बॉन्ड की महान तेज़ी

नवंबर 2023 में US दस साल की ट्रेज़री यील्ड अक्टूबर के शिखर से 80 बेसिस पॉइंट से ज़्यादा गिरकर लगभग 4.17 प्रतिशत पर बंद हुई, और दुनिया भर में उधारी लागत नीचे खिंच गई। यह रिकॉर्ड पर सबसे बड़ी बॉन्ड तेज़ियों में से एक थी। जो राहत के रूप में शुरू हुई, वह पोज़िशनों पर एक हिंसक दबाव में बदल गई।

5 प्रतिशत से राहत तक

शुरुआती बिंदु असाधारण था। अक्टूबर के अंत में दस साल की यील्ड 2007 के बाद पहली बार कुछ समय के लिए 5 प्रतिशत के पार गई, क्योंकि निवेशकों ने बड़े घाटे चलाती सरकार के लंबी अवधि के कर्ज़ को रखने के लिए ज़्यादा मुआवज़ा माँगा। बंधक दरें बीस साल से ज़्यादा में अपने सबसे ऊँचे स्तर पर पहुँचीं। मोड़ 1 नवंबर को आया, जब ट्रेज़री ने लंबी अवधि के बॉन्डों के नीलामी आकार की बढ़ोतरी आशंका से कम की और फ़ेड ने दरें यथावत रखीं। दो दिन बाद एक नरम जॉब रिपोर्ट और अक्टूबर की स्थिर उपभोक्ता कीमतों ने बाकी काम कर दिया।

अक्टूबर की बिकवाली का बड़ा हिस्सा टर्म प्रीमियम पर था, यानी दस साल के लिए पैसा बाँधने के बजाय छोटी अवधि के बिल बार-बार रोल करने के लिए निवेशकों की माँगी गई अतिरिक्त यील्ड। घाटा चौड़ा होने, फ़ेड के बॉन्ड होल्डिंग घटाते रहने और नई आपूर्ति की बाढ़ की आशंका से यह प्रीमियम चढ़ा था। ट्रेज़री का बिलों पर ज़्यादा और बॉन्डों पर कम निर्भर होने का फ़ैसला सीधे उसी चिंता पर वार करता था, और इसीलिए नीलामी आकार पर एक नीरस घोषणा ने बाज़ारों को उतना ही हिलाया जितना केंद्रीय बैंक की बैठक।

शॉर्ट्स को कवर करने के लिए मजबूर

मैक्रो हेज फ़ंड और संस्थागत निवेशक महीनों से ड्यूरेशन में बड़े शॉर्ट पोज़िशन बना चुके थे। ठंडे महंगाई आँकड़ों और फ़ेड के नरम शब्दों ने उन्हें पकड़ लिया। जब यील्ड तकनीकी स्तरों को तोड़ गईं, तो ट्रेंड-फ़ॉलोइंग और मोमेंटम मॉडल सक्रिय हो गए और शॉर्ट बंद करने के लिए और ख़रीद करने लगे। रैली ने ख़ुद को ईंधन दिया, जो दिखाता है कि पोज़िशनिंग बाज़ारों को उतना ही हिलाती है जितना आर्थिक आँकड़े।

यह प्रक्रिया ऑटोपायलट पर चलती है। ट्रेंड-फ़ॉलोइंग फ़ंड अपने दाँव हाल की कीमत चाल से तय करता है, इसलिए जब यील्ड इतनी गिर गईं कि उसका संकेत पलट गया, तो उसे अपने शॉर्ट वापस ख़रीदने पड़े और फिर लॉन्ग होना पड़ा, चाहे उसके मैनेजर अर्थव्यवस्था के बारे में कुछ भी सोचते हों। स्टॉप-लॉस वाले डिस्क्रेशनरी फ़ंड भी उसी तरफ़ धकेले गए। ख़रीद की हर लहर ने यील्ड को और नीचे लाया और अगले सिग्नलों को ट्रिगर किया, इसीलिए कुछ दिन यह चाल बेतरतीब लगी, जबकि उसके पीछे की ख़बर मामूली थी।

हर शॉर्ट दाँव नहीं होता

स्क्वीज़ की कहानी के ख़िलाफ़ तर्क भी सुनने लायक है। फ़्यूचर्स डेटा में दिखने वाले बड़े शॉर्ट पोज़िशन आंशिक रूप से बेसिस ट्रेड के हैं, जिसमें हेज फ़ंड कैश ट्रेज़री रखते हैं और उनके सामने फ़्यूचर्स बेचते हैं ताकि छोटे मूल्य अंतर को पकड़ा जा सके। वे पोज़िशन हेज्ड हैं और कीमतें बढ़ने पर उन्हें कवर करने की ज़रूरत नहीं। रैली का एक सम्मानजनक बुनियादी आधार भी था, क्योंकि महंगाई सचमुच नरम हुई थी, और बाज़ार अगले साल की दर कटौतियों की कीमत लगाने लगे थे। फिर भी, डेटा में बदलाव से कहीं ज़्यादा तेज़ चाल मजबूरन ख़रीद की ओर इशारा करती है।

बेसिस ट्रेड के अपने जोखिम हैं, और इस साल BIS और अमेरिकी रेगुलेटरों ने उनसे आगाह किया है। यह ज़्यादा लीवरेज पर छोटी अवधि के रेपो उधार से फ़ाइनेंस होता है, इसलिए मार्जिन आवश्यकताओं में अचानक बढ़ोतरी या फ़ंडिंग बाज़ारों में व्यवधान फ़ंडों को जल्दबाज़ी में कैश ट्रेज़री बेचने पर मजबूर कर सकता है। मार्च 2020 में ठीक यही हुआ था, और फ़ेड को व्यवस्था बहाल करने के लिए बड़े पैमाने पर बॉन्ड ख़रीदने पड़े थे। नवंबर की रैली से ऐसा कोई ख़तरा नहीं था, पर वही पोज़िशन किसी बिकवाली में बहुत मायने रखेंगी।

उलटी दिशा में एक मिसाल

1994 का बॉन्ड संकट उसका दर्पण है। फ़ेड की पाँच साल में पहली दर बढ़ोतरी, उस फ़रवरी में एक चौथाई-अंक की चाल, लीवरेज्ड लॉन्ग पोज़िशनों से भरे बाज़ार पर पड़ी, और बेचने की होड़ ने एक नीतिगत समायोजन को बॉन्ड के लिए रिकॉर्ड पर सबसे बुरे सालों में से एक में बदल दिया। नवंबर ने वही मशीन उल्टी दिशा में चलाई। 1994 का सबक यह था कि पोज़िशनिंग किसी चाल को बढ़ा-चढ़ाकर दिखा सकती है, बिना इसके बदले कि बुनियादी बातें अंततः कीमतों को कहाँ ले जाती हैं, और मजबूरन के सौदे ख़त्म होने के बाद अति-सुधार आम तौर पर ठीक हो जाता है।

बंधक और शेयर भी पीछे चले

तेज़ी ट्रेज़री से आगे तेज़ी से फैली। Freddie Mac का तीस साल के फ़िक्स्ड बंधक पर औसत दर, जो अक्टूबर के आख़िर में 7.79 प्रतिशत के शिखर पर था, नवंबर के अंत तक 7.5 प्रतिशत से काफ़ी नीचे आ गया, क्योंकि लेंडरों ने अपने लोन नीचे आई दस साल की यील्ड से प्राइस करने शुरू कर दिए। इन्वेस्टमेंट-ग्रेड बॉन्ड बाज़ार ने 1980 के दशक के मध्य के बाद का अपना सबसे अच्छा मासिक रिटर्न दर्ज किया। शेयर भी जुड़े, S&P 500 नवंबर में लगभग 9 प्रतिशत चढ़ा, क्योंकि कम डिस्काउंट रेट ने भविष्य के मुनाफ़ों का मूल्य बढ़ा दिया।

विदेशों में यील्ड भी नीचे आईं। जर्मन और ब्रिटिश सरकारी बॉन्ड यील्ड ट्रेज़री के साथ गिरीं, आंशिक रूप से अपने नरम महंगाई आँकड़ों के कारण, और आंशिक रूप से इसलिए कि वैश्विक निवेशक बड़े सॉवरेन बाज़ारों के बीच आर्बिट्राज करते हैं। इसलिए फ़्रैंकफ़र्ट या लंदन का उधारकर्ता ECB या बैंक ऑफ़ इंग्लैंड की नीति में किसी बदलाव के बिना भी कुछ राहत पा गया, जो याद दिलाता है कि अमेरिकी लंबी दरें दूसरी जगह पैसे की कीमत कितनी दूर तक तय करती हैं।

ईंधन ख़त्म हो तो क्या होगा

इस रैली के विजेताओं के नाम आसानी से गिनाए जा सकते हैं: बंधक उधारकर्ता, रीफ़ाइनेंस का इंतज़ार करती कंपनियाँ, और बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो पर अवास्तविक नुकसान झेलते बैंक, जो कीमतें बढ़ने पर सिकुड़ते हैं। यहाँ से रास्ता डेटा और सप्लाई पर निर्भर करता है। फ़ेड 12 और 13 दिसंबर को बैठक करता है, अगली त्रैमासिक रीफ़ाइनेंसिंग घोषणा नए साल की शुरुआत में आती है, और हर मासिक महंगाई रिपोर्ट यह परखेगी कि अब कीमत में लगी कटौतियाँ जायज़ हैं या नहीं। अगर विकास टिकता है और आपूर्ति बढ़ती रहती है, तो यील्ड के पास वापस चढ़ने की गुंजाइश है।

नवंबर की रैली उतनी ही इस पर निर्भर थी कि मंदड़ियाँ बाहर धकेली गईं, जितनी डिसइन्फ़्लेशन में भरोसे पर। अब जब ज़्यादातर शॉर्ट कवर हो चुके हैं, वह ईंधन शायद ख़त्म हो गया है, और आगे की बढ़त डेटा से आनी होगी। अगले कुछ महीनों का ज़्यादा संभावित रास्ता यह है कि दस साल की यील्ड लगभग 4 प्रतिशत के आसपास एक अस्थिर दायरे में रहे, और अगर जनवरी के महंगाई आँकड़े गर्म रहें या रीफ़ाइनेंसिंग में लंबी अवधि की बड़ी नीलामियाँ आएँ तो 4.5 प्रतिशत की ओर पीछे हटे।