महंगाई का आख़िरी मील सबसे कठिन है

अक्टूबर में कोर PCE कीमतें सालाना 2.8 प्रतिशत की दर से बढ़ीं, यह लगातार चौथा महीना है जब कोर महंगाई तीन प्रतिशत के आसपास अटकी रही है। बॉन्ड बाज़ार के संशयवादियों ने चेताया था कि डिसइन्फ़्लेशन का 'आख़िरी मील' सबसे कठिन होगा। अब तक वे सही साबित हुए हैं।

पांच प्रतिशत से एक पठार तक

पहले मील तुलना में आसान थे। Federal Reserve का पसंदीदा पैमाना, कोर PCE महंगाई, 2022 में पांच प्रतिशत से ऊपर चरम पर पहुंची, जब आपूर्ति श्रृंखलाएं उलझीं और महामारी की बचत दुर्लभ सामान के पीछे भागी। 2023 के दौरान यह तेज़ी से गिरी, जब शिपिंग लागत सामान्य हुई, इस्तेमाल की गई कारों की कीमतें गिरीं और वस्तु कीमतें सपाट या कम हुईं। वे एक बार के उलटाव अब काफ़ी हद तक खर्च हो चुके हैं, जिससे सूचकांक के चिपचिपे हिस्से गति तय करते हैं।

हेडलाइन माप सिर्फ़ इसलिए बेहतर दिखता है क्योंकि ऊर्जा सस्ती रही है। अक्टूबर तक के साल में कुल PCE कीमतें 2.3 प्रतिशत बढ़ीं, जो लक्ष्य के करीब है, जबकि कोर अटका रहा। सितंबर में अधिकारियों ने इस साल के अंत में कोर PCE महंगाई 2.6 प्रतिशत पर रहने का अनुमान लगाया था। अक्टूबर की रीडिंग बताती है कि दो महीने का डेटा बाकी रहते वे उस मामूली लक्ष्य से भी चूक सकते हैं।

सेवाएं टस से मस नहीं होतीं

कारोबार वाली वस्तुओं में काफ़ी डिसइन्फ़्लेशन दिखा है। आवास को छोड़कर सेवाएं और घरेलू वेतन अब भी ऐसी दरों पर बढ़ रहे हैं जो Federal Reserve के दो प्रतिशत लक्ष्य से मेल नहीं खातीं। आने वाले प्रशासन ने सार्वभौमिक टैरिफ़, कॉर्पोरेट कर कटौती और श्रम आपूर्ति पर सख्त सीमाओं का वादा किया है, और ये तीनों कीमतें बढ़ाते हैं। फ़ेड को शायद इस बात के साथ जीना पड़े कि महंगाई अपने लक्ष्य से काफ़ी ऊपर स्थिर हो जाए।

सेवा कीमतें ज़्यादातर श्रम लागत हैं, और वेतन धीरे तय होते हैं। वेतन वृद्धि अपने शिखर से ठंडी हुई है, लेकिन फिर भी लक्ष्य जितनी अनुमति देता है उससे तेज़ चलती है, जब तक उत्पादकता अपनी हाल की तेज़ रफ़्तार से बढ़ती न रहे। आवास एक और पिछड़ाव जोड़ता है: आधिकारिक किराया माप मौजूदा पट्टों के पूरे स्टॉक को ट्रैक करता है, जो लगभग सालाना पुनः तय होते हैं, इसलिए वे बाज़ार के किरायों से कई महीने पीछे रहते हैं। बीमा प्रीमियम और चिकित्सा शुल्क भी सालाना रीसेट होते हैं, और पिछले साल की लागत बढ़ोतरी इस साल के सूचकांक में ले आते हैं।

PCE सूचकांक की अपनी एक विचित्रता है। इसमें पोर्टफ़ोलियो प्रबंधन और निवेश सलाह शुल्क शामिल हैं, जो प्रबंधित संपत्तियों के मूल्य से तय होते हैं, इसलिए मज़बूत शेयर बाज़ार मापी गई सेवा महंगाई को ऊपर धकेलता है। इस पतझड़ में अमेरिकी इक्विटी सूचकांक रिकॉर्ड ऊंचाई पर होने के कारण, वह घटक कोर रीडिंग में जुड़ता रहा है, बिना यह बताए कि परिवार जिस कीमत दबाव का सामना कर रहे हैं वह कितना है।

श्रम आपूर्ति निर्णायक कारक है। पिछले दो सालों में आप्रवासन तेज़ी से बढ़ा, और अधिकांश पूर्वानुमानकर्ताओं की उम्मीद से तेज़ी से कामगार जोड़े, जिससे छंटनी बढ़े बिना वेतन वृद्धि ठंडी हुई। वादा किए गए आप्रवासन प्रतिबंध, और शायद निर्वासन, उस गुंजाइश को उलट सकते हैं। निर्माण, खेती, आतिथ्य और देखभाल में कम नए कामगार उन्हीं सेवाओं में वेतन बढ़ाएंगे जो सूचकांक के चिपचिपे हिस्से में आती हैं।

फ़ेड अब भी कटौती कर रहा है

केंद्रीय बैंक ने सितंबर से अपनी नीति दर तीन-चौथाई प्रतिशत बिंदु घटाकर 4.50–4.75 प्रतिशत कर दी है, और फ़्यूचर्स बाज़ार दिसंबर में एक और कटौती की ओर झुका है। इस हफ़्ते प्रकाशित नवंबर बैठक के मिनट्स ने दिखाया कि अधिकारी यहां से एक क्रमिक रास्ते के पक्ष में हैं। कोर महंगाई दो प्रतिशत के बजाय तीन प्रतिशत के करीब होने पर कटौती करना उस बात की पुष्टि करने का जोखिम है जिसका परिवार और कंपनियां अंदेशा करने लगे हैं, कि दो प्रतिशत एक लक्ष्य के बजाय एक निचली सीमा बन गया है।

पठार की लागत असमान रूप से पड़ती है। बचतकर्ता और मुद्रास्फीति-संबद्ध बॉन्ड के धारक सुरक्षित हैं, जबकि निश्चित आय वाले परिवार और वे कामगार जिनका वेतन पीछे रहता है, हर साल क्रय शक्ति खोते हैं जब तक ओवरशूट बना रहता है। उधारकर्ता वास्तविक रूप से फ़ायदे में रहते हैं, जिनमें संघीय सरकार भी शामिल है, जिसका कर्ज़ ऊंची महंगाई से घिस जाता है। अगर अतिरिक्त महंगाई यील्ड में नहीं जुड़ती, तो बॉन्ड निवेशक नुकसान उठाते हैं, और यह एक कारण है कि फ़ेड के कटौती शुरू करने के बाद से लंबी अवधि की ट्रेज़री यील्ड बढ़ी हैं।

1970 के दशक की गूंज

ऐतिहासिक चेतावनी 1970 के दशक की है, जब Arthur Burns के नेतृत्व वाला फ़ेड हर बार ढील देता था जब महंगाई गिरती थी, बस अगली लहर में उसे और ऊंचा लौटते देखने के लिए। उतने बड़े पैमाने पर दोहराव की संभावना कम लगती है, क्योंकि आज महंगाई की उम्मीदें कहीं बेहतर टिकी हैं और फ़ेड की साख कहीं ज़्यादा है। जोखिम ज़्यादा सूक्ष्म है। टैरिफ़ और तंग श्रम आपूर्ति के दौर में तीन प्रतिशत महंगाई के साथ सहज होता केंद्रीय बैंक पा सकता है कि जब फ़र्में उसे अपनी कीमतों में जोड़ लेती हैं तो दर बदलना और कठिन हो जाता है।

1990 के दशक से एक हल्की मिसाल आती है। Alan Greenspan के नेतृत्व में फ़ेड सालों तक दो से तीन प्रतिशत के बीच महंगाई के साथ रहा, और कुछ अधिकारियों ने खुलकर तर्क दिया कि सख्त नीति से जबरन नीचे लाने के बजाय अनुकूल झटकों का इंतज़ार किया जाए। दशक के उत्तरार्ध में उत्पादकता वृद्धि बढ़ी और उन्हीं के लिए काम कर गई। आज का फ़ेड नई तकनीक से वैसे ही नतीजे की उम्मीद कर सकता है। जो काम नीति नहीं कर पाई, उसे देने के लिए वह भाग्य पर निर्भर होगा।

क्या इस आकलन को बदल सकता है

अधिकारियों का अपना जवाब है। 4.50–4.75 प्रतिशत की फ़ंड दर और 2.8 प्रतिशत की कोर महंगाई के साथ वास्तविक नीति दर अब भी दो प्रतिशत बिंदु के करीब है, जो अधिकांश न्यूट्रल अनुमानों से ऊपर है। इस नज़रिये में दरें थोड़ी घटाना बस यह रोकता है कि महंगाई नीचे खिसकने के साथ नीति अपने-आप सख्त न होती जाए, और स्थिर रहना अधिक आक्रामक विकल्प होता।

इस लेख के खिलाफ़ तर्क यह है कि यह ठहराव पिछड़े घटकों की विकृति है। नए पट्टों के किराये तेज़ी से धीमे हुए हैं, और जैसे-जैसे वे आगे बढ़ते हैं, आवास महंगाई अगले साल तक गिरनी चाहिए और कोर PCE को भी खींच लेनी चाहिए। अगर सर्दियों में मासिक कोर रीडिंग सालाना दो प्रतिशत की ओर फिसलती है और वेतन वृद्धि ठंडी होती रहती है, तो पठार अस्थायी लगेगा। अगर इसके बजाय पहले टैरिफ़ तीन प्रतिशत के करीब की कोर दर के ऊपर गिरते हैं, तो फ़ेड के अगले साल के अनुमानों को फिर से लिखना होगा, और दिसंबर के डॉट्स देखने की पहली जगह होगी।

कोर महंगाई तीन प्रतिशत के आसपास अटकी है। अगर फ़ेड उसके बीच कटौती करता रहता है, तो वह शायद ऐसा ओवरशूट बैठा देगा जो अगले साल तक और उसके बाद भी चलेगा। उम्मीद करें कि इस साल कोर PCE महंगाई अधिकारियों के 2.6 प्रतिशत के अनुमान के बजाय 3 प्रतिशत के ज़्यादा करीब रहेगी, और दिसंबर के डॉट्स अगले साल के लिए कम कटौतियां दिखाएंगे।