आख़िर 'सही' ब्याज दर क्या है?

दस साल की ट्रेज़री यील्ड 4.35 प्रतिशत की ओर बढ़ी, जो 2007 के बाद उसका सबसे ऊंचा स्तर है, और बॉन्ड निवेशकों को एक असहज सवाल पूछना पड़ रहा है। क्या न्यूट्रल रियल ब्याज दर, वह मायावी r-star जो न महंगाई को भड़काती है न उसे दबाती है, स्थायी रूप से ऊपर खिसक चुकी है? वित्तीय संकट के बाद के एक दशक तक केंद्रीय बैंकरों ने मान लिया था कि सेक्युलर स्टैग्नेशन ने इसे शून्य पर टिका रखा है।

सस्ते पैसे का दशक

कम दरों की सहमति की ठोस नींव थी। Lawrence Summers ने 2013 में सेक्युलर स्टैग्नेशन शब्द फिर से चर्चा में लाया, ऐसी अर्थव्यवस्था का वर्णन करने के लिए जिसमें वांछित बचत लगातार वांछित निवेश से ज़्यादा रहती है, इसलिए केवल बहुत कम ब्याज दरें ही दोनों को संतुलित कर सकती हैं। अमीर देशों में बूढ़ी होती आबादी सेवानिवृत्ति के लिए बचत कर रही थी, चीन और दूसरी अधिशेष अर्थव्यवस्थाएं रिज़र्व जमा कर रही थीं, और संकट के बाद कारोबारी निवेश कमज़ोर था। इस नज़रिये पर बने न्यूट्रल रियल दर के अनुमान शून्य के आसपास गिर गए, और केंद्रीय बैंकों ने नीति उसी के अनुसार तय की।

फ़ेड के अपने अनुमान अब भी उसी सोच को दर्शाते हैं। उसके जून के पूर्वानुमानों में लंबी अवधि की नीति दर का मध्यमान 2.5 प्रतिशत था, जो दो प्रतिशत के महंगाई लक्ष्य के साथ केवल आधे प्रतिशत बिंदु की न्यूट्रल वास्तविक दर बनाता है। Holston, Laubach और Williams की परंपरा के मॉडल-आधारित अनुमान लगभग एक प्रतिशत के आसपास हैं। इन पैमानों से आज की नीति दर बेहद सख्त है।

पूंजी की मांग है

यह धारणा टूट रही है। सरकारें लगातार घाटे चला रही हैं और रक्षा पर ज़्यादा खर्च कर रही हैं, जबकि ऊर्जा संक्रमण और आपूर्ति श्रृंखलाओं की स्वदेश वापसी के लिए विशाल रकम चाहिए। मिलकर ये दुनिया की बचत की आपूर्ति से आगे निकलते लगते हैं। अगर न्यूट्रल वास्तविक दर शून्य से बढ़कर दो प्रतिशत हो गई है, तो 5.5 प्रतिशत की नीति दरें बस मध्यम रूप से प्रतिबंधात्मक हैं।

सबूत परिस्थितिजन्य हैं, लेकिन जमा हो रहे हैं। फ़ेड ने अपनी नीति दर 5.25 से 5.5 प्रतिशत की सीमा तक बढ़ा दी है, फिर भी बेरोज़गारी आधी सदी के निचले स्तरों के करीब बनी है और वृद्धि बार-बार पूर्वानुमानों को हरा रही है। दस साल के मुद्रास्फीति-संरक्षित ट्रेज़री अब लगभग दो प्रतिशत की वास्तविक यील्ड देते हैं, जो बताता है कि निवेशक वर्षों तक वास्तविक दरों के शून्य से काफ़ी ऊपर रहने की उम्मीद करते हैं। चालीस साल की सबसे तेज़ सख्ती को झटकने वाली अर्थव्यवस्था या तो प्रतिक्रिया देने में धीमी है, या मॉडल जितनी संयमित नहीं।

संतुलन कैसे खिसका

न्यूट्रल दर वह कीमत है जो बचत और निवेश के बाज़ार को साफ़ करती है। अब कई ताकतें एक साथ निवेश वाले पक्ष को धकेल रही हैं। अमेरिका का घाटा पूर्ण रोज़गार के एक साल में GDP के लगभग छह प्रतिशत पर चल रहा है, और Inflation Reduction Act और CHIPS Act फ़ैक्ट्रियों, बैटरियों और ग्रिड उपकरणों में निजी खर्च के लिए बड़ी सब्सिडी देते हैं। रूस के यूक्रेन पर हमले के बाद यूरोप रक्षा बजट बढ़ा रहा है। कंपनियां चीन पर निर्भरता घटाने के लिए दोहरी आपूर्ति श्रृंखलाएं बना रही हैं, जो वही उत्पादन करने के लिए ज़रूरी पूंजी भंडार बढ़ाती है।

बचत वाले पक्ष पर बदलाव ज़्यादा सूक्ष्म है। चीन की अधिशेष बचत अब भी बड़ी है, लेकिन उसका कम हिस्सा ट्रेज़री में जा रहा है, और फ़ेड तथा दूसरे केंद्रीय बैंक अपनी बॉन्ड होल्डिंग्स बढ़ाने के बजाय घटा रहे हैं। 2010 के दशक में सरकारी कर्ज़ सोखने वाले कीमत-असंवेदनशील खरीदार विक्रेता बन गए हैं, और कीमत तय करने का काम निजी निवेशकों पर छोड़ दिया गया है।

ऊंची दर कोई नई बात नहीं

इतिहास बताता है कि शून्य के पास की न्यूट्रल दर एक अपवाद थी। जब ट्रेज़री ने पहली बार 1997 में मुद्रास्फीति-संरक्षित बॉन्ड बेचे, तो उनकी वास्तविक यील्ड तीन प्रतिशत से ऊपर थी, मज़बूत उत्पादकता वृद्धि और बजट अधिशेष के दौर में। 1980 के दशक और 1990 के दशक के ज़्यादातर हिस्से में वास्तविक दरें सकारात्मक रहीं। उसके बाद की लंबी गिरावट आंशिक रूप से उन ताकतों से चली जिन्हें Summers ने बताया था, और आंशिक रूप से उस वैश्विक बचत अतिरेक से जिसे Ben Bernanke ने 2005 में उजागर किया था। अगर वे ताकतें फीकी पड़ रही हैं, तो दरें पुराने सामान्य स्तर की ओर लौट सकती हैं।

कौन जीता, कौन हारा

ऊंची न्यूट्रल दर हर लंबे समय तक टिकने वाली संपत्ति का मूल्य फिर तय करती है। बचतकर्ता, बीमा कंपनियां और लंबी अवधि की देनदारियों वाले पेंशन फ़ंड फ़ायदे में हैं, क्योंकि वे बहुत कम जोखिम उठाकर सकारात्मक वास्तविक रिटर्न कमा सकते हैं। सस्ते रीफ़ाइनेंसिंग पर कारोबार खड़े करने वाले उधारकर्ता हारते हैं, खासकर वाणिज्यिक संपत्ति मालिक, लीवरेज्ड बायआउट फ़र्में और वे कंपनियां जो केवल इसलिए बची थीं क्योंकि कर्ज़ लगभग मुफ़्त था। दूर के मुनाफ़ों पर टिके ग्रोथ शेयर सबसे ज़्यादा चोट खाते हैं, क्योंकि ऊंची डिस्काउंट दर उन मुनाफ़ों का वर्तमान मूल्य घटा देती है।

सरकारें सबसे बड़े नुकसान में हैं। ऊंची न्यूट्रल दर का मतलब है कि पुराने कम कूपन वाले बॉन्ड परिपक्व होकर फिर से फ़ाइनेंस होने पर सार्वजनिक कर्ज़ का ब्याज बिल बढ़ेगा। बड़े प्राथमिक घाटे चलाने वाले देश के लिए यह उस कर्ज़ गतिकी में जुड़ता है जो पहले ही गलत दिशा में जा रही है।

धैर्य के पक्ष में तर्क

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि सेक्युलर स्टैग्नेशन के पीछे की ताकतें गई नहीं हैं। अमेरिका, यूरोप, जापान और चीन में आबादी अब भी बूढ़ी हो रही है, और बूढ़े समाज आम तौर पर ज़्यादा बचत और कम निवेश करते हैं। उत्पादकता वृद्धि एक दशक से ज़्यादा से कमज़ोर रही है। अर्थव्यवस्था की कुछ लचीलापन महामारी की बचत और राजकोषीय सहायता से आ सकता है जो फीका पड़ेगा, और ऐसी स्थिति में सख्त पैसे के विलंबित असर से तीखी सुस्ती आ सकती है, और दरें वापस गिरेंगी।

यह तर्क वज़न रखता है। ऊंची दरों के तहत मज़बूत वृद्धि का एक चक्र यह साबित नहीं करता कि न्यूट्रल दर बदल गई है, और संरचनात्मक अनुमान अच्छे कारणों से धीरे हिलते हैं। लेकिन सबूत का भार बदल गया है। एक दशक तक कम न्यूट्रल दर की धारणा को स्थापित माना गया; अब लगता है कि यह असाधारण परिस्थितियों के उस दौर का विस्तार है जो खत्म हो रहा है।

किस पर नज़र रखें

Jerome Powell इस हफ़्ते के आखिर में Jackson Hole symposium में बोलेंगे, और कोई भी संकेत कि फ़ेड अपने ही न्यूट्रल-दर अनुमानों पर शक करता है, खबर होगी। सितंबर की बैठक में आने वाले अगले पूर्वानुमान बताएंगे कि क्या अधिकारियों ने अपनी लंबी अवधि की दर बढ़ाई है। फ़ेड से परे, संकेत हैं मुद्रास्फीति-संरक्षित बॉन्ड की वास्तविक यील्ड, उत्पादकता आंकड़े, और क्या मौजूदा उधारी लागत पर कारोबारी निवेश टिकता है।

अगर न्यूट्रल दर स्थायी रूप से ऊपर गई है, तो 2010 के दशक की कम यील्ड के लौटने का इंतज़ार करने वाले बॉन्ड निवेशक एक ऐसी दुनिया के लिए तैयार हैं जो जा चुकी है, और वे शायद लंबे समय तक इंतज़ार करेंगे। अगले कुछ सालों में सबसे साफ़ नुकसान उसका होगा जिसने इस भरोसे पर छोटी अवधि का कर्ज़ लिया कि रीफ़ाइनेंसिंग सस्ती होगी, वाणिज्यिक मकान मालिकों से लेकर भारी कर्ज़ वाली सरकारों तक।