फ़ेड जिस जिद्दी महंगाई को हिला नहीं पाता

मई में कोर PCE महंगाई साल-दर-साल 4.6 प्रतिशत चली, और फ़ेड के अधिकारी इसके अलावा शायद ही कुछ सोच पाते हैं। हेडलाइन आँकड़े ऊर्जा दामों के गिरने और आपूर्ति शृंखलाओं के सामान्य होने से नीचे खिसके हैं। कोर सेवाएँ मुश्किल से हिली हैं। वस्तुओं के दाम अपनी ज़्यादातर गिरावट कर चुके हैं, जिससे कोर उस बात से चल रहा है कि सेवा कारोबार अपने कर्मचारियों को कितना देते हैं।

फ़ेड ने रुख़ नहीं मोड़ा, बस रुका

फ़ेड ने मार्च 2022 और इस साल की मई के बीच लगातार दस बैठकों में अपनी नीति-दर बढ़ाई, लक्ष्य सीमा को लगभग शून्य से 5 से 5.25 प्रतिशत तक ले गया। जून में वह पिछले एक साल से ज़्यादा समय में पहली बार स्थिर रहा, फिर भी समिति के अपने अनुमानों ने साल खत्म होने से पहले दो और बढ़ोतरियाँ दिखाईं। संयोजन सब कुछ कहता है। अधिकारी 1980 के दशक की शुरुआत के बाद की सबसे तेज़ सख़्ती के विलंबित असर को देखने का समय चाहते हैं, और वे साफ़ तौर पर आश्वस्त नहीं हैं कि काम पूरा हो गया है।

मई के आँकड़े हिचकिचाहट समझाते हैं। हेडलाइन PCE महंगाई गिरकर 3.8 प्रतिशत पर आ गई, जो पिछली गर्मी के शिखर से काफ़ी नीचे है, क्योंकि पेट्रोल और खाद्य दाम ठंडे हुए। कोर माप, जो दोनों को हटाता है और जिस पर व्यवहार में फ़ेड के 2 प्रतिशत लक्ष्य को आँका जाता है, जनवरी से शायद ही हिला है। जो केंद्रीय बैंक सिर्फ़ हेडलाइन देखे, वह जीत का ऐलान करने के लिए ललचाएगा। जो कोर देखता है, उसे ऐसी समस्या दिखती है जो अभी सिकुड़ना शुरू नहीं हुई।

तीन तरह की कीमतें

जेरोम पॉवेल ने कोर महंगाई को तीन हिस्सों में बाँटना शुरू किया है: वस्तुएँ, आवास सेवाएँ, और आवास से बाहर की सेवाएँ। वस्तु महंगाई तब तेज़ी से बढ़ी जब लॉकडाउन में बंद परिवारों ने फ़र्नीचर और इलेक्ट्रॉनिक्स खरीदे और बंदरगाह जाम हुए, फिर शिपिंग लागत ढहने और इन्वेंटरी जमा होने से ठंडी पड़ गई। आधिकारिक आँकड़ों में आवास महंगाई अब भी ऊँची है, पर वह उन किरायानामों का अनुसरण करती है जो साल में एक बार ही रीसेट होते हैं, इसलिए नए किरायानामों में दिख रही ठंडक सूचकांक में धीरे-धीरे आएगी। बचती है तीसरी बाल्टी, आवास से बाहर की सेवाएँ, जो तय करेगी कि दरें कितने समय तक ऊँची रहेंगी।

मज़दूरी तय करती है रफ़्तार

आवास से बाहर की सेवाएँ श्रम-प्रधान हैं, और उनके दाम कमोडिटी चक्र और कंटेनर माल-भाड़े की दरों की परवाह नहीं करते। वे सालाना वेतन समीक्षाओं और बेचने वाली फ़र्मों की प्राइसिंग ताक़त के साथ चलते हैं। सेवाओं की माँग दाम के प्रति बहुत संवेदनशील नहीं है, इसलिए कारोबारों ने ऊँचे वेतन बिल को ग्राहकों पर ज़्यादा परेशानी के बिना डाल दिया है। दाम बढ़ोतरी मज़दूरी माँगों को खिलाती है, और एक मामूली नीति-बदलाव इस चक्र को नहीं तोड़ेगा।

श्रम बाज़ार इस चक्र को भरपूर ईंधन देता है। जनवरी में बेरोज़गारी दर 3.4 प्रतिशत थी, जो 1969 के बाद का सबसे निचला स्तर है, और तब से उसके इतने करीब ही रही है। रेस्टोरेंट, होटल, केयर होम और एयरलाइंस पिछले दो साल से रिक्तियाँ भरने में संघर्ष करते रहे हैं, और ऐसी स्थिति में फ़र्में पहले वेतन बढ़ाती हैं और उत्पादकता के बारे में बाद में पूछती हैं। हेयरकट या अस्पताल की मुलाकात किसी सस्ते देश से आयात नहीं हो सकती, न मशीन से बनाई जा सकती है, इसलिए अतिरिक्त लागत सीधे दाम में चली जाती है।

गिरावट धीमी क्यों है

सांख्यिकीय भाषा में, सेवा महंगाई उच्च दृढ़ता वाली श्रृंखला की तरह बर्ताव करती है: हर महीने का आँकड़ा पिछले महीने का अधिकांश हिस्सा विरासत में लेता है, और झटके हफ़्तों के बजाय तिमाहियों में फीके पड़ते हैं। वस्तु दाम अलग बर्ताव करते हैं। जब आपूर्ति की बाधा खुलती है, तो वे उतनी ही तेज़ी से वापस गिर सकते हैं जितनी तेज़ी से चढ़े थे, जैसा इस्तेमाल की गई कारों और माल-भाड़े के साथ हुआ। इसलिए पिछले साल के वस्तु अनुभव पर फ़िट किया गया मॉडल बाकी कोर के नीचे आने की रफ़्तार को बुरी तरह बढ़ा-चढ़ाकर बताएगा।

दृढ़ता का सरल कारण है। वेतन अनुबंध, किरायानामे और बीमा प्रीमियम एक साल या उससे ज़्यादा के लिए तय होते हैं, और हर दौर की बढ़ोतरी पिछले दौर की महंगाई से बेंचमार्क की जाती है। उम्मीदें बाकी काम करती हैं। अगर कोई फ़र्म मानती है कि उसके प्रतिद्वंद्वी अगले साल दाम 4 प्रतिशत बढ़ाएँगे, तो अपने दाम उससे कम बढ़ाना पैसा मेज़ पर छोड़ने जैसा लगता है। उस चक्र को तोड़ने के लिए अर्थव्यवस्था में इतनी ढील चाहिए कि फ़र्में दाम बढ़ाएँ तो ग्राहक खोएँ।

1970 के दशक का सबक

फ़ेड की समय से पहले घोषणा न करने की अनिच्छा इतिहास का काफ़ी ऋणी है। 1970 के दशक के मध्य में आर्थर बर्न्स के नेतृत्व वाले केंद्रीय बैंक ने महंगाई के अपने पहले शिखर से गिरते ही ढील दे दी, बस यह देखने के लिए कि वह दशक के आख़िर में और ऊपर लौट आई। पॉल वॉल्कर को उसे लगभग 20 प्रतिशत के आसपास दरों और एक गहरी मंदी के ज़रिए कुचलना पड़ा। पॉवेल बार-बार कह चुके हैं कि इतिहास नीति को बहुत जल्दी ढीला करने के खिलाफ़ चेताता है, और सेवा-दामों की दृढ़ता ठीक वही सबूत है जो उस चेतावनी को ताज़ा लगाता है।

तुलना की सीमाएँ हैं। बॉन्ड बाज़ारों और घरेलू सर्वेक्षणों में महंगाई की उम्मीदें 1970 के दशक की तुलना में कहीं बेहतर जमी रही हैं, और इस बार फ़ेड कहीं तेज़ी से चला है। फिर भी संस्थागत स्मृति मायने रखती है। अधिकारी कुछ तिमाहियों के लिए दरें ज़रूरत से ज़्यादा ऊँची रखना पसंद करेंगे, बजाय बर्न्स वाली गलती दोहराने के और एक बदतर स्थिति से शुरू करने के।

धैर्य की कीमत कौन चुकाता है

4.6 प्रतिशत की कोर महंगाई के मुकाबले 5 से 5.25 प्रतिशत की नीति-दर का मतलब है कि वास्तविक दरें बस थोड़ी सकारात्मक हैं, और इसलिए फ़ेड सख़्ती जारी रखने या कम से कम दरें वहीं रखने की ओर झुकता है। फ़्लोटिंग दरों पर उधारकर्ता पहले लागत उठाते हैं: बैंक क्रेडिट लाइन वाले छोटे कारोबार, प्राइवेट इक्विटी-स्वामित्व वाली कंपनियाँ जिनके लीवरेज्ड लोन हैं, और वाणिज्यिक संपत्ति के मालिक जिनके लोन को रीफ़ाइनैंस होना है। क्षेत्रीय बैंक, जो मार्च में Silicon Valley Bank की विफलता से पहले ही हिले हुए हैं, ऊँची फ़ंडिंग लागत और कमज़ोर वाणिज्यिक संपत्ति बही, दोनों झेल रहे हैं।

बचतकर्ता स्पष्ट लाभार्थी हैं, क्योंकि मनी-मार्केट फ़ंड अब कई सालों में पहली बार महंगाई से ज़्यादा भुगतान कर रहे हैं। श्रम-प्रधान सेवा कंपनियाँ बीच में अटकी हैं। जब तक माँग बनी रहती है वे दाम बढ़ा सकती हैं, पर अगर फ़ेड आख़िरकार वह भर्ती सुस्ती पैदा करता है जो वह चाहता है, तो ये फ़र्में सबसे ज़्यादा उजागर होंगी।

तेज़ राहत का तर्क

इस नज़र के खिलाफ़ सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि नीति लंबे अंतराल से काम करती है, और पिछले साल की बढ़ोतरियों का पूरा भार अभी भर्ती के फ़ैसलों तक नहीं पहुँचा है। रिक्तियाँ अपने शिखर से गिरी हैं, कम कर्मचारी ज़्यादा वेतन के पीछे नौकरी छोड़ रहे हैं, और वेतन वृद्धि पिछले साल की रफ़्तार से कुछ नरम हुई है। अगर ये रुझान जारी रहते हैं, तो सेवा महंगाई दृढ़ता मॉडलों के सुझाव से तेज़ी से धीमी हो सकती है, और फ़ेड बेवजह की मंदी में ज़रूरत से ज़्यादा सख़्ती का जोखिम उठाएगा।

यह तर्क वज़न का हकदार है, पर यह एक दिशा बताता है, गंतव्य नहीं। 4 प्रतिशत से नीचे बेरोज़गारी वाला श्रम बाज़ार अभी वह ढील नहीं है जिसकी फ़ेड को ज़रूरत है, और अब तक हर मासिक कोर रीडिंग ने उस मोड़ का बहुत कम हिस्सा दिखाया है जिसकी आशावादी उम्मीद करते हैं।

जिन संकेतकों पर नज़र रखनी है वे हैं मासिक नौकरी रिपोर्ट, त्रैमासिक एम्प्लॉयमेंट कॉस्ट इंडेक्स, और PCE आँकड़ों का आवास-छोड़कर-सेवा घटक। जब तक श्रम बाज़ार मज़दूरी वृद्धि को धीमा करने के लिए काफ़ी ठंडा नहीं होता, कोर महंगाई फ़ेड के लक्ष्य से काफ़ी ऊपर रहने की संभावना है, चाहे हेडलाइन आँकड़े जो भी कहें। सबसे संभावित नतीजा है इस साल कम से कम एक और दर-वृद्धि और अगले साल के काफ़ी अंदर तक कोई कटौती नहीं, जिसका ज़्यादातर बोझ फ़्लोटिंग-रेट उधारकर्ता और वाणिज्यिक संपत्ति मालिक उठाएँगे।