वॉर्श क्या चाहते हैं?

जेरोम पॉवेल का फ़ेड चेयरमैन के रूप में कार्यकाल मई के मध्य में औपचारिक रूप से समाप्त होता है, और बाज़ारों का पूरा ध्यान केविन वॉर्श पर है, जो पद संभालेंगे। मॉडलिंग डेस्क और बॉन्ड ट्रेडरों का अनुमान है कि 1979 में पॉल वोल्कर के पद संभालने के बाद फ़ेड के नेतृत्व में यह सबसे बड़ा विच्छेद है।

मॉडल क्यों टूट सकते हैं

क्वांटिटेटिव डेस्कों के लिए कठिनाई सांख्यिकीय है। फ़ेड के व्यवहार के ज़्यादातर मॉडल, सरल टेलर नियमों से लेकर यील्ड-कर्व मॉडलों में निहित प्रतिक्रिया फ़ंक्शनों तक, उन चेयरमैनों के दशकों के आँकड़ों पर फ़िट किए गए हैं जिनकी नीति की किताब लगभग एक जैसी थी। बैलेंस शीट को अलग नज़र से देखने वाला चेयरमैन उस संबंध को बदल देता है जिसका अनुमान लगाया जा रहा है, वही समस्या जो रॉबर्ट लूकास ने 1976 की अपनी आर्थिक नीति मूल्यांकन की आलोचना में रखी थी: एक व्यवस्था के तहत फ़िट किए गए पैरामीटर अगली व्यवस्था में भरोसेमंद नहीं होते। वोल्कर की मिसाल चेताने वाली है। पद संभालने के दो महीनों के भीतर उन्होंने फ़ेड को बैंक रिज़र्व को लक्ष्य बनाने पर डाल दिया, और अल्पकालिक दरें बाद में 20 प्रतिशत तक छू गईं।

मॉडलिंग डेस्कों की व्यावहारिक प्रतिक्रिया स्मृति को छोटा करने की है। तीस साल में अनुमानित प्रतिक्रिया फ़ंक्शन उन चेयरमैनों को भारी वज़न देते हैं जो अब सत्ता में नहीं हैं, इसलिए डेस्क रोलिंग विंडो, रिज़ीम-स्विचिंग मॉडल जो पैरामीटर को उछलने देते हैं, और सबसे ऊपर आज बाज़ार में उद्धृत दामों पर भरोसा करेंगे। फ़्यूचर्स और ऑप्शन नए चेयरमैन के बारे में ट्रेडरों के मौजूदा अनुमानों को सीधे समाहित करते हैं, जो उन्हें ग्रीनस्पैन या बर्नान्की के सालों पर फ़िट किसी भी गुणांक से ज़्यादा उपयोगी बनाते हैं, हालाँकि वे ज़्यादा शोरभरे होते हैं।

वॉर्श नीति कैसे चलाएँगे

वॉर्श के अकादमिक पर्चे और भाषण एक साहसी और अपरंपरागत सिद्धांत रखते हैं। वे फ़ेड की 6.5 ट्रिलियन डॉलर की बैलेंस शीट को राजकोषीय प्रभुत्व का एक ख़तरनाक औज़ार मानते हैं, किसी हानिरहित तरलता स्रोत से बहुत दूर। उनकी नज़र में यह परिसंपत्ति मूल्यों को विकृत करती है, पूंजी को ग़लत जगह भेजती है और कांग्रेस को बिना किसी संयम के घाटे चलाने में मदद करती है। उनका मुख्य लक्ष्य साफ़ है। वे फ़ेड की होल्डिंग तेज़ी से घटाना चाहते हैं और बदले में बेंचमार्क नीतिगत दर घटाना चाहते हैं।

यह सिद्धांत उनके पूरे करियर में चलता है। वे 2011 में जाने से पहले वित्तीय संकट के दौरान बोर्ड में रहे, दूसरे दौर की बॉन्ड ख़रीद पर संदेह जताया, और तब से स्टैनफ़र्ड की हूवर इंस्टीट्यूशन से यही तर्क रखते आए हैं। क्वांटिटेटिव ईज़िंग के दूसरे आलोचकों से उन्हें जो अलग करता है वह उनका प्रस्तावित व्यापार है: कम बैलेंस शीट के बदले कम नीतिगत दर, जो सिद्धांत में समग्र वित्तीय स्थितियों को और सख़्त नहीं छोड़ेगा।

मार्गदर्शन अपना वज़न खोता है

संचार वह दूसरा माध्यम है जिससे यह विच्छेद दिख सकता है। 2012 से फ़ेड अपने अधिकारियों के व्यक्तिगत दर अनुमान प्रकाशित कर रहा है, जिसे डॉट प्लॉट कहते हैं, और पॉवेल के नेतृत्व में उसने हर बैठक के बाद प्रेस कॉन्फ़्रेंस के साथ उन्हें जोड़ा। जो मॉडल उन संकेतों से दरों के अपेक्षित रास्ते को पढ़ते हैं, वे इस पर निर्भर करते हैं कि चेयरमैन उन्हें प्रतिबद्धता मानें। जो चेयरमैन भविष्य के बारे में कम बोलता है, या अनुमानों को योजना के बजाय समिति का चिंतन मानता है, वह एक ऐसा इनपुट हटा देता है जिसे डेस्क एक दशक से ज़्यादा से इस्तेमाल कर रहे हैं, और उस ख़ाली जगह को भरने के लिए दर की अस्थिरता बढ़ेगी।

ओवरनाइट सस्ता, लंबी अवधि महँगी

बॉन्ड बाज़ार पूरे यील्ड कर्व पर फिर से मूल्य तय करेंगे। अल्पकालिक दरें उत्पादकता और भर्ती को सहारा देने के लिए नीचे आएँगी। लंबी अवधि के ट्रेज़री फ़ेड के पुनर्निवेश के सहारे से वंचित होंगे, और टर्म प्रीमियम शायद तेज़ी से बढ़ेंगे।

यांत्रिकी ट्रेज़री बाज़ार से होकर चलती है। जब फ़ेड कोई बॉन्ड बिना बदले परिपक्व होने देता है, तो ट्रेज़री को वह कर्ज़ किसी और से फिर उधार लेना होता है, इसलिए रन-ऑफ़ का हर डॉलर घाटे के ऊपर अतिरिक्त निजी आपूर्ति का एक डॉलर बन जाता है। पेंशन फ़ंड, बीमा कंपनियाँ, विदेशी सरकारी ख़रीदार और लीवरेज्ड फ़ंड इसे उठाएँगे, और वे ड्यूरेशन रखने के लिए मुआवज़ा माँगेंगे। दिसंबर से फ़ेड अपनी परिपक्व होने वाली मॉर्गेज प्रतिभूतियों को ट्रेज़री बिलों में रोल कर रहा है, इसलिए छोटे पोर्टफ़ोलियो की ओर पहला व्यावहारिक क़दम बस वह पुनर्निवेश बंद करना हो सकता है।

टर्म प्रीमियम सीधे नहीं देखे जा सकते, जो इस अनुमान को जटिल बनाता है। न्यूयॉर्क फ़ेड मॉडल-आधारित अनुमान प्रकाशित करता है, जो दस वर्षीय यील्ड को अपेक्षित छोटी दरों और एक अवशिष्ट प्रीमियम में बाँटते हैं, और ये अनुमान क्वांट डेस्कों के लिए इस बात का मुख्य पैमाना होंगे कि क्या वॉर्श की बैलेंस शीट योजना की क़ीमत लगाई जा रही है। अपेक्षित छोटी दरों में ज़्यादा बदलाव के बिना प्रीमियम का बढ़ना वही निशान होगा जो उन्होंने वर्णित ट्रेड का है।

कर्व पर विजेता और हारने वाले

खड़ा कर्व बैंकों की मदद करता है, जो छोटी अवधि पर फ़ंडिंग लेते हैं और लंबी अवधि पर उधार देते हैं। नुक़सान उठाने वाले लंबी अवधि के बॉन्डों के धारक और वे उधारकर्ता होंगे जिनकी लागत लंबी यील्ड का अनुसरण करती है: अमेरिकी मॉर्गेज दरें दस वर्षीय ट्रेज़री के बहुत क़रीब से चलती हैं, और मॉर्गेज प्रतिभूतियों का सिकुड़ता फ़ेड पोर्टफ़ोलियो उस बाज़ार से एक स्थिर ख़रीदार हटा देता है। सरकार ख़ुद नए लंबी अवधि के उधार पर ज़्यादा चुकाएगी, जो शायद उस अनुशासन का हिस्सा है जो वॉर्श के मन में है।

छोटी अवधि पर बचतकर्ता भी हारते हैं। दरें बढ़ने के बाद परिवारों और कंपनियों ने बड़ी रक़में मनी-मार्केट फ़ंडों में डाली थीं, और नीतिगत दर घटने से कुछ ही हफ़्तों में उनकी आय घटती है, क्योंकि वे फ़ंड जल्दी परिपक्व होने वाले काग़ज़ रखते हैं। फ़्लोटिंग दरों पर उधार लेने वाले, लीवरेज्ड कंपनियों से लेकर क्रेडिट-कार्ड धारकों तक, उतनी ही तेज़ी से फ़ायदा उठाते हैं।

नए चेयरमैन की सीमाएँ

तीखे विच्छेद के ख़िलाफ़ सबसे मज़बूत तर्क संस्थागत है। चेयरमैन उस समिति का एक वोट है जिसने 2019 में पर्याप्त रिज़र्व के साथ नीति चलाने का फ़ैसला किया था, और बैंक अब रिज़र्व आंशिक रूप से 2008 के बाद लिखे गए लिक्विडिटी नियमों को पूरा करने के लिए रखते हैं, इसलिए बैलेंस शीट के नीचे का फ़्लोर पसंद से ज़्यादा नियमन से तय होता है। उसे और बहुत घटाने का मतलब होगा उन नियमों या फ़ेड के परिचालन ढाँचे को बदलना, और दोनों में समय लगता है। एक स्थायी बदलाव के लिए ट्रेज़री के इस पर सहयोग की भी ज़रूरत होगी कि वह कितना लंबी अवधि का कर्ज़ जारी करता है। दोनों के बीच का पिछला औपचारिक समझौता, 1951 का अकॉर्ड, उल्टी दिशा में गया था, जिसने फ़ेड को ट्रेज़री के लिए बॉन्ड यील्ड बाँधने की बाध्यता से मुक्त किया।

ट्रेडर उनकी पहली बैठकों के ब्योरे में शुरुआती संकेत ढूँढेंगे, रन-ऑफ़ की मासिक गति पर किसी सीमा में, और दर अस्थिरता की ऑप्शन बाज़ार की क़ीमत में। वॉर्श 2008 के बाद स्थापित केंद्रीय बैंकिंग को पलटना चाहते हैं, और अगर वे अपनी चलाते हैं, तो सस्ता ओवरनाइट पैसा ट्रेज़री आपूर्ति की बाढ़ के साथ आएगा, जिसे निजी ख़रीदारों को ऊँची लंबी अवधि की यील्ड पर सोखना होगा।