ट्रेज़री झिझका

अमेरिकी ट्रेज़री ने 31 अक्टूबर को कहा कि वह अगली तिमाही में 776 अरब डॉलर उधार लेगा, जो वॉल स्ट्रीट के डर के 852 अरब डॉलर से काफ़ी कम है, और वह छोटी अवधि के बिलों पर ज़्यादा निर्भर करेगा। दस वर्षीय यील्ड 5.0 प्रतिशत के क़रीब थीं और बॉन्ड बाज़ार आपूर्ति को पचाने में संघर्ष कर रहा था, इसलिए यह एक रणनीतिक पीछे हटना था।

ट्रेज़री को क्यों हिलना पड़ा

दबाव गर्मियों से बन रहा था। अगस्त की रीफ़ाइनैंसिंग में ट्रेज़री ने 2021 के बाद पहली बार अपनी लंबी अवधि की नीलामियों का आकार बढ़ाया, और बाज़ार का लंबा सिरा घबरा गया। दस वर्षीय यील्ड जुलाई के लगभग 4 प्रतिशत से अक्टूबर में 5 प्रतिशत के बाल भर दूर पहुँच गई, और लंबे बॉन्डों की कई नीलामियाँ केवल यील्ड रियायत के साथ पूरी हुईं। अगस्त में फ़िच की अमेरिकी क्रेडिट रेटिंग डाउनग्रेड और प्रतिनिधि सभा की अफ़रातफ़री ने बेचैनी और बढ़ाई। उसी रफ़्तार से कूपन नीलामियों में और बढ़ोतरी एक ऐसे बाज़ार की परीक्षा लेती जो पहले ही ख़रीदार ढूँढने में नाकाम हो रहा था।

बॉन्ड के बजाय बिल

लंबी अवधि के कूपन से बाज़ार को भरने के बजाय बिल बेचने से जेनेट येलेन का विभाग फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो फ़ैसिलिटी से नक़द निकाल पाया, जिससे बैंक रिज़र्व पर तुरंत निचोड़ नहीं पड़ी। असल में ट्रेज़री ने लंबे बॉन्डों के लिए प्रतिकूल बाज़ार के आसपास से निकलने का रास्ता निकाला, ऐसे काग़ज़ जारी करके जिन्हें मनी-मार्केट फ़ंड आसानी से ख़रीद सकें। योजना प्रकाशित होते ही पूरी कर्व पर बॉन्डों में ज़ोरदार तेज़ी आई।

तंत्र समझाता है कि यह क्यों काम करता है। मनी-मार्केट फ़ंड अतिरिक्त नक़द रिवर्स रेपो फ़ैसिलिटी के ज़रिए फ़ेड के पास रखते हैं और फ़ेड की नीतिगत दर कमाते हैं। जब ट्रेज़री थोड़ी ऊँची यील्ड पर बिल देता है, तो फ़ंड वह नक़द फ़ैसिलिटी से निकालकर बिलों में डालते हैं, और सरकार का नक़द खाता भर जाता है, बिना बैंकिंग प्रणाली से रिज़र्व निकाले। फ़ैसिलिटी का बैलेंस अपने शिखर से पहले ही आधे से ज़्यादा गिर चुका है, क्योंकि जून के कर्ज़-सीमा समझौते के बाद आए भारी बिल जारी होने में फ़ंड खिसक गए। जो बचा है वह वह बफ़र है जो ट्रेज़री को बैंक लिक्विडिटी निचोड़े बिना बिलों पर टिके रहने देता है।

एक चाल जिसका इतिहास है

लंबे सिरे को राहत देने के लिए जारी किए गए कर्ज़ की परिपक्वता छोटी करना नया नहीं है। अक्टूबर 2001 में ट्रेज़री ने 30 साल के बॉन्ड बेचने पूरी तरह बंद कर दिए, यह तर्क देते हुए कि घटती उधारी ज़रूरत से उनकी ज़रूरत नहीं रही, और 2006 तक उन्हें वापस नहीं लाया। फ़ेड ने 2011 में अपना वर्ज़न चलाया, छोटी अवधि के ट्रेज़री बेचकर और लंबे ख़रीदकर, जिसे लंबी अवधि की यील्ड गिराने के लिए ऑपरेशन ट्विस्ट का नाम दिया गया। दोनों प्रसंग दिखाते हैं कि सरकार जो कर्ज़ बेचती है उसका मिश्रण यील्ड कर्व का आकार बदल सकता है, कम से कम कुछ समय के लिए।

कौन फ़ायदा उठाता है, कौन चुकाता है

तत्काल विजेता लंबे बॉन्डों के धारक और वे उधारकर्ता हैं जिनकी लागत लंबी यील्ड से जुड़ी है। मॉर्गेज दरें, जो 8 प्रतिशत के क़रीब पहुँची थीं, दस वर्षीय ट्रेज़री से तय होती हैं, और लंबी अवधि का कर्ज़ जारी करने वाली कंपनियाँ बेंचमार्क में किसी भी गिरावट से फ़ायदा उठाती हैं। ऊँची छूट दरों से जिनके मूल्यांकन दबे थे, वे शेयर भी कम टर्म प्रीमियम से लाभ की ओर देख सकते हैं। मनी-मार्केट फ़ंड भी जीतते हैं, क्योंकि ज़्यादा बिल का मतलब ख़रीदने के लिए ज़्यादा ऊँची यील्ड वाले काग़ज़।

लागत भविष्य के बजटों पर पड़ती है। बिल एक साल के भीतर परिपक्व होते हैं, इसलिए उनका ब्याज बिल फ़ेड की नीतिगत दर के साथ जल्दी रीसेट होता है। 5.25 से 5.50 प्रतिशत की फ़ंड दर पर ट्रेज़री दो दशकों से ज़्यादा में सबसे ऊँची लागत पर अल्पकालिक फ़ंडिंग लॉक कर रहा है, और उसे बार-बार रोल करना होगा। अगर फ़ेड दरें बाज़ार की उम्मीद से ज़्यादा देर तक ऊँची रखता है, तो लंबी अवधि के कर्ज़ से जितनी तेज़ी से ब्याज बिल बढ़ता, उससे कहीं तेज़ी से बढ़ेगा। बिलों पर ज़्यादा निर्भरता सरकारी वित्त को छोटी अवधि की दरों में किसी भी छलांग के प्रति और संवेदनशील बनाती है, और यही वह जोखिम है जिससे राजकोषीय योजनाकार आमतौर पर बचने की कोशिश करते हैं।

पैंतरे के पक्ष में तर्क

प्रतिवाद में वज़न है। अगर फ़ेड अगले साल दरें घटाना शुरू करता है, जैसा वायदा बाज़ार अपेक्षा करते हैं, तो बिल दोबारा रोल करना सस्ता होगा, और ट्रेज़री सोलह साल की सबसे ऊँची यील्ड पर दस और तीस साल के कर्ज़ को लॉक करने से बच जाएगा। कई अधिकारी इसे विवेकपूर्ण कर्ज़ प्रबंधन मानेंगे। ट्रेज़री की डीलरों की सलाहकार समिति ने भी लंबे समय से स्वीकार किया है कि उधारी ज़रूरत अचानक बढ़ने पर बिलों का हिस्सा अस्थायी रूप से ऊपर खिसक सकता है।

यह बचाव एक पूर्वानुमान पर टिका है। अगर महँगाई ज़िद्दी साबित होती है और फ़ेड अगले साल तक अपनी मौजूदा दर पर टिका रहता है, तो बिलों पर दाँव कम नहीं, ज़्यादा महँगा पड़ेगा। बड़ा मुद्दा यह है कि घाटा ख़ुद नहीं बदला है। ट्रेज़री ने अपने उधार का रूप बदला है, रक़म नहीं, और बिल बफ़र ख़र्च हो जाने के बाद लंबी अवधि के कर्ज़ की आपूर्ति फिर बढ़ानी ही होगी।

किस पर नज़र रखें

1 नवंबर को आने वाली रीफ़ाइनैंसिंग का ब्योरा दिखाएगा कि ट्रेज़री यहाँ से कूपन नीलामियाँ कितनी तेज़ी से बढ़ाने की योजना बनाता है। उसी दिन फ़ेड का नीतिगत फ़ैसला दिखाएगा कि क्या अधिकारी यील्ड में हाल की बढ़त को आगे की सख़्ती के विकल्प के रूप में देखते हैं। इसके आगे, रिवर्स रेपो फ़ैसिलिटी का बैलेंस यह मापता है कि बिल-भारी फ़ंडिंग के लिए कितनी गुंजाइश बची है।

बिलों की ओर बदलाव चतुर लिक्विडिटी प्रबंधन था। कई खरब डॉलर के घाटे को छोटी अवधि के काग़ज़ से फ़ंड करना फिर भी केवल अस्थायी उपाय है, और ट्रेज़री को अगले साल जो भी दरें होंगी, उन पर बढ़ते बिलों के ढेर को रीफ़ाइनैंस करना होगा, और अगर फ़ेड दरें ऊँची रखता है तो जोखिम करदाता उठाएँगे।