भारी इस्तेमाल, ये सब संकेत देंगे कि रिज़र्व दुर्लभ हो रहे हैं। रिवर्स रेपो सुविधा का स्तर, और फ़ेड के पास ट्रेज़री के नकद बैलेंस का आकार, दिखाएँगे कि बचा हुआ बफ़र कितनी तेज़ी से खर्च हो रहा है। अधिकारियों ने कहा है कि वे तब रनऑफ़ रोकने का इरादा रखते हैं जब रिज़र्व उस स्तर से कुछ ऊपर हों जिसे वे पर्याप्त मानते हैं।

फ़ेड समझदारी से काम कर रहा है। रनऑफ़ बैंक रिज़र्व को खाने लगे उससे पहले अभी ढील देकर, वह मनी मार्केट को 2019 की पुनरावृत्ति से बचा सकता है, और कम दुर्घटना के जोखिम के साथ बैलेंस शीट सिकोड़ना जारी रख सकता है। उम्मीद करें कि अगले साल तक भी रनऑफ़ धीमी रफ़्तार पर चलता रहेगा, रास्ते में फ़ंडिंग बाज़ारों में कोई दिखने वाला व्यवधान नहीं।