बाज़ार ने दर कटौतियों की उम्मीद छोड़ दी

बॉन्ड निवेशकों ने साल की शुरुआत में फ़ेडरल रिज़र्व की छह दर कटौतियों की क़ीमत लगाई थी। अब उनमें से लगभग सभी को क़ीमत से बाहर कर दिया गया है। दस-वर्षीय ट्रेज़री यील्ड 4.70 प्रतिशत तक चढ़ गई है, जिससे बंधक दरें वापस आठ प्रतिशत की ओर खिंच रही हैं और इक्विटी मूल्यांकन नीचे आ रहे हैं।

छह कटौतियाँ, फिर लगभग कोई नहीं

इस पुनर्मूल्यांकन ने पूरी तरह और महँगे ढंग से काम किया है। जिन निवेशकों ने 2023 के आख़िर में जल्दी पूंजीगत लाभ की उम्मीद में लंबी अवधि के बॉन्ड भारी मात्रा में ख़रीदे थे, वे अब बाज़ार मूल्य पर भारी घाटे में बैठे हैं। नीतिगत दरें पाँच प्रतिशत से ऊपर अटकी होने से पूरा ट्रेज़री कर्व खिसक गया है, क्योंकि बाज़ार मान रहा है कि नीति कुछ समय तक सख़्त बनी रहेगी।

रैली कैसे बनी थी

उस समय यह दाँव समझदारी भरा लगा था। दस-वर्षीय यील्ड अक्टूबर में 5 प्रतिशत छू गई, फिर नवंबर और दिसंबर में तेज़ी से गिरी, जब महंगाई ठंडी हुई और फ़ेड ने संकेत दिया कि उसका अगला क़दम शायद कटौती होगा। साल के मोड़ तक यील्ड 4 प्रतिशत से नीचे आ गई थी, और फ़्यूचर्स बाज़ार मार्च तक ढील शुरू होने की क़ीमत लगा रहा था। लंबे बॉन्ड के ख़रीदारों ने जल्दी लाभ कमाए और उन्हें नए साल में आगे खींच दिया।

इस विस्तार ने मान लिया था कि डिसइन्फ़्लेशन 2023 के आख़िर की गति से जारी रहेगा। इसके बजाय अर्थव्यवस्था बढ़ती रही, नियोक्ता भर्ती करते रहे, और लगातार तीन मासिक महंगाई रिपोर्टें पूर्वानुमानों से ऊपर आईं। हर रिपोर्ट ने अपेक्षित पहली कटौती को और दूर धकेला, और हर स्थगन ने लंबी अवधि के बॉन्ड के मूल्य का एक हिस्सा खा लिया। यह चाल व्यवस्थित रही है, कोई एक दिन घबराहट का नहीं, और यही एक कारण है कि इसका संचयी आकार कुछ धारकों को चौंका गया है।

ड्यूरेशन इतना क्यों चोट देता है

नुक़सान की यांत्रिकी सीधी है। बॉन्ड की क़ीमत उसकी यील्ड के उलटी दिशा में चलती है, और परिपक्वता जितनी लंबी होगी, दरों में किसी भी बदलाव पर चाल उतनी ही बड़ी होगी। साल के मोड़ पर ख़रीदा गया तीस-वर्षीय ट्रेज़री दो-वर्षीय नोट से कहीं ज़्यादा घाटा दिखा रहा है, क्योंकि उसके फ़िक्स्ड कूपन कहीं ज़्यादा सालों के लिए डिस्काउंट होते हैं। जिन निवेशकों ने गिरती दरों से अपना लाभ अधिकतम करने के लिए ख़ास तौर पर लंबी परिपक्वता ख़रीदी थी, उन्होंने पाया है कि वही लीवरेज दोनों दिशाओं में काम करता है।

कुछ दर्द ऐसे संस्थानों पर है जो उसे आसानी से सोख नहीं सकते। जो बैंक अपने सिक्योरिटीज़ पोर्टफ़ोलियो में ट्रेज़री रखते हैं, उनके अवास्तविक घाटे फिर चौड़े हो रहे हैं, वही समस्या जिसने मार्च 2023 में Silicon Valley Bank को गिराया था, जब जमाकर्ता भागे और बैंक को घाटे पर बॉन्ड बेचने पड़े। बीमाकर्ता और पेंशन फ़ंड बेहतर मेल खाते हैं, क्योंकि यील्ड बढ़ने पर उनकी देनदारियाँ भी मूल्य खोती हैं, पर लंबी अवधि के इंडेक्स को ट्रैक करने वाले म्यूचुअल फ़ंड और एक्सचेंज-ट्रेडेड फ़ंड नुक़सान सीधे अपने धारकों तक पहुँचाते हैं।

आपूर्ति भार बढ़ाती है

मौद्रिक नीति अकेली शक्ति नहीं है। संघीय सरकार आउटपुट के 5 प्रतिशत से काफ़ी ऊपर घाटा चला रही है, जबकि बेरोज़गारी 4 प्रतिशत से नीचे है, इसलिए ट्रेज़री को रिकॉर्ड मात्रा में कर्ज़ बेचना पड़ रहा है। पिछले अगस्त में उसने त्रैमासिक कूपन नीलामियों का आकार बढ़ाया, और उसी हफ़्ते Fitch ने अमेरिका की क्रेडिट रेटिंग घटाकर AA+ की, जिसने पिछली पतझड़ की बिकवाली में योगदान दिया। जब फ़ेड बॉन्ड ख़रीदने के बजाय अपनी बैलेंस शीट भी घटा रहा हो, तो निजी निवेशकों को वह आपूर्ति सोखनी पड़ती है, और इसके लिए वे ऊँची यील्ड माँगते हैं।

वह अतिरिक्त मुआवज़ा, टर्म प्रीमियम, क्वांटिटेटिव ईज़िंग के वर्षों में लगभग ग़ायब हो गया था। उसकी वापसी का मतलब है कि जब अंततः कटौतियाँ आएँगी तो लंबी यील्ड उतनी नहीं गिरेंगी जितनी छोटी दरें गिरेंगी। अगली त्रैमासिक रीफ़ंडिंग घोषणा, जो मई की शुरुआत में आनी है, दिखाएगी कि ट्रेज़री नीलामी का आकार फिर बढ़ाना चाहता है या उसे स्थिर रखना। ट्रेज़री अधिकारियों ने फ़रवरी में कहा था कि उन्हें कम से कम कई तिमाहियों तक और बढ़ोतरी की उम्मीद नहीं है, इसलिए लहजे में कोई भी बदलाव चेतावनी के रूप में पढ़ा जाएगा। फ़ेड का अपनी बैलेंस-शीट घटाने की रफ़्तार धीमी करने का अपना फ़ैसला, जिस पर अधिकारियों ने मार्च में चर्चा की थी, उसी सवाल को माँग के पक्ष से छूता है।

ऊँची यील्ड के विजेता

पुनर्मूल्यांकन के लाभार्थी भी हैं। जो निवेशक छोटी अवधि के बिलों और मनी मार्केट फ़ंडों में टिके रहे, वे लगभग बिना मूल्य-जोखिम के 5 प्रतिशत से ज़्यादा कमाते रहे हैं, और उनके धैर्य का उन्हें प्रतिफल मिला है। यूरोप और जापान के साथ दर-अंतर चौड़े होने से डॉलर मज़बूत हुआ है, और येन तीन दशकों से ज़्यादा में डॉलर के मुक़ाबले अपने सबसे कमज़ोर स्तर पर फिसल गया है। इससे अमेरिकी आयात सस्ते होते हैं, और उन देशों और कंपनियों पर दबाव पड़ता है जो डॉलर में उधार लेते हैं पर दूसरी मुद्राओं में कमाते हैं।

हारने वाले बॉन्डधारकों से आगे भी हैं। दो दशकों में अपने सबसे ऊँचे स्तर के क़रीब बंधक दरों का सामना करने वाले घर ख़रीदार पीछे हटे हैं, और हाउसबिल्डरों के ऑर्डर बुक यह दिखाते हैं। ऊँचे मूल्यांकन वाले टेक्नोलॉजी शेयर, जिनका मूल्य बहुत दूर के मुनाफ़ों पर टिका है, ऊँची डिस्काउंट दरों के प्रति इक्विटी बाज़ार का सबसे संवेदनशील हिस्सा हैं। फ़्लोटिंग-दर बैंक कर्ज़ वाली छोटी कंपनियों पर दबाव उनके ब्याज बिलों में सीधे दिखता है।

बुल का तर्क जो बचा है

अभी ड्यूरेशन रखने का सबसे अच्छा तर्क यह है कि क़ीमत बदल चुकी है। 4.70 प्रतिशत पर दस-वर्षीय ट्रेज़री एक वास्तविक यील्ड देती है जो पिछले पंद्रह साल के ज़्यादातर हिस्से में निवेशकों द्वारा स्वीकार की गई यील्ड से कहीं ऊपर है, और उस मंदी के ख़िलाफ़ बीमा देती है जो फ़ेड को तेज़ी से कटौती करने पर मजबूर करेगी। बॉन्ड रैलियाँ अक्सर अधिकतम निराशा के क्षणों से शुरू होती हैं, जैसे 1995 में पिछले साल की भगदड़ के बाद। आज के स्तरों पर ख़रीदार को सम्मानजनक रिटर्न कमाने के लिए बस इतना चाहिए कि यील्ड स्थिर रहें।

जोखिम यह है कि रैली एक ऐसी सुस्ती पर टिकी है जो अभी डेटा में दिखाई नहीं देती। पहली तिमाही के विकास आँकड़े और मार्च के व्यक्तिगत उपभोग के लिए महंगाई डेटा दोनों अप्रैल के आख़िर में आते हैं, उसके बाद फ़ेड की बैठक और मई की शुरुआत में अप्रैल की रोज़गार रिपोर्ट। महंगाई के फिर तेज़ होने का कोई भी संकेत बाज़ार को विलंबित कटौती के बजाय एक और बढ़ोतरी की संभावना क़ीमत में डालने को मजबूर करेगा।

जो 2024 की दर कटौतियों के लिए लंबे बॉन्ड ख़रीद बैठा, उसने उस ग़लती की क़ीमत चुकाई है। जब तक महंगाई पीछे नहीं हटती, यील्ड शायद इन्हीं स्तरों के आसपास गर्मियों तक रहेंगी, और ड्यूरेशन के बुल्स को अपनी रैली के लिए अगले साल तक इंतज़ार करना पड़ सकता है। सबसे संभावित रास्ता पतझड़ तक पिछली अक्टूबर के शिखर के नीचे एक उतार-चढ़ाव वाली सीमा है, जिसकी क़ीमत बंधक उधारकर्ता, हाउसबिल्डर और बैंक बैलेंस शीट तब तक चुकाएँगे जब तक फ़ेड भरोसे के साथ कटौती का वादा नहीं कर पाता, और वह वादा सितंबर की बैठक से पहले शायद ही आएगा।