ट्रेज़री ने अनुमान से कम उधारी ली, और बॉन्ड उछले

ट्रेज़री ने अपनी त्रैमासिक रीफ़ाइनेंसिंग 112 अरब डॉलर पर तय की, एक मामूली कुल योग, जिसने उधारी की भावी ज़्यादातर बढ़त को छोटी परिपक्वताओं में डाल दिया। बॉन्ड निवेशक लंबी अवधि के क़र्ज़ की कहीं बड़ी नीलामियों के लिए तैयार थे और उन्हें ग़लत पकड़ा गया। कर्व भर में यील्ड गिरीं, और लंबे बॉन्ड की रैली हाल की याद में सबसे तीखी रैलियों में से एक रही।

बाज़ार इतना छोटा कैसे पड़ा

पोज़िशनिंग तीन महीने से बन रही थी। अगस्त की रीफ़ाइनेंसिंग में ट्रेज़री ने 2021 के बाद पहली बार अपनी लंबी-अवधि की नीलामियों का आकार बढ़ाया, और बाज़ार ने इसे भारी आपूर्ति के लंबे दौर की शुरुआत माना। दस साल की यील्ड लगभग 4 प्रतिशत से चढ़कर अक्टूबर के आख़िर तक 5 प्रतिशत के बेहद क़रीब पहुँच गई, और हेज फ़ंड व मैक्रो ट्रेडर इस दाँव पर टूट पड़े कि वह और ऊपर जाएगी। कई लंबी-अवधि की नीलामियाँ यील्ड छूट के साथ बिकीं, जिससे लगा कि ख़रीदार थक चुके हैं।

अक्टूबर के आख़िर तक सर्वसम्मति वाला कारोबार भीड़-भरा हो चुका था। जब कोई पोज़िशन इतनी एकतरफ़ा हो, तो थोड़ी अच्छी ख़बर भी उसे बंद करने की हड़बड़ी मजबूर कर सकती है, क्योंकि जिन कारोबारियों ने ऐसे बॉन्ड बेचे जो उनके पास नहीं थे, उन्हें वापस ख़रीदना होता है। रीफ़ाइनेंसिंग को इतना शक्तिशाली उत्प्रेरक इसी ने बनाया।

छोटी नीलामियाँ, नीची यील्ड

कूपन नीलामियों का आकार नीचा रखकर ट्रेज़री ने बॉन्ड की बिकवाली को वहीं रोक दिया। श्रम की माँग में नरमी के संकेतों और जेरोम पॉवेल की नरम टिप्पणियों ने राहत बढ़ाई, और मैक्रो फ़ंड अपनी शॉर्ट पोज़िशनें ढकने के लिए दौड़े। जब सरकार इतनी भारी उधारी ले रही हो, तो आपूर्ति पर मार्गदर्शन यील्ड को उतना ही हिला सकता है जितना ब्याज दरों पर कोई फ़ैसला।

ख़बरों के क्रम ने मदद की। ट्रेज़री का 30 अक्टूबर का उधारी अनुमान अपेक्षाओं से नीचे आया, 1 नवंबर की रीफ़ाइनेंसिंग घोषणा ने कूपन आकार डीलरों की उम्मीद से कम बढ़ाया और इशारा किया कि एक और तिमाही की बढ़ोतरी शायद काफ़ी होगी, और उसी दोपहर फ़ेड ने दरें अपरिवर्तित रखीं। दो दिन बाद अक्टूबर की नौकरी रिपोर्ट में पेरोल 150,000 बढ़ा और बेरोज़गारी 3.9 प्रतिशत तक चढ़ी। हर टुकड़ा एक ही दिशा में धकेला, और हफ़्ते भर में दस साल की यील्ड एक चौथाई प्रतिशत अंक से ज़्यादा गिरी।

आपूर्ति क़ीमतों को क्यों हिलाती है

तंत्र टर्म प्रीमियम है, यानी छोटी अवधि के बिल बार-बार लेने के बजाय लंबे बॉन्ड रखने के लिए निवेशकों की माँगी गई अतिरिक्त कमाई। जब ट्रेज़री ज़्यादा लंबी-अवधि का क़र्ज़ बेचती है, तो निजी निवेशकों को ज़्यादा अवधि-जोखिम रखना पड़ता है, और वे उसके लिए भुगतान चाहते हैं। कम लंबे बॉन्ड और ज़्यादा बिल उस जोखिम को मनी-मार्केट फ़ंडों की ओर खिसकाते हैं, जो 5 प्रतिशत से ज़्यादा यील्ड वाले छोटे काग़ज़ रखने में ख़ुश हैं। उस हफ़्ते नीति दरों का अपेक्षित रास्ता मुश्किल से बदला; लंबी यील्ड में ज़्यादातर गिरावट टर्म प्रीमियम घटने से आई।

बिलों के झुकाव के लिए तैयार बाज़ार है। जून में कर्ज़ सीमा का गतिरोध ख़त्म होने के बाद मनी-मार्केट फ़ंडों ने फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रेपो सुविधा में नक़दी का बड़ा ढेर रखा हुआ था, और जैसे-जैसे इश्यू बढ़ा, वे उसे ट्रेज़री बिलों में ले जा रहे हैं, क्योंकि बिल थोड़ा ज़्यादा देते हैं। चूँकि वह नक़दी निष्क्रिय पड़ी थी, भारी बिल बिक्री ने उसे सोख लिया है, बिना अल्पकालिक दरें बढ़ाए या बैंक रिज़र्व निचोड़े। ट्रेज़री की अपनी सलाहकार समिति, जिसमें डीलर और निवेशक हैं, लंबे समय से बाज़ार योग्य क़र्ज़ के लगभग 15 से 20 प्रतिशत पर बिल रखने की सिफ़ारिश करती रही है, और भारी बिल इश्यू उस सीमा के शीर्ष की ओर धकेलता है। इसलिए यह रणनीति तभी काम करती है जब तक रिवर्स रेपो का ढेर रहता है, जो इसकी एक स्वाभाविक सीमा बनाता है।

इसकी मिसाल है। 31 अक्टूबर 2001 को ट्रेज़री ने घोषणा की कि वह 30 साल के बॉन्ड बेचना बंद करेगी, और उस दिन लंबी यील्ड तीखी गिरीं। आपूर्ति की घोषणाएँ पहले भी क़ीमतें हिला चुकी हैं, पर वे सबसे ज़्यादा तब मायने रखती हैं जब घाटे बड़े हों और फ़ेड ख़रीदना बंद कर चुका हो, और ये दोनों बातें आज की हालत बताती हैं।

किसे फ़ायदा हुआ

इस रैली ने लगभग हर उस व्यक्ति की मदद की जो बिकवाली से चोट खा चुका था। लंबे बॉन्ड के धारक, बीमा कंपनियों से लेकर अवास्तविक नुक़सान ढो रहे बैंकों तक, के पोर्टफ़ोलियो ने कुछ मूल्य वापस पाया। बंधक दरें, जो लगभग 8 प्रतिशत के क़रीब पहुँच गई थीं, नरम हुईं। भविष्य की कमाई पर लागू डिस्काउंट रेट गिरने से इक्विटी को साल का सबसे अच्छा हफ़्ता मिला। नुक़सान उन कारोबारियों का रहा जिन्होंने ऊँची यील्ड पर दाँव लगाया था, और थोड़ा कम, उन बचतकर्ताओं का जो लंबे बॉन्ड पर 5 प्रतिशत लॉक करने की उम्मीद कर रहे थे।

टिकाऊ रैली के ख़िलाफ़ तर्क

बुनियादी बातें नहीं बदली हैं। पूर्ण रोज़गार के पास एक अर्थव्यवस्था के लिए घाटा अब भी बहुत बड़ा है, फ़ेड अब भी अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ रहा है, और ट्रेज़री ने लंबी-अवधि की आपूर्ति की वृद्धि को रद्द नहीं, सिर्फ़ टाला है। उधारी को बिलों की ओर खिसकाने का मतलब है कि ज़्यादा क़र्ज़ नीतिगत दर पर रीसेट होगा और अगले साल रीफ़ाइनेंसिंग की ज़रूरत बड़ी होगी। अगर अर्थव्यवस्था मज़बूत रहती है और महंगाई चिपचिपी साबित होती है, तो शॉर्ट पोज़िशनें बंद होने और राहत फीकी पड़ने के बाद यील्ड तेज़ी से वापस चढ़ सकती हैं।

यह चेतावनी मायने रखती है, और इसीलिए इस रैली को लंबे-अवधि के रुझान में मोड़ के बजाय एक भीड़-भरे कारोबार के सुधार के रूप में पढ़ा जाना चाहिए। अगली परीक्षाएँ जल्दी आती हैं: इस हफ़्ते दस और तीस साल के बॉन्डों की नीलामियाँ, अगले हफ़्ते आने वाले अक्टूबर के उपभोक्ता मूल्य आँकड़े, और फ़रवरी की शुरुआत में ट्रेज़री की अगली रीफ़ाइनेंसिंग, जब वह बताएगी कि क्या उसे अब भी कूपन आकारों में और बढ़ोतरी की उम्मीद नहीं है।

छोटी रीफ़ाइनेंसिंग ने इतिहास में दर्ज होने लायक़ रैली शुरू की। फ़िलहाल बॉन्ड की क़ीमतों के लिए ट्रेज़री की उधारी योजनाएँ फ़ेड के किसी भी बयान से ज़्यादा मायने रखती हैं, और निवेशक हर रीफ़ाइनेंसिंग घोषणा को फ़ेड के मिनट्स जितनी बारीकी से पढ़ेंगे, फ़रवरी की घोषणा से शुरू करके, जो तय करेगी कि यह रैली टिकती है या नहीं।