ब्याज दरों का नया सामान्य स्तर ऊँचा है

फ़ेडरल रिज़र्व का आर्थिक अनुमान सारांश अब सेक्युलर स्टैगनेशन के विचार से पीछे हटना शुरू कर चुका है। सालों तक समिति ने अपनी लंबी अवधि की मध्यमान नीतिगत दर 2.5 प्रतिशत रखी, जिसका अर्थ था कि वास्तविक न्यूट्रल दर (r*) केवल 0.5 प्रतिशत है। अब राजकोषीय वास्तविकता उस लंगर को ढीला कर रही है।

लंगर कैसे नीचे गया

लंबी अवधि का अनुमान इतना नीचे से शुरू नहीं हुआ था। जब फ़ेड ने 2012 में पहली बार अपने दर अनुमान प्रकाशित किए, तो अधिकारियों ने लंबी अवधि की नीतिगत दर 4 प्रतिशत से ऊपर रखी थी। वित्तीय संकट के बाद कमज़ोर विकास और लक्ष्य से नीचे की महँगाई के हर साल ने मध्यमान को नीचे खींचा, जब तक वह 2019 में 2.5 प्रतिशत पर न टिक गया। वैचारिक समर्थन लैरी समर्स के 2013 में सेक्युलर स्टैगनेशन के पुनरुद्धार से आया, और उससे पहले बेन बर्नान्की की वैश्विक बचत की बाढ़ से, यानी इतनी बचत जो कम निवेश परियोजनाओं के पीछे दौड़ रही थी और दोनों के संतुलन की दर को नीचे रखे हुए थी।

महामारी और उसके बाद के दौर ने वह पैटर्न तोड़ दिया। फ़ेड ने लगभग 16 महीनों में अपनी नीतिगत दर पाँच प्रतिशत अंक से ज़्यादा बढ़ाई, और बेरोज़गारी 4 प्रतिशत से नीचे रहते हुए अर्थव्यवस्था बढ़ती रही। दस वर्षीय महँगाई-संरक्षित ट्रेज़री पर वास्तविक यील्ड, जो 2021 में नकारात्मक थी, 1 प्रतिशत से काफ़ी ऊपर चढ़ गई है। समिति जितनी कम न्यूट्रल दर मानती है, अगर वह सच होती तो यह सख़्ती उतनी दर्दनाक होती जितनी वह साबित हुई है।

घाटे r* को ऊपर धकेलते हैं

जनसांख्यिकी इसमें भूमिका निभाती है। ट्रिलियन डॉलर के संघीय घाटे और आर्टिफ़िशियल इंटेलिजेंस तथा डीकार्बोनाइज़ेशन के लिए ज़रूरी भारी पूंजी ख़र्च भी भूमिका निभाते हैं। ये मिलकर उस दर को ऊपर उठा रहे हैं जिस पर पूंजी का बाज़ार साफ़ होता है, और शायद स्थायी रूप से। लगातार राजकोषीय विस्तार वाली अर्थव्यवस्था में 2.5 प्रतिशत की न्यूट्रल दर पुरानी लगती है। फ़ेड को शायद अपनी लंबी अवधि की दर धारणा को ऊपर की ओर धकेलते रहना होगा।

क़दम-दर-क़दम तंत्र

न्यूट्रल दर वह क़ीमत है जो पूर्ण रोज़गार और स्थिर महँगाई के समय बचत और निवेश को संतुलित करती है। घाटे बचत को सोखते हैं: ट्रेज़री जितना उधार लेता है, उतना पैसा परिवारों, फ़र्मों या विदेशियों से लेना पड़ता है, और उसे आकर्षित करने के लिए उसकी क़ीमत तय करनी होती है। वित्तीय वर्ष 2023 में संघीय घाटा लगभग 1.7 ट्रिलियन डॉलर तक पहुँचा, बिना किसी संकेत के कि वह घट रहा है, और कांग्रेसनल बजट ऑफ़िस अगले दशक में कर्ज़ का जीडीपी के अनुपात में बढ़ना प्रक्षेपित करता है। दूसरी ओर निवेश की माँग बढ़ रही है, जिसे इन्फ़्लेशन रिडक्शन एक्ट की स्वच्छ-ऊर्जा सब्सिडी, CHIPS एक्ट के चिप संयंत्रों के अनुदान और AI के लिए ज़रूरी डेटा सेंटर आगे बढ़ा रहे हैं।

बचत की ओर से बुढ़ापा दबाव जोड़ता है। चार्ल्स गुडहार्ट और मनोज प्रधान तर्क देते हैं कि बेबी-बूमर सेवानिवृत्त होते समय बचत जोड़ने के बजाय उसे ख़र्च करते हैं, जबकि कामगारों की कम आपूर्ति फ़र्मों को मशीनों में निवेश के लिए धकेलती है। पूंजी की ज़्यादा माँग और उसकी कम आपूर्ति, दोनों ही साफ़ होने वाली दर को ऊपर धकेलते हैं।

1980 के दशक से सबक़

घाटों के वास्तविक दरें बढ़ाने का एक पूर्व उदाहरण है। 1980 के दशक के मध्य में रोनाल्ड रीगन के तहत बड़े संघीय घाटे पॉल वोल्कर की सख़्त फ़ेड के साथ मेल खाए, और वास्तविक ब्याज दरें युद्धोत्तर युग के सबसे ऊँचे स्तर पर पहुँचीं, जिसने पूंजी को अमेरिका की ओर खींचा और डॉलर को इतना ऊपर धकेला कि 1985 में प्लाज़ा समझौते पर बड़ी अर्थव्यवस्थाओं ने उसे नीचे लाने पर सहमति दी। 1990 के दशक में, जब घाटे घटे और अंततः सरप्लस में बदल गए, तब लंबी अवधि की दरें गिरीं। राजकोषीय नीति और पैसे की क़ीमत के बीच का संबंध नया नहीं है; वह बस एक दशक तक कम महँगाई और केंद्रीय बैंक की बॉन्ड ख़रीद से छिपा रहा।

समिति कहाँ खड़ी है

मध्यमान अभी नहीं हिला है, पर उसका वितरण हिल चुका है। हाल के अनुमानों में अधिकारियों का बढ़ता अल्पमत अपना लंबी अवधि का अनुमान 2.5 प्रतिशत से ऊपर रख रहा है, जबकि मॉडल-आधारित अनुमान, जैसे न्यूयॉर्क फ़ेड का, जो थॉमस लाउबाख़ और जॉन विलियम्स के काम पर बना है, नीचे बने हुए हैं। अधिकारी जो देखते हैं, यानी एक ऐसी अर्थव्यवस्था जिसने 5 प्रतिशत से ऊपर की दरों को झटक दिया, और मॉडल जो कहते हैं, उनके बीच का अंतर ख़ुद बताता है कि पुरानी सहमति दबाव में है। जेरोम पॉवेल ने कहा है कि समिति ठीक-ठीक नहीं जानती कि न्यूट्रल दर कहाँ है, जिससे अनुमान के खिसकने की गुंजाइश बचती है।

विजेता, हारने वाले और प्रतिवाद

बचतकर्ता और नक़दी रखने वाले स्पष्ट विजेता हैं, जो लगभग शून्य दरों के एक दशक के बाद वास्तविक रिटर्न कमा रहे हैं। सबसे ज़्यादा नुक़सान उन उधारकर्ताओं का है जो सस्ते रीफ़ाइनैंसिंग पर निर्भर थे: बहुत ज़्यादा लीवरेज्ड कंपनियाँ, वाणिज्यिक संपत्ति के मालिक, कम दरों के हिसाब से मूल्यांकित प्राइवेट-इक्विटी सौदे, और भारी कर्ज़ वाली सरकारें। भविष्य के नक़द प्रवाह को ऊँची दर पर छूट मिलने पर संपत्ति और लंबी अवधि के इक्विटी कम क़ीमती हो जाते हैं।

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि कम दरों के पीछे की शक्तियाँ ग़ायब नहीं हुई हैं। पिछले दशक में उत्पादकता वृद्धि मामूली रही है, कई अमीर देश और चीन अब भी बचत का बड़ा अधिशेष पैदा करते हैं, और किसी भी संकट में सुरक्षित परिसंपत्तियों की माँग उछलती है। बूढ़े होते समाज लंबे जीवन के लिए ज़्यादा बचत भी कर सकते हैं, और AI बिना भारी नए पूंजी ख़र्च के उत्पादन बढ़ा सकता है। फ़ेड का अनुमान भी अधिकारियों के अनुमानों का केवल एक मध्यमान है, और वह पहले भी दोनों दिशाओं में ग़लत निकला है।

इस तर्क का वज़न है, पर उसे यह समझाना होगा कि अर्थव्यवस्था 5 प्रतिशत से ऊपर की दरों को बिना टूटे कैसे सह गई। जिन संकेतकों पर नज़र रखनी है वे हैं इस महीने के अंत में फ़ेड के अगले अनुमानों में लंबी अवधि के डॉट, महँगाई-संरक्षित ट्रेज़री पर वास्तविक यील्ड, और लंबे बॉन्डों पर टर्म प्रीमियम। मध्यमान का 2.5 प्रतिशत से ऊपर उठना बदलाव की पुष्टि करेगा; ऊँची वास्तविक यील्ड के साथ स्थिर मध्यमान बताएगा कि बाज़ार फ़ेड से आगे है।

फ़ेड का बढ़ता न्यूट्रल-दर अनुमान बताता है कि सस्ता पैसा अपवाद था। पिछले दशक की दरों की वापसी का इंतज़ार कर रहे उधारकर्ता शायद लंबे समय तक इंतज़ार करेंगे, और समिति का लंबी अवधि का मध्यमान अगले साल के भीतर 2.5 प्रतिशत से ऊपर खिसकने की संभावना रखता है।