अमेरिका संकट में खड़े देश की तरह उधार क्यों ले रहा है

संयुक्त राज्य अमेरिका ने वित्तीय वर्ष 2024 का अंत 1.83 ट्रिलियन डॉलर के बजट घाटे के साथ किया, जो GDP का 6.4 प्रतिशत है, और यह शांति-काल की पूर्ण रोज़गार वाली स्थिति में हुआ। इतने बड़े पैमाने का उधार पहले युद्धों और गहरी बैलेंस-शीट मंदियों के लिए बचाकर रखा जाता था। विस्तार के दौर में आपातकालीन आकार का घाटा चलाना आधुनिक इतिहास में बिना मिसाल का प्रोसाइक्लिकल जुआ है, और यह पूरे यील्ड कर्व को बिगाड़ रहा है।

अंतर कैसे खुला

घाटा संयोग से नहीं आया। 2017 की कर कटौतियों ने राजस्व घटाया, बिना उस विकास-लाभ के जिसका उनके समर्थकों ने वादा किया था, और 2020 व 2021 के महामारी पैकेजों ने ख़र्च को स्थायी रूप से ऊँचे आधार पर छोड़ दिया। बेबी-बूमर पीढ़ी के सेवानिवृत्त होने से सोशल सिक्योरिटी और मेडिकेयर की लागत बढ़ रही है, और किसी भी दल ने दोनों कार्यक्रमों में गंभीर बदलाव का प्रस्ताव नहीं दिया है। हाल के वर्षों का एकमात्र द्विदलीय राजकोषीय समझौता, 2023 का वह सौदा जिसने कर्ज़-सीमा निलंबित की, विवेकाधीन ख़र्च को हाशिये पर कुछ कम किया और ढाँचागत अंतर को छुआ तक नहीं।

बेचने के लिए बहुत ज़्यादा बॉन्ड

ट्रेज़री बॉरोइंग एडवाइज़री कमेटी के सामने रकमें अब यांत्रिक हो चुकी हैं। फ़ेड के अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ते समय लगभग दो ट्रिलियन डॉलर का शुद्ध नया कर्ज़ बेचने का मतलब है नीलामियाँ इतनी बड़ी कि प्राइमरी डीलर खिंच जाएँ। शुद्ध ब्याज लागत अब रक्षा बजट से ज़्यादा है। कर्ज़ अपने को ही खिलाने लगा है, ट्रेज़री उस ब्याज को चुकाने के लिए उधार ले रहा है जो वह पहले ही उधार ले चुका है।

तंत्र सीधा है। शून्य के क़रीब दरों के समय जारी हुआ ज़्यादातर कर्ज़ अब परिपक्व हो रहा है और चार प्रतिशत या उससे ऊँची यील्ड पर रोल हो रहा है, इसलिए घाटा बढ़ना बंद भी हो तब भी ब्याज बिल बढ़ता है। ट्रेज़री ने लंबी अवधि के बॉन्डों से बाज़ार को भरने से बचने के लिए छोटी अवधि के बिलों का सहारा लिया है, पर इससे कर्ज़ की औसत परिपक्वता घटती है और ब्याज बिल फ़ेड की नीतिगत दर के प्रति और संवेदनशील होता है। हर नीलामी को उस फ़ेड के सामने भी निकलना होता है जो अब ख़रीदार नहीं है, क्योंकि क्वांटिटेटिव टाइटनिंग उसकी होल्डिंग को पुनर्निवेश के बजाय परिपक्व होने देती है।

ख़रीदारों का आधार उन तरीक़ों से बदला है जो क़ीमत के लिए मायने रखते हैं। जापान अब भी ट्रेज़री का सबसे बड़ा विदेशी धारक है, पर चीन सालों से अपनी होल्डिंग घटने दे रहा है, और जो रिज़र्व प्रबंधक यील्ड की परवाह किए बिना ख़रीदते थे, उनकी जगह हाशिये पर पेंशन फ़ंड, बीमा कंपनियों, हेज फ़ंडों और परिवारों ने ले ली है, जो तभी ख़रीदते हैं जब दाम सही हो। हेज फ़ंड बेसिस ट्रेड के ज़रिए बड़े ख़रीदार बन गए हैं, जिसमें वे छोटी फ़्यूचर्स पोज़िशनों के मुक़ाबले नक़द बॉन्ड रखते हैं, जो रेपो बाज़ार में फ़ंड होते हैं। यह ट्रेड शांत हालात में माँग जोड़ता है, पर फ़ंडिंग बाज़ार सख़्त होने पर अचानक उलट सकता है, जैसा मार्च 2020 में हुआ था।

निवेशकों को भुगतान चाहिए

कांग्रेस के पास अंतर बंद करने की कोई योजना नहीं है, इसलिए बॉन्ड बाज़ारों को राजकोषीय जोखिम पर बढ़ता प्रीमियम वसूलना होगा। विदेशी केंद्रीय बैंक अब ट्रेज़री को उतना नहीं सोखते जितना पहले सोखते थे, जिससे दाम-संवेदनशील घरेलू फ़ंड मैनेजरों पर मध्य परिपक्वता की नीलामियाँ निकालने का बोझ आ गया है। सबूत कर्व में है। फ़ेड ने सितंबर से अपनी नीतिगत दर पूरे एक प्रतिशत अंक घटाई है, फिर भी दस वर्षीय यील्ड नीचे आने के बजाय ऊपर गई हैं, और टर्म प्रीमियम के अनुमान सालों शून्य से नीचे रहने के बाद फिर सकारात्मक हो गए हैं।

लंदन और 1960 के दशक से सबक़

सबसे नज़दीकी चेतावनी ब्रिटेन से आती है। सितंबर 2022 में एक बिना वित्तपोषित कर-कटौती बजट ने गिल्ट यील्ड इतनी तेज़ी से आसमान पर पहुँचाईं कि बैंक ऑफ़ इंग्लैंड को हस्तक्षेप करना पड़ा और कुछ ही हफ़्तों में प्रधानमंत्री चले गए। अमेरिका का रिज़र्व-करेंसी का दर्जा उसे इतने अचानक झटके से बचाता है, पर धीमे संस्करण से नहीं। घरेलू समानता के लिए बेहतर उदाहरण 1960 के दशक का उत्तरार्ध है, जब वाशिंगटन ने वियतनाम युद्ध और ग्रेट सोसाइटी दोनों का ख़र्च उठाया, जबकि अर्थव्यवस्था गर्म थी, और बिल अगले दशक की महँगाई के रूप में आया। रेटिंग एजेंसियाँ यह बहाव दर्ज कर चुकी हैं: फ़िच ने अगस्त 2023 में अमेरिका की क्रेडिट रेटिंग घटाई और मूडीज़ ने कुछ महीनों बाद अपना आउटलुक नकारात्मक किया।

प्रीमियम कौन चुकाता है

लंबी यील्ड की बढ़त सबसे ज़्यादा उन उधारकर्ताओं पर भारी पड़ती है जो दस वर्षीय नोट से दाम तय करते हैं। फ़ेड की कटौती के बावजूद मॉर्गेज दरें ऊँची बनी हुई हैं, जिससे आवास बाज़ार जमा हुआ है, और जिन कंपनियों को 2020 और 2021 में सस्ते में लिए गए कर्ज़ को रीफ़ाइनैंस करना है, उन्हें साफ़ तौर पर ऊँचे कूपन का सामना करना होगा। नक़द और छोटी अवधि के बॉन्ड रखने वाले बचतकर्ता फ़िलहाल अच्छा कर रहे हैं, और ऊँची अमेरिकी यील्ड से डॉलर को फ़ायदा होता है। विदेश में नुक़सान उभरते बाज़ारों के उधारकर्ताओं का है, जिनकी अपनी दरें असल में ट्रेज़री बाज़ार तय करता है।

चिंता के ख़िलाफ़ तर्क

आशावादियों के पास एक बिंदु है। डॉलर अब भी दुनिया की रिज़र्व करेंसी है, अमेरिकी विकास हर दूसरी बड़ी अमीर अर्थव्यवस्था से आगे रहा है, और ट्रेज़री नीलामियों में माँग अब तक बिना किसी असफल बिक्री के टिकी है। नॉमिनल GDP की वृद्धि ने कर्ज़-अनुपात को भी सुंदर बनाए रखा है। पर ये सुविधाएँ इस पर टिकी हैं कि विकास मज़बूत रहे और महँगाई एक साथ क़ाबू में रहे, और अगर इनमें से कोई भी फिसलती है तो घाटे में कोई गुंजाइश नहीं बचती। जो झटका पहले से ऊँची शुरुआत से घाटे को और ऊपर धकेलता है, वह निवेशकों के धैर्य को मौजूदा अंतर से कहीं ज़्यादा परखेगा।

कर्व को क्या हिलाएगा

पहली परीक्षा नज़दीक है। कर्ज़-सीमा 2 जनवरी को वापस आ गई, और ट्रेज़री ने चेतावनी दी है कि अपने बिल चुकाते रहने के लिए उसे कुछ ही हफ़्तों में असाधारण लेखा उपाय चाहिए होंगे। 2017 की व्यक्तिगत कर कटौतियाँ 2025 के अंत में समाप्त होती हैं, और आने वाला रिपब्लिकन बहुमत उन्हें बढ़ाना चाहता है, जो अकेले घाटे को और चौड़ा करेगा। वाशिंगटन ने एक तेज़ी के दौर में अपनी राजकोषीय गुंजाइश ख़र्च कर दी है और अगली मंदी आने पर उसके पास कुछ नहीं बचेगा। जब तक कांग्रेस यह नहीं दिखाती कि वह घाटा घटा सकती है, लंबी यील्ड शायद छोटी यील्ड से तेज़ी से ऊपर जाती रहेंगी, और बिना ऑफ़सेट के कटौतियाँ बढ़ाने वाला कर विधेयक इस साल दस वर्षीय यील्ड को और ऊपर धकेलेगा।