ट्रेज़री का वादा: अब और चौंकाने वाली बातें नहीं

US Treasury का फ़रवरी का त्रैमासिक रीफ़ंडिंग वक्तव्य बाज़ार की घबराहट संभालने का एक छोटा सबक था। बॉन्ड निवेशक सरकारी कर्ज़ की लगातार बढ़ती आपूर्ति को लेकर चिंतित थे। ट्रेज़री ने $121 billion के कुल रीफ़ंडिंग की घोषणा की, जो अपेक्षाओं के अनुरूप थी, और साफ़ कहा कि उसे कम से कम कई तिमाहियों तक नॉमिनल कूपन नीलामी का आकार बढ़ाने की उम्मीद नहीं है।

आपूर्ति कैसे कहानी बनी

यह चिंता पिछले अगस्त से शुरू होती है। उस महीने की रीफ़ंडिंग में ट्रेज़री ने 2021 के बाद पहली बार अपनी कूपन नीलामियों का आकार बढ़ाया, ठीक कुछ दिन बाद जब Fitch ने अमेरिका की रेटिंग AAA से घटाकर AA+ कर दी। निवेशकों को समझ आया कि सरकार को लगभग $1.7 trillion सालाना के घाटे को फ़ाइनेंस करने के लिए कहीं ज़्यादा लंबी अवधि का कर्ज़ बेचना होगा, उसी समय जब Federal Reserve अपनी ट्रेज़री होल्डिंग्स को बिना बदले परिपक्व होने दे रहा था।

पतझड़ भर यील्ड तेज़ी से चढ़ी, और दस साल की ट्रेज़री यील्ड अक्टूबर में थोड़ी देर के लिए 5 प्रतिशत छू गई, जो 2007 के बाद उसका सबसे ऊंचा स्तर था। इस बढ़त का बड़ा हिस्सा टर्म प्रीमियम से आया था, यानी लंबे बॉन्ड रखने के लिए निवेशकों की मांगी गई अतिरिक्त कमाई, बजाय छोटी अवधि के बॉन्ड बार-बार रोल करने के। नवंबर में ट्रेज़री ने लंबे सिरे पर अपेक्षा से कम नीलामी आकार बढ़ाया, और यील्ड तेज़ी से गिरीं। इस प्रसंग ने दिखाया कि कर्ज़ प्रबंधकों के फ़ैसले बॉन्ड बाज़ार के लिए कितने मायने रखने लगे थे।

लंबे बॉन्ड पर विराम

यह कहकर कि कूपन उधारी अभी के लिए स्थिर हो गई है, ट्रेज़री ने उस खतरे को हटा दिया जो 2023 के आखिर तक बॉन्ड बाज़ारों को हिलाने वाली आपूर्ति-संचालित लंबी यील्ड छलांगों का था। कोई भी अतिरिक्त घाटा छोटी अवधि के बिल ज़्यादा बेचकर पूरा किया जाएगा। Janet Yellen ने बॉन्ड वाइजिलैंट्स को शांत किया है और समय खरीदा है, हालांकि इसकी कीमत यह है कि घाटे को फ़ाइनेंस करने के लिए मनी मार्केट फ़ंडों पर निर्भरता बढ़ी है।

इस तिमाही का गणित पैमाना दिखाता है। ट्रेज़री को मार्च तक के तीन महीनों में लगभग $760 billion उधार लेने की उम्मीद है, और तीन-साल, दस-साल और तीस-साल की रीफ़ंडिंग नीलामियां उसका केवल एक हिस्सा हैं। बाकी दूसरी कूपन नीलामियों और बिलों से आएगा, जिनका आकार सप्ताह दर सप्ताह समायोजित किया जा सकता है। अगर घाटा योजना से बड़ा निकलता है, तो बिल अंतर सोख लेते हैं।

बिल कौन खरीदता है

मनी-मार्केट फ़ंड स्वाभाविक खरीदार हैं। उनकी संपत्ति रिकॉर्ड के करीब, लगभग $6 trillion तक पहुंच गई है, क्योंकि बचतकर्ता बैंक जमा से नकदी निकालकर 5 प्रतिशत से ज़्यादा कमाने लगे। उस पैसे का बड़ा हिस्सा फ़ेड की ओवरनाइट reverse repo सुविधा में पड़ा था, और पिछली गर्मियों से फ़ंड उसे ट्रेज़री बिलों में ले गए हैं, जो थोड़ा ज़्यादा प्रतिफल देते हैं। यही बदलाव है जिसकी वजह से ट्रेज़री 2023 की दूसरी छमाही में बाज़ारों को बिगाड़े बिना भारी मात्रा में बिल बेच सकी।

यह क्षमता असीमित नहीं है। reverse repo कुशन $2 trillion से ज़्यादा से घटकर उसका एक अंश रह गया है, और एक बार वह खत्म हो जाए, तो नए बिल जारी होने पर पैसा बैंक जमा और रिज़र्व से आना होगा। ट्रेज़री के अपने सलाहकार लंबे समय से सिफ़ारिश करते आए हैं कि बिल बाज़ार योग्य कर्ज़ के 15 से 20 प्रतिशत के बीच रखे जाएं, और यह हिस्सा पहले ही उस दायरे के शीर्ष के आसपास है। हर आश्चर्य के लिए बिलों पर निर्भर रणनीति उसे और ऊपर धकेलेगी।

आपूर्ति प्रबंधन में एक मिसाल

ट्रेज़री के फ़ैसले पहले भी बाज़ारों को हिला चुके हैं। अक्टूबर 2001 में, जब सरकार अधिशेष चला रही थी, उसने घोषणा की कि वह तीस-साल के बॉन्ड जारी करना बंद करेगी, और उसी दिन लंबी यील्ड तेज़ी से गिरीं। 2006 में घाटे लौटने पर लंबा बॉन्ड वापस आया। फ़ेड का Operation Twist 1961 में, और फिर 2011 में, जनता के पास सरकारी कर्ज़ की परिपक्वता बदलकर लंबी दरें घटाने की कोशिश था। हर प्रसंग ने दिखाया कि परिपक्वताओं का मिश्रण यील्ड को उतना ही प्रभावित करता है जितना कुल उधारी की मात्रा।

कौन जीता, कौन हारा

लंबी अवधि के ट्रेज़री धारक इस वादे से फ़ायदे में हैं, क्योंकि यह कई तिमाहियों तक यील्ड पर ऊपर की ओर दबाव का एक स्रोत हटाता है। मॉर्गेज उधारकर्ता और लंबी अवधि के बॉन्ड जारी करने वाली कंपनियां अप्रत्यक्ष रूप से लाभ उठाती हैं। मनी-मार्केट फ़ंड और उनके निवेशक भी फ़ायदे में हैं, क्योंकि उन्हें 5 प्रतिशत से ज़्यादा प्रतिफल देने वाले अल्पकालिक कागज़ की स्थिर आपूर्ति मिलेगी।

लागत ट्रेज़री के अपने ब्याज बिल और रोलओवर जोखिम में पड़ती है। बिल अभी दस-साल के नोटों से ज़्यादा प्रतिफल देते हैं, इसलिए छोटी अवधि के कर्ज़ से घाटा फ़ाइनेंस करना निकट अवधि में महंगा है, और हर बिल को एक साल के भीतर उस दर पर फिर से फ़ाइनेंस करना होगा जो तब प्रचलित हो। अगर फ़ेड बाज़ार की अपेक्षा के अनुसार दरें घटाता है, तो यह दांव सफल होगा। अगर महंगाई चिपकी रहती है और दरें ऊंची रहती हैं, तो ट्रेज़री अपने बढ़ते कर्ज़ के बड़े हिस्से पर ऊंची लागत में बंध जाएगी।

वादे के खिलाफ़ तर्क

सबसे मज़बूत आलोचना यह है कि ट्रेज़री असल समस्या के बजाय छवि का प्रबंधन कर रही है। घाटा घटा नहीं है, और संघीय कर्ज़ अर्थव्यवस्था से तेज़ी से बढ़ता जा रहा है। उधारी को बिलों में धकेलने से समायोजन टलता है, उससे बचाव नहीं होता। कुछ आलोचक यह भी कहते हैं कि लंबी यील्ड नीचे रखने के लिए बिलों की ओर आपूर्ति झुकाना एक तरह की मौद्रिक नीति है, जिसे ट्रेज़री को फ़ेड पर छोड़ना चाहिए, खासकर चुनावी साल में।

यह आलोचना लंबी अवधि के लिए उचित है, लेकिन वादे के अल्पकालिक प्रभाव को कमज़ोर नहीं करती। ट्रेज़री हमेशा बाज़ार की स्थितियों के अनुसार अपनी आपूर्ति का मिश्रण समायोजित करती रही है, और उसने साफ़ कहा है कि यह विराम केवल कई तिमाहियों तक रहेगा। इस स्तंभ का मुद्दा यह है कि जोखिम खिसका है, खत्म नहीं हुआ।

किस पर नज़र रखें

मई की शुरुआत में अगली रीफ़ंडिंग दिखाएगी कि वादा टिकता है या नहीं, और क्या ट्रेज़री के उधारी अनुमान बढ़ते हैं। कुल कर्ज़ में बिलों का हिस्सा, फ़ेड की reverse repo सुविधा में शेष, और लंबी अवधि की नीलामियों में मांग, जिसे इस बात से मापा जाता है कि हर बिक्री का कितना हिस्सा डीलरों को सोखना पड़ता है, बताएंगे कि बाज़ार कैसे निपट रहा है। फ़ेड का कोई भी फ़ैसला जो अपने बॉन्ड होल्डिंग्स की रनऑफ़ धीमा करे, दबाव कम करेगा।

ट्रेज़री का वादा कुछ तिमाहियों तक लंबी अवधि की आपूर्ति को नियंत्रित रखेगा। फ़ाइनेंसिंग जोखिम अल्पकालिक बिलों में खिसक गया है, और जब घाटा बड़ी नीलामियां मजबूर करेगा, तो वह शायद लंबे सिरे पर लौट आएगा। उम्मीद करें कि इस साल के बाकी हिस्से में कूपन आकार अपरिवर्तित रहेंगे, और अगले साल बढ़ोतरी वापस आएगी, जब अगले प्रशासन को घाटा और सलाहकारों की सीमा से कहीं ऊपर का बिल हिस्सा दोनों विरासत में मिलेंगे।