यील्ड कर्व फिर सामान्य हो रहा है। क्या यह अच्छी ख़बर है?

5 अगस्त को दो-साल और दस-साल की ट्रेज़री यील्ड का अंतर कुछ देर के लिए सकारात्मक हो गया, जुलाई 2022 के बाद पहली बार। आम टिप्पणीकार उलटाव के ख़त्म होने को सामान्य स्थिति की वापसी मानते हैं। ऐतिहासिक रिकॉर्ड इससे अलग कहता है।

घबराहट, फिर पलटाव

यह पलटाव बाज़ारों के सबसे हिंसक दिनों में से एक पर आया। पिछले शुक्रवार प्रकाशित जुलाई की रोज़गार रिपोर्ट में बेरोज़गारी 4.3 प्रतिशत तक चढ़ी दिखी, और उसने Sahm मंदी नियम को सक्रिय कर दिया। 31 जुलाई को बैंक ऑफ़ जापान की दर बढ़ोतरी ने सस्ते येन में वित्तपोषित कैरी ट्रेड से निकलने की होड़ पहले ही शुरू कर दी थी, और 5 अगस्त को जापान के Nikkei 225 में 1987 के बाद की सबसे बड़ी एक-दिन की गिरावट आई। निवेशक छोटी अवधि के ट्रेज़री में टूट पड़े, इस दाँव पर कि फ़ेड को जल्दी और शायद गहरी कटौती करनी होगी।

दो साल उल्टा

उलटाव ख़ुद असामान्य रूप से लंबा और गहरा था। यह जुलाई 2022 में शुरू हुआ, जब फ़ेड ने चार दशकों की सबसे तेज़ रफ़्तार से दरें बढ़ाईं, और अपने सबसे गहरे बिंदु पर, 2023 की गर्मियों में, दस-साल की यील्ड दो-साल से एक पूरे प्रतिशत अंक से ज़्यादा नीचे थी। जिस मंदी का वह संकेत देता था, वह नहीं आई। कई निवेशक इस नतीजे पर पहुँचे हैं कि संकेत टूट चुका है।

अर्थव्यवस्था इतने लंबे उलटाव को झेल पाई, इसके ठोस कारण हैं। परिवारों और कंपनियों ने 2020 और 2021 में बहुत कम निश्चित उधारी लागत पर सौदे बंद किए थे, जब गृह ऋण दरें और कॉरपोरेट बॉन्ड यील्ड रिकॉर्ड निचले स्तर पर थीं, इसलिए ऊँची नीतिगत दरें उन तक धीरे पहुँचीं। बड़े संघीय घाटे अर्थव्यवस्था में पैसा डालते रहे, और महामारी के दौरान जमा हुई बचत ने उपभोक्ता ख़र्च को सहारा दिया। इन कुशनों ने सख़्त मौद्रिक नीति के सामान्य असर को टाला, ख़त्म नहीं किया, और उनमें से ज़्यादातर अब पतले हो चुके हैं।

कर्व का सीधा होना मुसीबत क्यों हो सकता है

जब कर्व इसलिए सीधा होता है क्योंकि छोटी अवधि की यील्ड ढह रही है, एक ऐसी चाल जिसे "बुल स्टीपनिंग" कहते हैं, तो मंदी आम तौर पर पास होती है। कर्व अपने आप सीधा होता है क्योंकि अर्थव्यवस्था कमज़ोर होने पर बाज़ार आपातकालीन दर कटौतियों की क़ीमत लगाने दौड़ते हैं। ऐतिहासिक रूप से ख़तरा तब आया जब कर्व पहले उलटने के काफ़ी बाद सकारात्मक ढलान पर लौटा।

यह तंत्र दो-साल की यील्ड से गुज़रता है, जो अगले दो सालों में औसत नीति दर के बाज़ार के पूर्वानुमान से ज़्यादा कुछ नहीं है। जब ट्रेडर इस नतीजे पर पहुँचते हैं कि फ़ेड को कटौती करनी ही होगी, तो वह यील्ड दस-साल की यील्ड से तेज़ गिरती है, जो विकास और महँगाई की लंबी अवधि की अपेक्षाओं से बँधी रहती है। इसलिए जैसे-जैसे आउटलुक धुंधला होता है, कर्व सीधा होता है। उलटाव बताता है कि सख़्त नीति असर कर रही है, और सीधा होना बताता है कि फ़ेड ने यह देख लिया है।

इतिहास क्या दिखाता है

पिछले तीन चक्र इस पैटर्न में फ़िट बैठते हैं। कर्व 2000 में उलटा, जनवरी 2001 में फ़ेड के कटौती शुरू करते ही सीधा हुआ, और उसी मार्च में मंदी शुरू हुई। वह 2006 और 2007 में फिर उलटा, 2007 के मध्य से सीधा होने लगा जब फ़ेड ने सितंबर में कटौती शुरू की, और दिसंबर 2007 में मंदी शुरू हुई। 2019 में एक संक्षिप्त उलटाव 2020 की महामारी-मंदी से ठीक पहले सीधे होने की ओर गया, हालाँकि कोई बॉन्ड बाज़ार यह दावा नहीं कर सकता कि उसने किसी वायरस का अनुमान लगाया था।

एक नरम मिसाल भी है। 1998 में रूस के डिफ़ॉल्ट और Long-Term Capital Management के ढहने के दौरान कर्व उलटाव के क़रीब आया, फ़ेड ने तीन बार कटौती की, और विस्तार दो साल से ज़्यादा चला। कर्व मंदी के बिना भी सीधा हो सकता है, अगर फ़ेड ऊँचे स्तर से दरें घटाए और विकास टिका रहे, और दूसरी तिमाही में 2.8 प्रतिशत की वार्षिक उत्पादन वृद्धि के साथ यह अब भी संभव है। अंतर पहले रोज़गार आँकड़ों में दिखेगा।

सीधे कर्व के विजेता

कारण जो भी हो, सकारात्मक ढलान पैसे को क्षेत्रों के बीच खिसकाता है। बैंक छोटी अवधि में उधार लेकर लंबी अवधि में उधार देते हैं, इसलिए उलटे कर्व ने उनके मार्जिन दबाए, और मार्च 2023 में Silicon Valley Bank के ढहने के बाद जमाओं की भगदड़ में सबसे ज़्यादा प्रभावित क्षेत्रीय उधारदाता इसके पलटने से सबसे ज़्यादा लाभ पाने वाले हैं। छोटी अवधि के बॉन्ड और मनी-मार्केट फ़ंड के धारक, जिन्हें उलटाव के दौरान इंतज़ार के लिए अच्छा भुगतान मिला, फ़ेड के कटौती करने पर वह बढ़त खो देते हैं। फ़्लोटिंग दर पर उधार लेने वाले, छोटी फ़र्मों से लेकर क्रेडिट-कार्ड उपयोगकर्ताओं तक, छोटी दरें गिरने पर लाभ पाते हैं, जबकि लंबी अवधि का वित्त चाहने वाले, जैसे घर बनाने वाली कंपनियाँ और गृह ऋण लेने वाले, कम लाभ पाते हैं, क्योंकि लंबी यील्ड धीमी गिरती है।

इक्विटी बाज़ार कठिन मामला है। सस्ता पैसा मूल्यांकन को सहारा देता है, पर अगर सीधा होना कमज़ोर होती अर्थव्यवस्था को दर्शाता है, तो आय के अनुमान गिरेंगे, और ऐतिहासिक रूप से चक्रीय शेयर उस कटौती चक्र की पहली कटौती के आसपास के महीनों में पिटे हैं जो मंदी में ख़त्म हुआ।

किन संकेतों पर नज़र रखें

सितंबर की शुरुआत में अगस्त की पेरोल रिपोर्ट, साप्ताहिक बेरोज़गारी दावे और 17 और 18 सितंबर को फ़ेड की बैठक दिखाएँगे कि कौन सी कहानी सही है। ऐसा कर्व जो लंबी यील्ड बढ़ने से सीधा होता है, घाटों और महँगाई के डर पर, वह दूसरा संदेश देता है उस कर्व से जो दो-साल की यील्ड के लगातार गिरने से सीधा होता है। केवल दूसरा क्लासिक मंदी का संकेत है, और वही अगस्त की शुरुआत में दिखा।

छोटी दरों से बँधे उधारकर्ता दोनों तरह से कटौतियों से लाभ पाएँगे, पर इक्विटी निवेशक जो इस चाल को आश्वासन मानते हैं, वे ग़लत सबक़ निकाल रहे हैं। सामान्य दिखने वाला यील्ड कर्व कोई "सब ठीक है" का संकेत नहीं। इसका आम तौर पर मतलब है कि फ़ेड अर्थव्यवस्था के संकट में होने के कारण ढील दे रहा है, और निवेशकों को उलटाव के सीधे होने को चेतावनी मानना चाहिए कि मंदी शायद कुछ ही महीने दूर है। अगर सितंबर की बैठक तक घटती दो-साल की यील्ड के सहारे कर्व सकारात्मक रहता है, तो सर्दियों तक कमज़ोर भर्ती की उम्मीद करें, जिसका पहला असर चक्रीय शेयरों और कम रेटिंग वाली कॉरपोरेट उधारी पर दिखेगा।