फ़ेड अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ना बंद करता है

अपनी अक्टूबर की बैठक में Federal Open Market Committee ने अपेक्षा के अनुरूप ब्याज दरें 25 बेसिस पॉइंट घटाईं, और संघीय फ़ंड्स का लक्ष्य 3.75–4.00 प्रतिशत कर दिया। बड़ी खबर बयान में थी। फ़ेड ने कहा कि मात्रात्मक सख्ती (QT) 1 दिसंबर को खत्म होगी।

फ़ैसला सर्वसम्मत नहीं था। सितंबर में नियुक्त गवर्नर Stephen Miran ने बड़ी कटौती के पक्ष में वोट दिया, जबकि Kansas City Fed के Jeffrey Schmid ने किसी भी कटौती के खिलाफ़ वोट दिया। इसके बाद Jerome Powell ने पत्रकारों से कहा कि दिसंबर में एक और कटौती की संभावना दूर की कौड़ी है, जिससे छोटी अवधि की ट्रेज़री यील्ड ऊपर चली गईं। बैठक ने साफ़ कर दिया कि समिति दरों पर बंटी हुई है। बैलेंस शीट पर वह बंटी हुई नहीं थी।

मनी मार्केट बहस जीतते हैं

रनऑफ़ खत्म करना फ़ेड के फ़ंडिंग बाज़ारों के आगे झुकने के बराबर है। SOFR पिछले कुछ समय से IORB से ऊपर कारोबार कर रहा है, और भारी ट्रेज़री बिल जारी होने के बोझ से repo स्प्रेड चौड़े हुए हैं, जिसका मतलब है कि फ़ेड का रिज़र्व कुशन खत्म हो चुका था। उसके स्टाफ़ ने निष्कर्ष निकाला कि $25 billion की ट्रेज़री और मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ को परिपक्व होने देते रहने से मनी मार्केट में गंभीर तरलता जाम का जोखिम था।

संकेत हफ़्तों से बन रहे थे। जुलाई में कर्ज़ सीमा बढ़ाए जाने के बाद ट्रेज़री ने बिल बेचकर फ़ेड में अपना नकद खाता फिर भरा, और वे मनी-मार्केट फ़ंड, जो कभी फ़ेड की reverse repo सुविधा में सैकड़ों अरब डॉलर रखते थे, वह नकदी बिलों में ले गए। जब वह सुविधा लगभग खाली हो गई, तो हर अगला निकास बैंक रिज़र्व से होने लगा। बैंकों ने रिज़र्व उधार देने के बजाय जमा करना शुरू कर दिया, और ओवरनाइट दरें उस दर से ऊपर चली गईं जो फ़ेड रिज़र्व पर चुकाता है, जो सामान्य रिश्ते का उलटाव था।

1 दिसंबर को क्या बदलता है

दिसंबर से फ़ेड सभी परिपक्व होने वाली प्रतिभूतियों को फिर से निवेश करके अपनी ट्रेज़री होल्डिंग्स का आकार स्थिर रखेगा। वह अपने मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ से चुकाए गए मूलधन को भी ट्रेज़री बिलों में फिर से निवेश करेगा। यह दूसरा बदलाव पोर्टफ़ोलियो की संरचना के लिए मायने रखता है। समय के साथ फ़ेड के पास कम मॉर्गेज प्रतिभूतियां और ज़्यादा अल्पकालिक सरकारी कर्ज़ होगा, जो उस बिल-भारी बैलेंस शीट के करीब है जो उसने 2008 से पहले चलाई थी, और समायोजन के लिए उसे ज़्यादा लचीलापन देती है।

बिल खरीद उस हिस्से को भी सहारा देती है जो सबसे ज़्यादा दबाव में है। भारी बिल जारी होना फ़ंडिंग बाज़ारों पर दबाव का एक कारण था, और फ़ेड का स्थिर खरीदार उसे सोखने में मदद करता है, हालांकि कुल जारी की तुलना में इसमें शामिल राशि मामूली है।

2019 का सबक

फ़ेड के पास जल्दी कदम उठाने की अच्छी वजह है। बैलेंस शीट घटाने के अपने पहले दौर में उसने 2019 की गर्मियों में सिकुड़ना बंद किया था, यह मानते हुए कि रिज़र्व पर्याप्त हैं। हफ़्तों बाद, सितंबर में, repo दरें फ़ेड के लक्ष्य दायरे से कहीं ऊपर उछल गईं, क्योंकि एक ही दिन कर की आख़िरी तारीख और एक बड़े ट्रेज़री सेटलमेंट ने रिज़र्व सोख लिए। फ़ेड को repo बाज़ार में उधार देना पड़ा और फिर रिज़र्व फिर से बनाने के लिए ट्रेज़री बिल खरीदने पड़े। अधिकारियों ने उस प्रसंग से यह सबक लिया कि जिस बिंदु पर रिज़र्व दुर्लभ हो जाते हैं, वह उस तक पहुंचकर ही पता चल सकता है। इस बार उन्होंने यह जानने से पहले रुकने का फ़ैसला किया है।

सिकुड़न कहां रुकती है

बैलेंस शीट लगभग $6.5 trillion पर सिकुड़ना बंद होगी। यह पुष्टि करता है कि बैंकिंग प्रणाली को अब 2008 से पहले की तुलना में कहीं ज़्यादा रिज़र्व चाहिए।

बदलाव का पैमाना चौंकाने वाला है। वित्तीय संकट से पहले फ़ेड की बैलेंस शीट $1 trillion से काफ़ी कम थी, और बैंकों के पास केवल कुछ दर्जन अरब डॉलर के रिज़र्व थे, जिन्हें वे एक-दूसरे से उधार लेकर रोज़मर्रा की ज़रूरतें पूरी करते थे। 2022 में अपने शिखर पर बैलेंस शीट लगभग $9 trillion पहुंच गई थी। 2008 के बाद लागू हुए तरलता नियमों के तहत बैंकों को उच्च-गुणवत्ता वाली तरल संपत्तियों के बड़े बफ़र रखने होते हैं, और रिज़र्व सबसे तरल हैं, इसलिए उनकी मांग स्थायी रूप से बढ़ गई है। फ़ेड ने 2019 में आधिकारिक रूप से पर्याप्त रिज़र्व की प्रणाली अपनाई थी, और अब उसने लगभग खोज लिया है कि पर्याप्तता कहां खत्म होती है।

छोटे फ़ेड का तर्क

इस फ़ैसले के खिलाफ़ सबसे मज़बूत तर्क यह है कि बड़ी बैलेंस शीट की अपनी लागतें होती हैं। फ़ेड उन रिज़र्व पर ब्याज देता है जो उसकी होल्डिंग्स को फ़ंड करते हैं, और दरें उसके पोर्टफ़ोलियो के बड़े हिस्से की यील्ड से काफ़ी ऊपर होने के कारण वह 2022 से परिचालन घाटे में चल रहा है, जो सैकड़ों अरब डॉलर की स्थगित संपत्ति के रूप में दर्ज है। आलोचकों का यह भी तर्क है कि केंद्रीय बैंक की बड़ी उपस्थिति बाज़ार की कीमतें विकृत करती है, संपत्ति मूल्यों को सहारा देती है, और मौद्रिक व राजकोषीय नीति के बीच की रेखा धुंधली करती है। इनमें से कुछ आलोचक अगले साल Mr Powell की जगह लेने के उम्मीदवार हैं।

इन तर्कों में दम है, लेकिन ये बैंकों की तरलता ज़रूरतों के लिए अलग नियमन या किसी अलग परिचालन प्रणाली के तर्क हैं, न कि मनी मार्केट में तनाव दिखने के बावजूद रनऑफ़ जारी रखने के। फ़ेड बाद में अपनी उधार सुविधाओं या तरलता नियमों में बदलाव करके बैलेंस शीट के आकार पर फिर विचार कर सकता है। फंडिंग संकट एक बार शुरू हो जाए, तो उसे आसानी से पलटा नहीं जा सकता।

कौन जीता, कौन हारा

मनी-मार्केट फ़ंड, डीलर और ओवरनाइट पोज़िशन फ़ाइनेंस करने वाले हेज फ़ंड सबसे ज़्यादा फ़ायदे में हैं, क्योंकि repo में कम दबाव उनकी फ़ंडिंग लागत घटाता है। ट्रेज़री को बिलों का एक भरोसेमंद खरीदार मिलता है। जो बचतकर्ता ऊंची ओवरनाइट दरों का आनंद ले रहे थे, उनका कुछ प्रीमियम गायब होगा, और छोटे केंद्रीय बैंक के पक्षधर फ़िलहाल बहस हार गए हैं।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं महीने के अंत के बाद SOFR और IORB के बीच का स्प्रेड, फ़ेड की standing repo सुविधा का उपयोग, और क्या फ़ेड अगले साल अर्थव्यवस्था के साथ रिज़र्व बढ़ाने के लिए बिल खरीद के संकेत देता है। 1 दिसंबर से फ़ेड की बैलेंस शीट सिकुड़ना बंद कर देगी, शायद हमेशा के लिए। केंद्रीय बैंक ने तय किया है कि फ़ंडिंग का ढांचा सुचारु चलता रहना बैलेंस शीट को अपने पुराने आकार के करीब लाने से ज़्यादा ज़रूरी है। अगला कदम, जो शायद कुछ महीनों में आएगा, अर्थव्यवस्था के साथ रिज़र्व बढ़ने देने के लिए बिलों की छोटी खरीद होगी, और साल खत्म होने से काफ़ी पहले फ़ंडिंग का दबाव कम होना चाहिए।