वह बढ़ोतरी जिससे फ़ेड बच नहीं सकता

बेंचमार्क 10-साल की US Treasury यील्ड 11 सितंबर को 4.954 प्रतिशत पर पहुँच गई, एक बेहद कमज़ोर ट्रेज़री डेट बायबैक के बाद, जिसने दिखाया कि महँगाई के न घटने के साथ बॉन्ड बाज़ार की तरलता पतली हो रही है। Federal Reserve के पास अब दरें बढ़ाने के अलावा लगभग कोई विकल्प नहीं बचा है।

डीलर काग़ज़ लेना बंद करते हैं

ट्रेज़री पुराने, ऑफ़-द-रन इश्यू में तरलता सुधारने के लिए नियमित बायबैक चलाती है। इस बार प्राइमरी डीलरों ने बहुत कमज़ोर ऑफ़र दिए और उचित स्प्रेड पर बॉन्ड देने से इनकार किया। आम तौर पर इसका मतलब होता है कि उनकी बैलेंस शीट में पहले से इन्वेंटरी भरी है और और अवधि-जोखिम लेने की उनकी कोई भूख नहीं। असल में बॉन्ड बाज़ार फ़ेड से कह रहा है कि वह अपनी नीति दर बढ़ाए और महँगाई अपेक्षाओं को क़ाबू में लाए।

बायबैक क्यों मौजूद हैं

बायबैक कार्यक्रम अपेक्षाकृत नया है। ट्रेज़री ने 2024 में नियमित बायबैक फिर शुरू किए, जो 2000 के दशक की शुरुआत के बाद पहली बार थे, ताकि पुरानी प्रतिभूतियों में ट्रेडिंग को सहारा मिले, जो नवीनतम जारी नोटों और बॉन्डों की तुलना में बहुत कम बदलती हैं। उन पुराने इश्यू को ख़रीदकर और नए ऋण से वह ख़रीद वित्तपोषित करके, ट्रेज़री ऑन-द-रन और ऑफ़-द-रन प्रतिभूतियों की क़ीमत का अंतर कम करना चाहती है और डीलरों को उन बॉन्डों के लिए एक रास्ता देना चाहती है जिन्हें बेचना कठिन है। जो बायबैक कम भागीदारी खींचता है, वह बताता है कि वह रास्ता इरादे के मुताबिक़ काम नहीं कर रहा।

उसके पीछे डीलर क्षमता की बाधा है। प्राइमरी डीलर वे बैंक हैं जिन्हें हर ट्रेज़री नीलामी में बोली लगानी होती है, और उनके पास रखा सरकारी ऋण नियामकों द्वारा तय लीवरेज सीमाओं में गिना जाता है। ट्रेज़री के भंडार की वृद्धि डीलरों की बैलेंस शीट से तेज़ रही है, इसलिए बाज़ार के आकार के मुक़ाबले उनकी बिकवाली सोखने और बाज़ार बनाने की क्षमता सिकुड़ी है।

तनाव की पृष्ठभूमि में आपूर्ति है। संघीय घाटों ने सालों से बाज़ार योग्य ट्रेज़री ऋण का भंडार अर्थव्यवस्था से तेज़ बढ़ाया है, और हर तिमाही ट्रेज़री को परिपक्व होते ऋण के रीफ़ाइनेंसिंग और नए उधार के वित्तपोषण के लिए पर्याप्त नोट और बॉन्ड बेचने पड़ते हैं। हर जुड़ाव एक ऐसे डीलर समुदाय पर उतरता है जिसकी क्षमता उसी अनुपात में नहीं बढ़ी, इसलिए बाज़ार का ढाँचा अब उस ध्यान को खींच रहा है जो पहले सिर्फ़ उसकी क़ीमतों को मिलता था।

नियामकों में इस पर बहस हुई है कि तनाव का कितना हिस्सा उनके अपने नियमों से आता है। Supplementary Leverage Ratio बड़े बैंकों से उनकी सभी संपत्तियों पर, ट्रेज़री सहित, जोखिम की परवाह किए बिना पूँजी रखने की माँग करता है, इसलिए सरकारी ऋण की होल्डिंग बढ़ाने वाले डीलर बैंक को अधिक पूँजी रखनी पड़ती है, भले ही उन बॉन्डों में क्रेडिट जोखिम न हो। Securities and Exchange Commission ने 2023 में बहुत से ट्रेज़री ट्रेडों के लिए केंद्रीय क्लियरिंग अनिवार्य करने का नियम अपनाया, जिसका मक़सद समय के साथ बैलेंस शीट में जगह मुक्त करना है, पर बदलाव चरणों में लागू हो रहा है और आज के डीलरों के लिए बहुत कम करता है।

मार्च 2020 की याद

व्यवस्था पहले भी टूट चुकी है। मार्च 2020 में महामारी आने पर दुनिया भर के निवेशक नक़दी के लिए ट्रेज़री बेचने दौड़े, डीलर बहाव नहीं सोख सके, और दुनिया की सबसे सुरक्षित परिसंपत्ति का बाज़ार कई दिनों तक ठीक से काम नहीं कर पाया। फ़ेड ने भारी मात्रा में ट्रेज़री ख़रीदकर और बैंकों के लिए लीवरेज नियम को अस्थायी रूप से ढीला करके व्यवस्था बहाल की। आज का सबक़ यह है कि पतली तरलता यील्ड की स्थिर बढ़त को अव्यवस्थित बढ़त में बदल सकती है।

लागतें अभी से दिख रही हैं। चौड़े बिड-ऑफ़र स्प्रेड पेंशन फ़ंडों, बीमा कंपनियों और एसेट मैनेजरों के लिए ट्रेडिंग लागत बढ़ाते हैं, और ट्रेज़री को कोलैटरल और हेज के रूप में कम उपयोगी बनाते हैं। हर दूसरा उधारकर्ता भी भुगतान करता है, क्योंकि कॉरपोरेट बॉन्ड, गृह ऋण और नगरपालिका ऋण उस ट्रेज़री बाज़ार के सापेक्ष तय होते हैं जो अब तरलता के लिए ज़्यादा वसूलता है।

कुछ निवेशक दूसरों से बेहतर स्थिति में हैं। जिनके पास लगाने के लिए नक़दी है, वे तरलता की ज़रूरत वाले विक्रेताओं से लगभग पाँच प्रतिशत के क़रीब की यील्ड पर लंबे बॉन्ड ख़रीद सकते हैं। सबसे कमज़ोर वे लीवरेज्ड फ़ंड हैं जो बेसिस ट्रेड चलाते हैं: वे रेपो बाज़ार में उधार लेकर फ़्यूचर्स कॉन्ट्रैक्टों के मुक़ाबले नक़द ट्रेज़री रखते हैं, और जब फ़ाइनेंसिंग सूख जाती है तो उन्हें पोज़िशन बंद करने पर मजबूर होना पड़ सकता है, जैसा मार्च 2020 में हुआ था।

कितनी बढ़ोतरियाँ, न कि बढ़ोतरी या नहीं

10-साल की यील्ड लगभग पाँच प्रतिशत के क़रीब है और हेडलाइन महँगाई उठ रही है, इसलिए फ़ेड की अगली बैठक अब इस पर नहीं कि दरें बढ़ें या नहीं। बहस अब इस पर चली गई है कि उसके बाद कितनी और बढ़ोतरियाँ आएँगी।

सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि कमज़ोर बायबैक पाइपलाइन की समस्या है, और पाइपलाइन की समस्याओं के पाइपलाइन-समाधान होते हैं। फ़ेड और ट्रेज़री ख़राब तरलता का जवाब बिना दरें बढ़ाए बैलेंस-शीट उपकरणों, लीवरेज नियमों में बदलाव, या नीलामियों और बायबैक के आकार में समायोजन से दे सकते हैं। जहाँ तक यह जाता है, यह उचित है। पर यील्ड इसलिए बढ़ी क्योंकि महँगाई नहीं घट रही, और तरलता के उपाय उसे संबोधित नहीं कर सकते।

ट्रेज़री के पास अपने उपकरण हैं। वह निर्गम को बिलों की ओर खिसका सकती है, जिन्हें मनी-मार्केट फ़ंड आसानी से सोखते हैं, और उन लंबे बॉन्डों से दूर जिन्हें डीलरों को रखने में मुश्किल होती है, जैसा उसने 2023 के आख़िर में किया था जब यील्ड आख़िरी बार 5 प्रतिशत के क़रीब पहुँची थी। वह बायबैक का आकार बदल सकती है या रोक सकती है। हर विकल्प आज राहत ख़रीदता है, पर भविष्य में ज़्यादा बार रीफ़ाइनेंसिंग की क़ीमत पर, क्योंकि बिलों पर अधिक निर्भरता सरकार को अल्पकालिक दरों में भविष्य की बढ़ोतरी के प्रति और उजागर करती है।

जिन संकेतों पर नज़र रखनी है वे हैं दस-साल और तीस-साल के कर्ज़ की अगली नीलामियाँ, बिड-ऑफ़र स्प्रेड और बाज़ार की गहराई के माप, भविष्य के बायबैक पर ट्रेज़री की योजनाएँ, और इस महीने के अंत में फ़ेड का फ़ैसला। 10-साल पर 4.95 प्रतिशत पर फ़ेड के पास इंतज़ार करने की वजहें ख़त्म हो गई हैं। वह अपनी अगली बैठक में बहुत संभवतः दरें बढ़ाएगा, और बॉन्डधारकों को साल ख़त्म होने से पहले और बढ़ोतरियों की उम्मीद करनी चाहिए।