कंपनियों के डिफ़ॉल्ट चुपके से क्यों बढ़ रहे हैं

कंपनियों के डिफ़ॉल्ट बढ़ रहे हैं, लेकिन एक अपरिचित रास्ते से। पिछली मंदियों में दिवालियापन बिक्री में अचानक गिरावट के बाद आते थे, या उन शर्तों के उल्लंघन के बाद, जिन्हें सख्त बैंक कर्ज़दाता लागू करना चुनते थे। इस बार राजस्व कम से कम सतह पर कीमतों की महंगाई से अब भी सहारा पाए हुए है, और कोवेनेंट-लाइट ऋण उधारकर्ताओं को काफ़ी गुंजाइश देते हैं। डिफ़ॉल्ट इसलिए चढ़ रहे हैं क्योंकि फ़्लोटिंग-रेट ब्याज लागत लगातार बढ़ रही है।

ऋण कैसे लिखे गए

अब मुश्किल में फंसे ज़्यादातर कर्ज़ 2020 और 2021 में व्यवस्थित हुए, जब लीवरेज्ड लोन जारी होने के रिकॉर्ड बने और उसके नीचे का बेंचमार्क शून्य के करीब था। लीवरेज्ड लोन एक फ़्लोटिंग बेंचमार्क पर तय मार्जिन चुकाते हैं, जो अब तेज़ी से Secured Overnight Financing Rate है, क्योंकि डॉलर Libor इस महीने के आखिर में बंद होने वाला है, इसलिए फ़ेड की हर बढ़ोतरी सीधे कूपन में जाती है। मार्च 2022 से फ़ेड अपना लक्ष्य पांच प्रतिशत बिंदु बढ़ा चुका है। जिस उधारकर्ता की कुल दर दो साल पहले लगभग 4 प्रतिशत थी, वह अब उसी कर्ज़ पर लगभग दोगुना चुका सकता है, बिना अपने कारोबार में कोई बदलाव किए। US लीवरेज्ड लोन के लिए Fitch की ट्रेलिंग डिफ़ॉल्ट दर लगभग 3 प्रतिशत तक चढ़ गई है।

फ़्लोटिंग दरें चुभती हैं

नीति दरें अब भी पांच प्रतिशत से ऊपर हैं। जिन लीवरेज्ड उधारकर्ताओं ने पैसा सस्ता होने पर फ़्लोटिंग-रेट कर्ज़ लिया था, वे अब कार्यशील पूंजी की कमी से जूझ रहे हैं। ब्याज कवरेज, जो कभी आरामदायक था, इतना सिकुड़ गया है कि कमाई मुश्किल से ब्याज बिल के बराबर पहुंचती है। इन कंपनियों के ग्राहक अब भी हैं। वे इसलिए विफल हो रही हैं क्योंकि कर्ज़ सेवा उनके संचालन से पैदा होने वाली हर पाई खा लेती है।

एक सरल उदाहरण यह दबाव दिखाता है। एक ऐसी कंपनी लें जो एक प्राइवेट इक्विटी फ़र्म ने खरीदी और जिस पर उसकी सालाना परिचालन कमाई का छह गुना कर्ज़ है, जो उन सालों में बायआउट के लिए आम स्तर था। 4 प्रतिशत की कुल दर पर ब्याज कमाई का लगभग एक-चौथाई लेता है, और कर, निवेश व चुकौती के लिए काफ़ी बचता है। 8 प्रतिशत पर ब्याज लगभग आधी कमाई ले लेता है, और पूंजीगत खर्च और कर चुकाने के बाद शायद कुछ नहीं बचता। कारोबार बिल्कुल उतना ही अच्छा हो सकता है जितना पहले था, और फिर भी मालिकों की इक्विटी की कीमत बहुत कम हो सकती है।

कई उधारकर्ताओं ने कर्ज़ लेते समय ब्याज-दर कैप या स्वैप खरीदे थे, जिससे बढ़ोतरी के पहले साल का असर कम हुआ। ये हेज सीमित अवधि के होते हैं, और अब उन्हें बदलना उससे कहीं ज़्यादा महंगा है जितना तब था जब दरें शून्य के करीब थीं। जिस बोझ को वे ढकते थे, उसके बढ़ते ही सुरक्षा पतली हो रही है।

कोवेनेंट अब चेतावनी क्यों नहीं देते

पिछले चक्रों में मेंटेनेंस कोवेनेंट पैसा खत्म होने से काफ़ी पहले बातचीत मजबूर करते थे। जो उधारकर्ता लीवरेज टेस्ट तोड़ता था, उसे दोबारा बातचीत करनी पड़ती थी, शुल्क चुकाना पड़ता था या सख्त शर्तें माननी पड़ती थीं, और कारोबार की कीमत बाकी रहते ही कर्ज़दाता हस्तक्षेप कर सकते थे। कोवेनेंट-लाइट ऋण, जो अब बाज़ार का बड़ा बहुमत हैं, वे तिमाही टेस्ट हटा देते हैं। परेशानी तभी सामने आती है जब कोई कंपनी भुगतान चूकती है या उसके पास नकदी खत्म होती है, इसलिए डिफ़ॉल्ट देर से आते हैं और वसूली आम तौर पर कम होती है। कई संघर्षरत उधारकर्ता distressed exchanges के ज़रिये अदालत से पूरी तरह बच जाते हैं, पुराने कर्ज़ को कर्ज़दाताओं के नुकसान पर नए से बदलकर, जिसे रेटिंग एजेंसियां डिफ़ॉल्ट गिनती हैं।

पिछली डिफ़ॉल्ट लहर दिखाती है कि यह कितनी अलग है। 2015 और 2016 में तेल कीमत गिरने के बाद ऊर्जा उत्पादकों में डिफ़ॉल्ट तेज़ी से बढ़े, जो एक क्लासिक राजस्व झटका था और ज़्यादातर एक ही क्षेत्र तक सीमित था। आज का दबाव लागत की ओर से आता है और हर उस उधारकर्ता पर पड़ता है जिसके पास फ़्लोटिंग-रेट कर्ज़ और पतले मार्जिन हैं, सॉफ़्टवेयर से लेकर स्वास्थ्य सेवाओं तक। क्षेत्रीय झटका तब खत्म होता है जब कीमत वापस आ जाती है; दर का झटका तब तक चलता है जब तक केंद्रीय बैंक दरें ऊंची रखता है।

तनाव कहां तक फैलता है

Collateralised loan obligations, जो लीवरेज्ड लोन के सबसे बड़े खरीदार हैं, दबाव फैलाते हैं। उनके नियम आम तौर पर CCC रेटेड ऋणों की होल्डिंग पोर्टफ़ोलियो के 7.5 प्रतिशत तक सीमित करते हैं, और डाउनग्रेड की लहर उन्हें उस सीमा की ओर धकेलती है, जिससे वे कमज़ोर क्रेडिट खरीदने से हिचकते हैं। रीफ़ाइनेंस की ज़रूरत वाले उधारकर्ताओं को फिर अपना कर्ज़ बेचने के लिए कम खरीदार मिलते हैं। प्राइवेट क्रेडिट फ़ंडों ने इसी तरह की फ़्लोटिंग शर्तों पर मंझोली कंपनियों को भारी कर्ज़ दिया है, इसलिए कुछ तनाव सार्वजनिक बाज़ारों के बाहर है, जहां उसे मापना मुश्किल है। फ़िक्स्ड-रेट हाई-यील्ड बॉन्ड कम उजागर हैं, क्योंकि कई जारीकर्ताओं ने 2020 और 2021 में कम कूपन और लंबी परिपक्वता तय कर ली थी।

कर्ज़दाता तब तक जीतते हैं जब तक हारते नहीं

अभी के लिए कर्ज़दाता विजेता हैं। लोन फ़ंड और CLOs दो साल पहले की तुलना में कहीं ज़्यादा कूपन वसूलते हैं, और प्राइवेट क्रेडिट मैनेजर स्वस्थ कंपनियों को ऐसी शर्तों पर कर्ज़ दे सकते हैं जिनसे मेल खाने में इस बसंत की विफलताओं से सबक लिए बैंक हिचकते हैं। हारने वाले इक्विटी धारक हैं, आम तौर पर प्राइवेट इक्विटी फ़र्में, जिनकी हिस्सेदारी तब घटती है जब ब्याज उनकी नकदी खाता है। प्रायोजक कंपनी को ज़िंदा रखने के लिए ताज़ा इक्विटी डाल सकते हैं या परिपक्वता बढ़ाने पर सहमत हो सकते हैं, और कई ऐसा करेंगे। जहां वे पीछे हटते हैं, वहां कर्ज़दाता चाबियां ले लेते हैं, अक्सर ऐसे कारोबारों की, जिन्हें निवेश से वंचित रखा गया है।

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि डिफ़ॉल्ट पिछली मंदियों से काफ़ी नीचे हैं, जब 2009 में लोन डिफ़ॉल्ट दर दहाई अंकों तक पहुंच गई थी, और बढ़ते नाममात्र राजस्व ज़्यादातर उधारकर्ताओं की अब भी मदद कर रहा है। यह उचित है, और दरों में तेज़ गिरावट उनमें से कई को राहत देगी। फ़ेड के ताज़ा अनुमान उलटी दिशा दिखाते हैं, जिसमें मध्यमान अधिकारी कटौती से पहले इस साल और बढ़ोतरी की उम्मीद करता है। रेटिंग एजेंसियों की मासिक डिफ़ॉल्ट रिपोर्ट, दूसरी तिमाही के ब्याज कवरेज आंकड़े, और लोन फ़ंड पोर्टफ़ोलियो में CCC ऋणों का हिस्सा दिखाएंगे कि दबाव फैल रहा है या नहीं।

यह डिफ़ॉल्ट चक्र पैसे की लागत से संचालित है। ऊंची आधार दरें उन कंपनियों को लगातार घिसती रहेंगी जिन्होंने हेज किए बिना फ़्लोटिंग दरों पर उधार लिया, और डिफ़ॉल्ट शायद तब तक बढ़ते रहेंगे जब तक दरें पांच प्रतिशत से ऊपर रहती हैं, जिसमें 2020 और 2021 की बिना हेज वाली बायआउट अगले साल के ज़्यादातर नुकसान का कारण होंगी।